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sabato 30 agosto 2014

BASKET OPTION, HEDGE FUNDS, BANCHE E FISCO: IL CASO STATUNITENSE.

Trovate i post precedenti sull'argomento,  quiqui, qui.

Il profitto realizzato dalla vendita di un capital asset (azioni, opzioni, obbligazioni, metalli preziosi, proprietà immobiliari detenute a titolo d'investimento), prende il nome di capital gain; più precisamente questo è pari alla differenza tra l'ammontare ricevuto per la sua vendita e quello pagato per il suo acquisto (costo storico). Per il fisco USA se un asset è detenuto dal contribuente per un anno o meno e successivamente venduto, l'eventuale profitto conseguito è da considerare “short – term capital gain”, mentre se detenuto per più di un anno (al tempo della vendita), lo stesso è qualificato come “long – term capital gain”. I due “gains”, sono soggetti a differenti aliquote fiscali per quanto riguarda le persone fisiche, secondo quanto stabilito dall' Internal Revenue Code. Infatti, al fine di favorire gli investimenti a lungo termine da parte dei singoli soggetti, il codice tributario – da sempre - accorda loro un trattamento fiscale di favore rispetto a quanto stabilito per quelli a breve termine, soggetti all'aliquota ordinaria sul reddito. Per esempio, se il reddito ordinario di un contribuente subisse un prelievo pari al tasso marginale del 53%, questi pagherebbe la stessa aliquota sul capital gain di breve termine. Viceversa, ogni gain di lungo termine dichiarato dalla persona fisica, sarebbe -attualmente- tassato al 20% (15% nel periodo compreso tra il 2008 ed il 2012). Ai fini dell'imposta federale sul reddito, un “realization event” – vale a dire un evento in relazione al quale un contribuente realizza un reddito – rappresenta il presupposto per poter determinare l'ammontare tassabile derivante da un capital asset, da indicare nella dichiarazione dei redditi. Secondo la Corte Suprema, il realization event può essere descritto come un “innegabile incremento di ricchezza, chiaramente realizzato, e sul quale i contribuenti vantino un dominio completo”. Generalmente, il cittadino americano, non può scegliere discrezionalmente il timing dell'evento di realizzazione del reddito al fine di ridurre il carico fiscale; in altre parole, un contribuente che realizzi un capital gain deve dichiararlo ogniqualvolta venda uno strumento finanziario, come le azioni.
In caso di derivati, i realization events, ai sensi del paragrafo 1001 dell' IRC, possono verificarsi in numerosi momenti diversi. Spesso gli strumenti di finanza strutturata, come le opzioni, sono considerate transazioni aperte, non tassate nel corso della loro vita, bensì nel momento del realization event coincidente con l'atto di vendita o di esercizio della stesse. Altre disposizioni fiscali, regolamento gli events, richiedendo che a certi strumenti finanziari sia assegnato un valore di mercato su base annuale. In aggiunta, anche se la manifestazione del redditto da asset finanziario potesse essere altrimenti differita, gli eventi che rappresentino cambiamenti materiali o fondamentali dell' asset considerato, potrebbero integrare un “realization event” per il quale è richiesto al contribuente la dichiarazione della relativa perdita (o guadagno) nella propria dichiarazione fiscale.
Gli Hedge Funds, sono spesso costituti come “limited partnership” o meglio come LLP Limited Liability Partnership, tipo societario particolarmente diffuso proprio in quelle giurisdizioni offshore (e talvolta anche tax friendly) in cui il fondo stabilisce ufficialmente la propria sede. E' una figura sicuramente sui generis, nel senso che potrebbe essere equiparata ad una società di persone a responsabilità limitata, rinvenibile in numerosi ordinamenti di common law, caratterizzata da una struttura poco complessa e da un'accentuata deresponsabilizzazione dei soci.
Di norma, il general partner del fondo agisce in qualità di investment advisor ed amministratore del fondo, mentre gli investitori apportano il relativo capitale detenendo una quota limitata di partecipazioni societarie. L'Hedge Fund è tassato come le parterships (società di persone), dunque non a livello di entità giuridica come accade per le corporations, bensì per trasparenza a livello dei singoli soci, in ragione del capitale apportato. In altri termini, le tasse dovute dalla LLP non sono pagate da questa, ma imputate per trasparenza ai singoli soci che diventano responsabili del relativo pagamento o meglio responsabili della dichiarazione dei profitti e delle perdite conseguiti pro quota, con tassazione differente su short o long term capital gain a seconda che il fondo abbia detenuto il connesso investimento per un anno (o meno) o per più di un anno.
Le basket options possono coinvolgere il trading su titoli azionari: se il destinatario del dividendo distribuito (nel corso dell'anno solare) è un cittadino statunitense, questo deve dichiarare quanto ricevuto come parte del suo reddito tassabile. In base al fisco locale, i dividendi azionari americani sono trattati come reddito ordinario e tassati in base alla corrispondente aliquota, a meno che non ricadano in una delle categorie speciali dei “dividendi qualificati” i quali sono tassati allo 0%, 15% o 20% a seconda del corrispondente scaglione reddituale.
Regole diverse si applicano ai dividendi pagati dalle corporations statunitensi alle persone fisiche straniere non residenti o alle società di capitali, di persone o ad altre entità non statunitensi. Quelli corrisposti alle entità non statunitensi prive di connessione con un attività negli USA, sono soggetti ad un' aliquota del 30%. tranne nel caso in cui un trattato fiscale tra gli Stati Uniti ed il paese di residenza dell'entità straniera non preveda un prelievo inferiore. Il 30% è dedotto e trattenuto alla fonte del pagamento del dividendo reso all'entità straniera: lo scopo di questo obbligo è quello di assicurare che le tasse dovute sui dividendi siano trattenute e versate all'IRS, prima che essi lascino gli USA.
Nella struttura finanziaria oggetto di analisi in questo e nei post precedenti di cui sopra, implementata da hedge funds e banche, qualora un titolo azionario detenuto in un options trading account avesse generato il pagamento di un dividendo, questo sarebbe stato -generalmente - corrisposto alla banca che ne risultava -formalmente- proprietaria. Questa, provvedeva poi ad accreditarlo nell'apposito conto dedicato, incrementando l'ammontare totale dei trading profits ivi depositati.
Alcuni offerenti le basket options, sostenevano che i termini contrattuali dello strumento finanziario avrebbero consentito all'option holder di trattare i dividendi azionari come incorporati nel guadagno globale dell'opzione medesima, a sua volta qualificabile come long – term capital gain nel caso in cui questa fosse stata esercitata oltre un anno dopo dalla sua sottoscrizione. Altri ritenevano che detta inclusione, avrebbe autorizzato gli investori dell'hedge a differire il pagamento delle imposte sui dividendi all'anno successivo a quello dell'effettivo pagamento, in base al tempo di esercizio dell'opzione. Altri ancora, affermavano che il derivato avrebbe consentito agli Hedge Funds non statunitensi di pretendere un aliquota più bassa rispetto al 30% applicato alla fonte sui dividendi corrisposti ai non residenti.
L'ammissibilità di queste ipotesi è subordinata alla validità della struttura dell'opzione ed alla valutazione comparata tra il trattamento fiscale dei dividendi confluenti in detta struttura e quelli pagati in un normale brokerage account, non supportante alcun derivato del tipo opzione. Qualora l'IRS disconoscesse l'esistenza dell'opzione, trattando gli Hedge funds come titolare dei prodotti finanziari sottostanti, verificando i dividendi pagati dal fondo ai propri soci non statunitensi, potrebbe giungere alla conclusione che le banche o gli hedge funds non abbiano adempiuto all' obbligo di applicare la ritenuta alla fonte, cercando di conseguenza di recuperarne l'importo corrispondente maggiorato da interessi e sanzioni.
Durante gli anni '90, dopo che alcuni investitori tentarono di usare i derivati (opzioni connesse ad hedge funds incluse), al fine di convertire i profitti di breve termine in long- term capital gains soggetti ad un prelievo più contenuto, il Congresso emanò una una previsione fiscale, la Section 1260, per impedire l'abuso degli strumenti in esame; tuttavia la norma fu disegnata in modo tale che risultava quasi impossibile “catturare” strutture abusive come quella oggetto della nostra analisi (impossibilità durata sino a quando non si è provveduto ad una sua modifica estensiva). Nondimeno, la sezione 1260 ci fornisce il quadro storico in cui si è sviluppato l'uso delle basket options a fini elusivi. L'uso distorto dei prodotti finanziari antecedente la promulgazione della Section 1260, spesso coinvolgeva operatori come banche ed hedgefunds. L'obiettivo strategico era quello di consentire a chi investiva in un fondo hedge di convertire gli short – term gains generato dall'investitore istituzional, in long ones.


L'investment bank strutturava il derivato in modo tale che esso funzionasse come una partecipazione proprietaria nel fondo medesimo, con il suo valore collegato all' investment performance del fondo. La banca commercializzava il derivato come alternativo all'investimento diretto nel fondo hedge ed al fine di “coprirlo” diveniva socio del fondo medesimo. Spiegato in maniera più comprensibile: la banca proponeva ai propri clienti di non investire direttamente i propri soldi nel hedge fund ma ti acquistare un derivato che simulasse una vera e propria partecipazione diretta ed avente un valore che variava al variare dei risultati conseguiti dal fondo stesso. Per poter far fronte al pagamento di quanto dovuto a scadenza ai sottoscrittori, la stessa diveniva partner dell' hedge fund, in modo tale da incassare i profitti pro quota, con i quali far fronte -in condizioni di neutralità economica- ai pagamenti dovuti alla scadenza dei vari derivati. Detta strategia tentava di permettere ai clienti dell' investment bank di avvantaggiarsi degli elevati guadagni ante imposte dell' hedge fund derivanti dall'attività di trading di breve e brevissimo termine (normalmente trattati come short -term capital gain) usando un derivato che sarebbe stato detenuto per più di un anno, sostenendo che successivamente alla sua liquidazione (e corrispondente incasso) i profitti di breve termine avrebbero potuto essere trattati come long – termi capital gains. Ricapitolando: le banche suggerivano ai clienti di non investire direttamente negli hedge funds in quanto tutti i profitti di breve termine derivanti dall'attività di trading ad essi distribuiti, sarebbero stati tassati con un'aliquota più elevata. Viceversa proponevano loro di acquistare un derivato che riproducesse le performances operative del fondo e che in virtù del fatto che fosse da essi detenuto per più di anno, avrebbe consentito di trasformare i guadagni di breve termine in profitti di lungo termine, con conseguente trattamento fiscale migliore. La banca, per neutralizzare i rischi economici dell'operazione, diveniva partner del fondo, interponendosi tra questo ed il cliente investitore.
Nel 1999, con l'intento di stoppare gli abusi, il Congresso emanò la Section 1260. Questa considera i profitti derivanti dalla “constructive ownership” di specifici assets finanziari, come reddito ordinario e non più come long- term capita gains. Lo stessa House of Rapresentatives, si soffermò a spiegare come in assenza della Section 1260: «gli investitori possono divenire parte di contratti forward, di contratti meramente nozionali e di altri accordi simili, la cui titolarità fornisce loro gli stessi (o simili) benefici economici caratterizzanti la titolarità diretta degli strumenti finanziari sottostanti, ma con conseguenze fiscali potenzialmente diverse».
Inoltre, la Section 1260 limiterebbe “l'ammontare di long-term capital gain proveniente dai contratti derivati denominati “constructive ownership transactions” , a quello che il contribuente potrebbe vedersi riconosciuto laddove detenesse l' asset finanziario direttamente nel corso della durata del contratto.
Detta Section, definisce il concetto di “constructive ownership” con riferimento ad una dei seguenti quattro tipi di operazioni, in cui il contribuente:
  • detenga una posizione long nell'ambito di un notional principal contract con riferimento all' asset finanziario;
  • sia parte di un contratto forward o future al fine di acquistare un asset finanziario;
  • sai il detentore di una call option ed il venditore di una put con riguardo all' asset finanziario e tali opzioni abbiano uno strike price equo e date di scandeza sostanzialmente coincidenti;
  • sia, nella misura stabilita nelle regulations prescritte dal Segretario, parte di una o più transazioni (o acquisti una o più posizioni) che abbiano sostanzialmente lo stesso effetto di una delle transazioni descritte in ciascuno dei precedenti sotto paragrafi.
La norma ha fornito altresì la definizione di financial asset, quale partecipazione al capitale di un'entità pass -through (tale è una partecipazione in una partenership) autorizzando l'IRS ad emettere disposizioni regolamentari al fine di estendere detta definizione sino a comprendere azioni ed obbligazioni. Tuttavia, nonostante gli -ampi- intenti della norma di impedire l'uso scorretto dei derivati, tra i quali le opzioni, al fine di trattare fiscalmente i profitti derivanti dal trading di breve durata, come long – term capital gains, l'IRS non ha usato il potere delegatole tramite la Section 1260, al fine di catturare tutte quelle transazioni fondamentalmente simili a, ma distinte da, quelle specificate nella previsione normativa. Per esempio, mentre le basket options schermano proprio lo schema abusivo proibito dalla Sezione 1260, il Tesoro Statunitense non ha emanato alcuna regolamentazione che chiaramente riesca ad intercettare questo tipo di derivati, quali espressione di una delle strutture vietate dal legislatore. Fu chiaro sin dall'inizio che tale lacuna, avrebbe consentito l' impiego di strategie implementante in base a costruzioni finanziarie poggianti su basket options, circostanza questa che si è puntualmente verificata.


Foto tratta da: it.123rf.com

martedì 26 agosto 2014

IL CAPITALISMO ITALIANO SI APRA AGLI HEDGE FUNDS "ATTIVISTI"

Qualche giorno fa, il Presidente del Consiglio Renzi ha dichiarato: «bisogna togliere il Paese dalle mani dei soliti noti, quelli che vanno in tutti i salotti buoni a concludere affari di un capitalismo di relazione ormai trito e ritrito. Questa è la rivoluzione culturale che serve all’Italia: spalancare le finestre e fare entrare aria nuova».

In linea teorica ha perfettamente ragione: l'Italia più di ogni altro paese dell'area euro ha bisogno – tra le altre cose- di spazzare via un certo capitalismo statico e passivo affetto da quel provincialismo poggiante sull'impiego diffuso di patti di sindacato e scatole cinesi, quali strumenti di autoconservazione non tanto della capacità di creare valore per gli azionisti, ma del residuo peso “politico” che pensano di avere alcuni capitani d'azienda. Il mantenimento di una certa “influenza” tra Montecitorio, Palazzo Madama e Palazzo Chigi, realizzato non di rado tramite scelte divergenti  da quelle che il perseguimento dell'efficienza economica e della massimizzazione del valore azionario richiederebbe, rappresenta il presupposto di una gestione miope, nell'arco della cui vita è possibile osservare una distruzione relativa di valore piuttosto che una sua creazione, nonché la generazione di spinte al ribasso delle capacità competitive del sistema - paese. Un possibile rimedio a questa cultura del disvalore, può individuarsi nella maggiore apertura -culturale ancor prima che normativa- agli hedge funds cosiddetti “attivisti”, i quali fanno dell'ingresso in società sottovalutate, mal gestite, sottoperformanti, ma comunque dotate di una buona produzione di “cassa” e da un' apprezzabile redditività (almeno in prospettiva), l'essenza del loro essere riuscendo altresì a sopperire -per quanto riguarda le public companies- alla carenza di controllo sul management da parte dei soci di minoranza, spesso presupposto di elevati costi di agenzia. Viceversa, il sistema degli incentivi riconosciuti ai managers - i quali investono anche denaro proprio negli hedge funds da essi gestiti- e corrisposti in funzione dell'incremento del valore del portafoglio delle imprese partecipate, li spinge ad alzare la soglia di attenzione sulle scelte adottate dal board dell'impresa target, esercitando sullo stesso una stretta sorveglianza, poiché coinvolti professionalmente e personalmente. Ma un fondo attivista, cosa potrebbe fare concretamente? In condizioni di contendibilità dell'azienda, uno o più hedge funds potrebbero -nell'ottica dell'adozione di quei mutamenti di governance considerati non ulteriormente differibili- ad esempio, minacciare l'uscita dalla compagine azionaria in assenza di un cambiamento di rotta nella sua gestione, in ragione del fatto che gli effetti negativi di tale condotta sarebbero tutti a carico dell'azionista di controllo (di cui gli amministratori sono espressione), il quale a causa della discesa dei corsi azionari, si vedrebbe maggiormente esposto a tentativi di scalate esterne; allo stesso modo potrebbero minacciare l'assunzione di posizioni pubblicamente ostili in ambito assembleare o sul versante dei media. Il tutto andrebbe in scena in contesti societari caratterizzati da risultati aziendali recenti abbastanza negativi, da alleanze strategiche strette dai fondi con gli altri investitori istituzionali presenti, da una condotta operativa modellata su di un livello qualitativo e quantitativo di informazioni riferibili all'azienda target molto elevato, poiché garantito dall'operato di managers altamente specializzati nello stock picking preordinato all'attuazione delle strategie proprie dell'attivismo hedge. Per poter portare a compimento il “piano” di attacco al management, con l'intento di indurlo ad operare per produrre un maggior valore per gli azionisti, è necessario che gli hedge (ed in generale gli azionisti) dispongano nei confronti del board (e della maggioranza che lo esprime) di potere negoziale, il quale presuppone anche la titolarità di diritti sociali credibilmente ed effettivamente esercitabili - a loro volta dipendenti dalla presenza di un impianto normativo posto a tutela delle minoranze azionarie- in caso di rifiuto opposto alle richieste di mutamento delle linee aziendali. Infatti, secondo il prof. Fabio Piluso autore della pubblicazione “I fondi hedge attivisti nel contesto dello shadow banking – Minaccia o opportunità” ed. Egea 2013, «il tema della tutela giuridica delle minoranze è altresì connesso all'operato dei fondi attivisti, atteso che gli stessi, attraverso la loro azione sul management e sugli azionisti di maggioranza tentano di liberare valore latente nelle società partecipate e, quindi, indirettamente attuano una difesa degli interessi patrimoniali dei piccoli soci che, evidentemente, attengono in modo esclusivo (o quasi) alla valorizzazione della propria quota e non ai diritti amministrativi da gestire (tenuto conto del numero esiguo delle azioni in loro possesso)». Per quale motivo è così importante, in generale, la tutela delle minoranze? Perché significa impedire -od ostacolare- la maggioranza (ed il management da essa espresso) nel suo tentativo di fare un po' quello che più l' aggrada (o di non fare quello che la creazione di valore per gli azionisti richiederebbe), in particolar modo di tenere una condotta dalla quale risultino benefici privati associati alla posizione di controllo -inclusi i trasferimenti di ricchezza in danno dei soci di minoranza- esageratamente alti. A questo punto, qualcuno potrebbe obiettare: perché mai risulterebbe necessaria proprio la presenza di un investitore istituzionale -quale è l'hedge fund- laddove il sistema normativo consentirebbe agli azionisti di minoranza di difendere la struttura aziendale (e dunque se stessi o meglio l'impiego del proprio capitale) dalle inefficienze strategiche e dal disincentivo all'investimento, verosimilmente derivanti da assetti societari ai quali corrispondo premi dal mercato di controllo (con tutto quello che ne consegue) particolarmente alti, risultati deludenti o comunque lontani da quelli medi del settore conseguiti da aziende comparabili, tramite disposizioni poste a tutela dell'informazione diretta (articoli 114 e 130 TUF, 2422 c.c.), dell' autotutela diretta ( articoli 125, 128 e 129 TUF, 2393, 2393 -bis, 2049 c.c.) e di quella delegata (voto di lista, sindaco di minoranza ecc.)?



Procedendo alla lettura delle norme citate, la risposta è abbastanza intuitiva: per la convocazione dell'assemblea -ad esempio- è necessaria la domanda in tal senso di tanti soci che rappresentino il 10% del capitale; l'azione sociale di responsabilità può essere esercitata -anche- dai soci che rappresentino il 20% del capitale sociale; se vi è fondato sospetto che gli amministratori, in violazione dei loro doveri abbiano compiuto gravi irregolarità nella gestione che possono arrecare danno alla società o a una o più società controllate, i soci che rappresentano il decimo del capitale sociale, o nelle società che fanno ricorso al capitale di rischio, il ventesimo del capitale sociale possono denunziare i fatti al tribunale con ricorso notificato anche alla società; per azionare il dovere d'indagine in capo al collegio sindacale è richiesto il 2% del capitale sociale e via discorrendo. Quindi, è abbastanza evidente come sia per l'utilizzo degli strumenti di autotutela diretta che delegata, il legislatore richieda l'aggregazione dei soci di minoranza, laddove noi sappiamo che i singoli soci non istituzionali sono pressoché disinteressati all'aspetto gestionale ed hanno una capacità nulla di aggregazione, mentre gli hedge funds non solo sanno coniugare i diversi pacchetti di voti in mano ad eventuali ulteriori investitori istituzionali presenti nella compagine azionaria, ma esercitano altresì in modo estremamente informato i diritti che l'ordinamento attribuisce a dette minoranze qualificate. Quanto detto, assume ancor più rilievo alla luce di due diverse considerazioni:
  • secondo i dati Consob del 2013, attualmente quasi tutte le società quotate risultano controllate direttamente o indirettamente da singoli soggetti o da un patto di sindacato tra soggetti che controllano più del 20% del capitale ordinario. Ciò si verifica anche in conseguenza della circostanza descritta al punto seguente;
  • infatti, secondo uno studio prodotto da Marini, Donati, Sascaro: «A un sistema di forte concentrazione proprietaria si accompagna il persistere di uno stato vegetativo di tutte le categorie di shareholders. Semplicemente: gli azionisti di minoranza non partecipano all'evento assembleare. Ascriviamo questo comportamento alla convinzione dell'investitore circa la sua incapacità di influenzare l'andamento generale dell'evento assembleare. Ivi incluso, naturalmente, l'esito delle votazioni. Convinzione vera probabilmente nel micro, ma sicuramente errata nel macro in quanto derivante da un'errata percezione della realtà. Infatti, in circa la metà delle delle società da noi analizzate la maggioranza del capitale è detenuta da azionisti definiti -impropriamente- di minoranza. Ne consegue che, in queste aziende, il controllo viene indisturbatamente esercitato grazie e, in virtù, di un comportamento passivo delle minoranze piuttosto che non da un effettivo potere di diritto dell'azionista strategico. E aggiungo: tale atteggiamento rinunciatario determina, tra gli altri, un ulteriore fattore distorsivo che definirei caratteristico del nostro mercato finanziario. Accentua infatti negli investitori il timore di un comportamento opportunistico da parte degli azionisti strategici (cosiddetto moral hazard) con conseguente aumento della percezione del rischio dell'investimento».

A questo punto, è opportuno sfatare un' altra legenda alimentata da un certo giornalismo, secondo la quale gli hedge funds mirerebbero ad attuare trasformazioni aziendali e strategie operative aggressive e molto rischiose, in grado di far crescere -di molto- nel breve periodo il valore delle azioni, salvo osservarne poi un abbattimento cospicuo nel medio-lungo termine (cosiddetto short termism). Ebbene, la letteratura scientifica evidenzia (quasi unanimemente) il fenomeno opposto, vale a dire la tendenza degli fondi hedge attivisti a perseguire obiettivi distribuiti su di un elevato arco temporale. 
Foto tratta da: it.123rf.com

sabato 23 agosto 2014

BASKET OPTIONS SU BASKET ASSETS: I GIOCHI DI PRESTIGIO FINANZIARIO DEGLI HEDGE FUNDS E DELLE BANCHE

Trovate qui e qui i miei due posti precedenti sull'argomento.


In questo post proseguo nella descrizione degli aspetti ignoti riferibili alle architetture finanziarie predisposte da alcune banche, con l'obiettivo di garantire ad alcuni hedge funds sia risparmi d'imposta per miliardi di dollari, sia l'aggiramento dei limiti posti dalle varie giurisdizioni all'uso della leva finanziaria nel trading sui vari mercati finanziari. Tengo a precisare che il sistema normativo a cui faccio riferimento – a volte in modo implicito- nel parlare di queste tematiche è quello statunitense; tuttavia, a livello teorico il discorso è estensibile praticamente a tutti i Paesi (in special modo di common law), i quali ovviamente presentano disposizioni di dettaglio lievemente difformi.
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Come accennato negli altri post, la basket option può essere definita come un prodotto finanziario derivato, scambiato su di un mercato OTC e strutturato su di un sottostante costituto da un insieme di assets. Nel caso di specie, la struttura predisposta da banche ed hedge funds coinvolgeva una serie di cash - settled basket options, connesse ad un conto dedicato contenente panieri di titoli costantemente mutevoli. Appena esercitata, l'opzione veniva regolata (a favore dell' option holder in caso di profitti) in contanti e non con la consegna “fisica” dei titoli contenuti nel paniere; l'ammontare corrisposto era pari alla differenza tra lo strike price previsto per l'esercizio ed i profitti generati dagli assets presenti nel basket alla data dell'esercizio medesimo. L'acquirente era sempre un hedge fund, il quale sottoscriveva l'opzione sulla performance dei titoli del paniere detenuti in quello che doveva essere un fittizio proprietary trading account della banca – detto “managed account”- la cui titolarità era riconducibile a livello formale al venditore dell'opzione, vale a dire alla banca. Perché si era deciso di usare questa finzione? Perché se il conto è aperto a nome della banca, l' hedge fund può operare come investment advisor rispetto ai titoli presenti sul managed account, tramite un investment advisory agreement stipulato preventivamente con la banca. E perché stipulare un contratto di consulenza del genere? Perché assumendo detto ruolo, l'hedge fund acquisisce giuridicamente il diritto di determinare in maniera discrezionale quali assets acquistare e quali vendere direttamente dall'account della banca, limitandosi a rispettare le guidelines basiche (quali ad esempio l'obbligo di diversificazione oggettiva e soggettiva degli investimenti) di riduzione del rischio operativo, specificate nel contratto di advisoring. Il managed account che poteva includere solo gli assets selezionati dall' advisor, svolgeva un doppio ruolo per ogni basket option: innanzitutto rappresentava il riferimento del risultato finanziario dell'opzione, nel senso che la performance dei relativi assets determinava l'ammontare di profitti o perdite che l'hedge fund realizzava all'atto dell'esercizio dell'opzione; inoltre, il conto fungeva da “copertura” per la banca cedente l'opzione, in quanto in esso venivano depositati quei profitti derivanti dai vari trades necessari al regolamento cash a favore dell'option holder (in caso di profitto) alla data di esercizio dell'opzione . Infatti, dal momento in cui il profitto o la perdita derivante all' hedge fund dall'opzione era determinato dal profitto o dalla perdita registrato dal managed account, dato che la banca si limitava ad eseguire tutti gli ordini di acquisto/vendita impartiti dall'hedge fund in qualità (fittizia) di advisor, il valore di quanto detenuto nel managed account stesso sarebbe corrisposto al relativo profitto (o perdita) generato, comprendo il costo (per la banca) di ogni singolo guadagno dovuto all'hedge alla data di esercizio dell'opzione. In altri termini, la struttura per scelta dalla banca di turno per l' opzione da vendere era del tipo DELTA 1, in quanto non ponente alcun rischio di mercato o di credito per essa, in ragione del fatto che il suo valore si limitava a riprodurre quello delle attività sottostanti, rimanendo economicamente neutra per l'istituto di credito.





La gestione della liquidità assumeva le seguenti caratteristiche: l'option buyer, cioé l' hedge fund, pagava un cash premium pari a circa il 10% del totale dei fondi che intendeva investire tramite managed account mentre la banca provvedeva a finanziare il restante 90%, applicando gli interessi sulle somme prestate. Quindi su di un totale di 100 milioni di dollari utilizzabili per l'attività di trading, l'hedge fund si limitava a versarne (nel managed account) 10, mentre i restanti 90 venivano versati dalla banca, la quale su di essi calcolava gli interessi richiesti. A fronte di un' uscita di 10 milioni, l'option holder aveva la possibilità di investirne 100, godendo -come accade comunemente per effetto dell'impiego della lega finanziaria- di un profilo di rischio/rendimento asimmetrico, nel senso che alla data di esercizio traeva -interamente- beneficio dall'opzione qualora il valore degli assets presenti nel managed account fosse aumentato nel corso della vita del derivato, mentre il rischio di perdita era limitato -nella sua misura massima- all' amontare del cash premium versato alla banca. Quindi, in base all'esempio fatto, esso si fermava a 10 milioni di dollari, laddove i profitti rimanevano teoricamente illimitati, in quanto pari alla differenza tra il totale dei guadagni e delle perdite ottenuti a seguito di ogni singolo trade. La banca, al contempo, beneficiava di una montagna di ricavi rappresentati dagli interessi applicati sulle somme prestate all'hedge fund, dalle commissioni corrisposte per il volume di trades da questo condotti tramite il managed account e dai ricavi ottenuti dal presito (ad esempio nelle ipotesi di vendite allo scoperto) dei titoli presenti sul managed account. Per far sì che il gioco di prestigio finanziario potesse apparire realistico sino in fondo, la banca di turno accordava al (finto) advisor il pagamento di commissioni per l'attività di consulenza: proprio alla luce delle simulazioni messe in campo, queste non solo erano molto molto contenute perché di fatto l'hedge fund operava non per conto della banca bensì per conto proprio ma, la banca, dopo averle accreditate all'inizio del contratto, le detraeva dai profitti da corrispondere all' hedge fund all'atto di esercizio dell'opzione. Per quale motivo un hedge fund decideva di acquistare delle basket options sì strutturate? Innanzitutto, perché l'opzione operando come un derivato sintetico alternativo all'attività di trading diretto interessante un portafoglio di assets reale, consentiva all'acquirente di versare solo una piccola somma per poter accedere alla compravendita di titoli per un valore di gran lunga maggiore; inoltre consentiva, per effetto della schermatura proprietaria soggettiva (attuata tramite conto formalmente intestato alla banca) del managed account e dei titoli in esso depositati, l'aggiramento dei limiti all' uso della leva finanziaria nella attività di trading dato, facendo apparire l'operatività di compravendita svolta dalla banca con i propri soldi ed in nome proprio; infine, le perdite totali per l'hedge fund restavano limitate in ogni caso al cash premium versato, con possibilità per la banca di terminare ogni opzione nel caso in cui le perdite accumulate raggiungessero una certa percentuale del premio versato (in genere il 75% -80%), pur non mancando casi in cui il seller era legittimato ad estinguere l'opzione, chiudendo l'account e liquidando gli assets solo nel caso in cui le perdite eguagliassero l'intero valore del cash premium versato. Come detto prima, il seller a fronte della grande mole di commissioni incassati, non sopportava alcun rischio economico, in quanto “l'opzione” o meglio il probabile pay off futuro era coperto dal managed account sul quale erano accreditati tutti i profitti.


Foto tratte da: it.123rf.com

giovedì 21 agosto 2014

I BITCOIN SONO IL NUOVO PARADISO FISCALE GLOBALE?




Omri Marian docente di diritto presso la University of Florida Levin College of Law, ha recentemente evidenziato alcuni  punti di criticità fiscale, derivanti dall’ impiego delle cosiddette Criptocurrecies come Bitcoin, Litecoin, Perfect Money, vale a dire monete che non sono emesse né sostenute da alcuna Banca Centrale.Una di esse, la Liberty Reserve, è stata ultimamente oggetto di indagine da parte delle autorità di 17 Paesi tra i quali gli USA, per una serie di reati: creata da Arthur Budovsky e collocata in Costa Rica, ha visto interdirsi la propria operatività dai procuratori Federali Statunitensi, secondo i quali,  il sistema di supporto alla moneta digitale sarebbe stato il crocevia di una serie di attività illecite che vanno dal riciclaggio di denaro, al traffico di carte clonate, alle truffe di vario genere, all’ attività di hacking per interessi riferibili  alla malavita organizzata, al gambling non autorizzato, alla compravendita di stupefacenti sul noto sito (al centro di recenti disavventure giudiziarie) Silk Road, all’intermediazione finanziaria non autorizzata, al commercio di materiale pedopornografico.
L’avventura di Budovsky è terminata in Spagna, dov’è stato tratto in arresto presso l’aeroporto di Madrid nel Maggio 2013 ed il sito sottoposto a sequestro dal Global Illicit Financial Team Statunitense, unitamente a 45 conti correnti bancari usati dal servizio e ad altri 35 siti che alimentavano Liberty tramite il trasferimento di fondi da riciclare. Quasi contemporaneamente, le autorità Costaricane provvedevano a recuperare  diverse  auto, conti correnti e beni di lusso riconducili all’ideatore di Liberty ed ai suoi sodali, il tutto in un contesto caratterizzato dall ’impossibilità -per molti utenti- di poter accedere ai propri risparmi (provenienti da fonti legali) convertiti in  moneta digitale.
Le cripto monete giocherebbero un ruolo interessante anche nel favorire la consumazione di illeciti aventi natura fiscale a causa della convergenza  tra due fenomeni non correlati direttamente:

  •   l’aumento delle transazioni –quindi dei pagamenti- eseguite in cripto valuta, al punto tale  che la Germania ha riconosciuto BitCoin come tipo di moneta legale;
  • l’estrema difficoltà delle autorità statali di sfruttare nell’ ambito delle cripto monete ed a differenza di quanto accade con le transazioni in valuta legale,  gli intermediari finanziari (come ad esempio le banche) quali veri e propri agenti del fisco, non solo svolgenti attività di esazione, ma anche quali grandi contenitori di informazioni finanziarie e personali, rispetto alle quali sussiste l’obbligo (graduato in maniera differente a seconda della giurisdizione considerata) di trasmissione al Fisco.
  • garanzia di non tassabilità dei guadagni;
  • garanzia dell’anonimato.
  • Ipotizziamo che ci sia una persona fisica che voglia investire una somma nelle azioni della società X, che lo voglia fare tramite un broker e che non voglia trasferirgli dei soldi in Euro tramite bonifico o carta di credito, ma soltanto la somma equivalente in BitCoin a fronte della quale stipuli col broker un equity swap contract denominato nella stessa valuta digitale.
  • A questo punto, il broker potrebbe garantire l’esecuzione dell’ordine usando i propri soldi aventi corso legale (ad esempio Euro) per un importo corrispondente a quello accreditatogli in BitCoin.
  • Qualora si realizzasse una plusvalenza, chiudendo la posizione, il Broker corrisponderà il valore totale delle azioni, accreditando la somma in BitCoin nel wallet del cliente; viceversa in caso di deprezzamento (da verificare come l’ eventuale  plusvalenza alla data di scadenza del derivato) sarà il cliente a corrispondere al differenza, inviando la somma in BitCoin sul wallet del broker. Aprendo un account in un qualsiasi sito di brokeraggio accentante BitCoin, tutte queste operazioni avverranno in automatico. In ogni caso il broker non ha obblighi di natura fiscale non essendo un sostituto d’imposta.
  • In questo insieme di flussi, le Autorità fiscali come possono accertare con giuridica certezza, che quel determinato ammontare di BitCoin sia il frutto di una plusvalenza e dunque che la persona fisica sia tenuta al pagamento di imposte sul reddito di natura finanziaria? Semplicemente non possono.
  • l’imposizione di obblighi di identificazione della clientela, nei confronti dei siti web che facilitano il trading e lo scambio di BitCoin in valuta avente corso legale. Tuttavia, le difficoltà non sono poche poiché non si tratta di veri e propri intermediari finanziari (come banche o Sim ecc) e pur ammettendo che si possano regolamentare negli stessi termini previsti questi ultimi, il meccanismo normativo funzionerebbe solo nel momento della conversione, ma sarebbe totalmente inutile per tutte le transazioni eseguite e mantenute in BitCoin. Quindi se ipotizzassimo una diffusione mondiale di questa valuta, tramite la quale fosse possibile comprare qualsiasi bene o servizio, gli utili prodotti ed espressi in BitCoin rimarrebbero sostanzialmente sconosciuti al fisco.

  • L’obbligo di considerare fiscalmente i BitCoin al pari delle azioni, dei bond, dell’oro, quindi come un assets, sul modello tedesco. Ma anche tale schema operativo, sarebbe utile solo all’atto di conversione,  laddove l’utente decida di rivelare al fisco la vera natura dei propri profitti.

Una di esse, la Liberty Reserve, è stata ultimamente oggetto di indagine da parte delle autorità di 17 Paesi tra i quali gli USA, per una serie di reati: creata da Arthur Budovsky e collocata in Costa Rica, ha visto interdirsi la propria operatività dai procuratori Federali Statunitensi, secondo i quali,  il sistema di supporto alla moneta digitale sarebbe stato il crocevia di una serie di attività illecite che vanno dal riciclaggio di denaro, al traffico di carte clonate, alle truffe di vario genere, all’ attività di hacking per interessi riferibili  alla malavita organizzata, al gambling non autorizzato, alla compravendita di stupefacenti sul noto sito (al centro di recenti disavventure giudiziarie) Silk Road, all’intermediazione finanziaria non autorizzata, al commercio di materiale pedopornografico.
Insomma, una vera e propria banca del mercato nero, volta a favorire numerose attività criminali: secondo il Procuratore Statunitense Bharara, Liberty Reserve avrebbe processato 55 milioni di transazioni anonime (per aprire un conto digitale era sufficiente il solo indirizzo mail), tramite le quali sarebbe stato realizzato il riciclaggio di circa 6 miliardi di dollari. Addirittura, un’accusa circostanziata riguarderebbe il riciclaggio di 45 milioni di dollari rubati dai conti di BankMuscat (la più importante del sultanato dell’Oman) e Rakbank con sede nell’emirato di Ras Al-Khaimah.
L’avventura di Budovsky è terminata in Spagna, dov’è stato tratto in arresto presso l’aeroporto di Madrid nel Maggio 2013 ed il sito sottoposto a sequestro dal Global Illicit Financial Team Statunitense, unitamente a 45 conti correnti bancari usati dal servizio e ad altri 35 siti che alimentavano Liberty tramite il trasferimento di fondi da riciclare. Quasi contemporaneamente, le autorità Costaricane provvedevano a recuperare  diverse  auto, conti correnti e beni di lusso riconducili all’ideatore di Liberty ed ai suoi sodali, il tutto in un contesto caratterizzato dall ’impossibilità -per molti utenti- di poter accedere ai propri risparmi (provenienti da fonti legali) convertiti in  moneta digitale.
Le cripto monete giocherebbero un ruolo interessante anche nel favorire la consumazione di illeciti aventi natura fiscale a causa della convergenza  tra due fenomeni non correlati direttamente:
I mezzi di pagamento in esame, presentano infatti almeno due delle caratteristiche tipiche dei contemporanei tax havens:
Nel contesto globale attuale, caratterizzato dal tentativo particolarmente forte di contrastare a -livello internazionale e cooperativo- l’evasione fiscale realizzata tramite le strutture giuridiche dei paradisi fiscali, può ritenersi ragionevole supporre che gli evasori abitualmente operativi tramite shell companies e conti bancari offshore, optino per le cripto valute. Queste infatti sono web-based, strutturate su reti P2P crittografate, rappresentano unità digitali che garantiscono l’acquisto di beni e di servizi reali; sono meri files.
Ma c’è un problema ulteriore che si pone: nel caso in cui queste monete venissero usate (come già successo) per eseguire transazioni illegali (ad esempio acquisto di armi e droga) quale giurisdizione sarebbe legittimata ad intervenire? O meglio, in quale giurisdizione si possa ritenere operi lo user ? I BitCoins  (ed affini) sono un insieme di bit e di bytes contenuti nei cyber – accounts noti col nome di wallets e non sono –ovviamente- sottoponibili ad alcuna tassazione alla fonte, anche perché i possessori di questi, rimangono pressoché anonimi.
Proviamo a fare qualche esempio. Immaginiamo che un BitCoin’s user paghi il fornitore di un servizio con la cryptovaluta in esame: alla società fornitrice della prestazione non è fatto obbligo di identificarsi all’ atto della creazione del proprio wallet on line; risulterà quindi particolarmente difficile per l’Amministrazione finanziaria di un qualsiasi stato, provare in maniera giuridicamente accettabile quali e quanti siano i profitti realizzati prestando servizi in cambio di cripto valute.
Un’ operazione un po’ più complessa, potrebbe configurarsi come la seguente:
Tralasciando l’analisi della dimensione dell’evasione attuata tramite cripto valute, il cui valore assoluto prevedibilmente tenderà ad aumentare con l’aumento della loro diffusione, alcuni studi dimostrano come molti wallets siano usati solo per accumulare BitCoin e non per inviarli. In altri termini, i guadagni realizzati in nero, vengono fatti sparire convertendoli in cripto moneta depositata in wallets “di scopo” che fungeranno da cassaforte. Inoltre, è stato dimostrato come grossi volumi di BitCoin siano distribuiti in piccoli lotti, depositati in vari wallets appartenenti allo stesso proprietario, nel tentativo di nascondere tanto l’origine quanto la destinazione finale degli stessi.
In questa realtà, c’è però un grosso vuoto normativo a livello nazionale ed internazionale: nel primo caso le criptocurrecies sono spesso ignorate tout court dal legislatore mancando di conseguenza  il supporto normativo in grado di garantire il recupero delle eventuali somme evase; a livello internazionale tanto i FACTA quanto i TIEA sarebbero privi di utilità, perché le  transazioni in cripto valute non necessitano di una giurisdizione nazionale per poter essere eseguite  e dunque non ci sarebbero giurisdizioni con le quali scambiare le informazioni.
Le soluzioni –ad oggi- proposte, sono:


  • l’imposizione di obblighi di identificazione della clientela, nei confronti dei siti web che facilitano il trading e lo scambio di BitCoin in valuta avente corso legale. Tuttavia, le difficoltà non sono poche poiché non si tratta di veri e propri intermediari finanziari (come banche o Sim ecc) e pur ammettendo che si possano regolamentare negli stessi termini previsti questi ultimi, il meccanismo normativo funzionerebbe solo nel momento della conversione, ma sarebbe totalmente inutile per tutte le transazioni eseguite e mantenute in BitCoin. Quindi se ipotizzassimo una diffusione mondiale di questa valuta, tramite la quale fosse possibile comprare qualsiasi bene o servizio, gli utili prodotti ed espressi in BitCoin rimarrebbero sostanzialmente sconosciuti al fisco.
  • L’obbligo di considerare fiscalmente i BitCoin al pari delle azioni, dei bond, dell’oro, quindi come un assets, sul modello tedesco. Ma anche tale schema operativo, sarebbe utile solo all’atto di conversione,  laddove l’utente decida di rivelare al fisco la vera natura dei propri profitti.

mercoledì 20 agosto 2014

BREVE INTRODUZIONE AL PATTO TRA BANCHE ED HEDGE FUNDS VOLTO AD ELUDERE IL FISCO E AD AGGIRARE I LIMITI POSTI ALL' USO DELLA LEVA FINANZIARIA, TRAMITE BASKET OPTIONS: ASPETTI CONTRATTUALI

Qui , ho analizzato sommariamente alcuni degli aspetti dello schema finanziario usato da banche ed hedge funds per eludere il fisco ed aggirare i limiti all'uso della leva finanziaria nell'attività di trading; nel post che segue, cercherò di fornire un livello di dettaglio maggiore di alcune delle previsioni contrattuali.
***

I contratti “basket options” venivano strutturati ed emessi dalla banca “sponsor” e sottoscritti dall' option holder, il quale coincideva sempre con un hedge fund. La transazione base che legava questo investitore istituzionale alla banca, consisteva nell'acquisto di un'opzione basata sulla performance di un paniere non specificato di assets (la mancata specificazione serviva proprio a lasciare mano libera per gli acquisti e le vendita intraday) collocati in un conto predefinito, aperto in nome della banca ed utilizzato per il proprietary trading della medesima, nel senso che tutti gli assets erano acquistati a suo nome. Al fine di ridurre il rischio operativo, il contratto di opzione prevedeva generalmente, un numero -comunque molto contenuto- di parametri base degli assets potenzialmente acquistabili tramite il conto, lasciando -ad ogni modo- ampia discrezionalità nel processo di selezione sia a livello qualitativo che quantitativo. All'hedge fund era richiesto di depositare sul conto, come collaterale, un “cash premium” pari al 10% del capitale totale da investire; il restante 90% era finanziato dalla banca la quale riceveva dal primo commissioni proporzionate al valore assoluto della liquidità messa a disposizione. Il 100% del capitale, veniva poi usato per la conduzione di trades sino a quando l'option holder non avesse esercitato l'opzione: se a quel tempo l'opzione fosse risultata “in the money”, la banca pagava il corrispondente profitto all'hedge fund, al netto delle spese e delle commissioni per l'attività di trading e di finanziamento.
Nei contratti proposti dalla banca all' hedge fund cliente, le prima si impegnava a nominare il general partner (o amministratore) del secondo, quale investment advisor limitatamente agli assets da collocare nel conto dedicato, nel corso della durata dell'opzione. L' advisor esercitava un controllo completo sui titoli riconducibili allo schema, predisponendo una propria strategia d'investimento resa operativa sfruttando – tra l'altro- tutte le agevolazioni proprie della banca nell'esecuzione delle singole operazioni di compravendita. In alcuni casi, l'advisor usava degli algoritmi per lo svolgimento di tranding ad alto volume, con più di 100.000 transazioni al giorno: alcune di quelle posizioni erano tenute aperte per qualche minuto; altre per qualche settimana; altre ancora -la maggior parte- per secondi o frazioni di secondo, per ordini totali annui anche superiori a 120 milioni.
Agendo come advisor, l'hedge fund -option holder- diveniva la parte che controllava effettivamente la trading strategy, il timing dei trades e che selezionava gli assets per il conto di riferimento, rimanendo esposto ai guadagni ed alle perdite potenzialmente derivanti dalla sua operatività; il rischio di perdite non era tuttavia da esso sostenuto al 100% in quanto la banca (le banche) offriva la cosiddetta “gap protection” in caso di totale fallimento di mercato. Il rischio rimaneva ad ogni modo piuttosto contenuto, come si può desumere dal fatto che nonostante centinaia di milioni di trades eseguiti complessivamente nell'ambito di queste architetture operative, mai nessuna banca è stata costretta a coprire – da quello che è dato conoscere- una perdita dovuta ad un “fallimento di mercato”.




Al fine di minimizzare il “gap risk”, il contratto dell'opzione conteneva numerose previsioni volte a limitare le trading losses del conto, al “premio” del 10% versato dall'hedge fund. La disposizione - chiave riguardava la determinazione di un soglia - limite di perdita, chiamata a volte -barrier o knockout- la quale se raggiunta, avrebbe determinato la cessazione o “knockout” dell'opzione e l'avvio della liquidazione degli assets del conto, da parte della banca.
Nel corso della durata del derivato, le transazioni erano eseguite in nome della banca ed i relativi titoli erano detenuti nel conto dedicato al suo proprietary trading, così come in esso erano contabilizzati profitti e perdite sino all'esercizio dell'opzione, il cui timing era deciso esclusivamente dall'hedge fund. In nessun caso le banche hanno trattenuto una quota dei profitti per sé (e ricordiamo che alcune di queste operazioni sono andate avanti anche per 15 anni): ove realizzati, venivano totalmente trasferiti all' option holder.
Negli USA ed in altre giurisdizioni, con riguardo alle basket options esercitate oltre un anno dopo dalla loro creazione, gli hedge funds che le detenevano hanno asserito che ogni profitto derivante da operazioni di breve e brevissimo termine, nel periodo in cui si è svolta la vita dell' opzione, avrebbe potuto essere riqualificato ai fini fiscali come long term capital gain a seguito del relativo esercizio. Quindi, anche le transazioni durate pochi secondi o eseguite un'istante prima dell'esercizio dell'opzione -sostenevano- avrebbero potuto usufruire di un aliquota fiscale minore, poiché connesse ad un opzione detenuta per più di un anno: negli USA per esempio, il risparmio d'imposta si è rivelato notevole, considerando che l'aliquota agevolata era originariamente fissata al 15% e poi al 20%, mentre quella ordinaria è del 39%.
Le varie agenzie fiscali, l' IRS per gli USA, molti anni dopo (più o meno dal 2012 in poi) rispetto all'inizio del fenomeno in esame (retrodatabile al 1998), hanno emanato delle circolari, nelle quali si afferma (con qualche variazione sul tema) che le basket options connesse ad un account presentante assets costantemente mutevoli, non funzionano come vere opzioni, ragion per cui gli investitori sono tenuti a riconoscere i profitti e le perdite derivanti dall'attività di trading e risultanti dai vari conti, al momento della loro emersione (quindi anche dopo pochi secondi o pochi giorni) piuttosto che all'atto (posteriore) di esercizio dell'opzione.

Come detto nel post precedente, oltre a ridurre il carico fiscale, lo schema di finanza strutturata veniva usato altresì per aggirare i limiti all'uso della leva finanziaria (la cui misura massima è stabilita difformemente dalle diverse giurisdizioni): infatti il denaro “effettivamente” prestato, tale non appariva in quanto depositato prima nel ed impiegato poi per l'attività di trading dal conto formalmente riconducibile alla banca medesima e non all' hedge fund; se il conto risultava di proprietà della banca (non diversamente dagli assets), tenuto conto che poiché nessuno presta soldi a se stesso, nessuna operazione di prestito veniva esteriormente rappresentata, non ponendosi in definitiva il problema del rispetto dei limiti all'uso della leva. 

Foto tratta da: it.123rf.com

lunedì 18 agosto 2014

LE BUGIE DEI POLITICI SUI SOVEREIGN CDS (CREDIT DEFAULT SWAP)

Ogniqualvolta uno Stato non riesca a far fronte -in tutto o in parte- ai propri impegni sul versate del debito pubblico, è possibile ascoltare politici di ogni estrazione parlare di complotti della finanza internazionale, la quale ad un certo punto deciderebbe di far fallire questo o quel Paese. In particolar modo, di recente, ho avuto modo di apprendere da uno di essi, che: «le Nazioni falliscono perché le banche speculano sui DDS». Premesso che il signor politico forse intendeva riferirsi ai CDS (Credit Default Swap), premesso che non credo esistano banche in odore di santità, premesso che i players della finanza globale fanno un po' quello che le regole -scritte dai politici come lui- consentono loro di fare, penso sia opportuno indagare quale tipo di relazione sussista tra i CDS ed il debito sovrano.
In generale, i CDS sono contratti in cui un soggetto (compratore di protezione), effettuando pagamenti periodici alla controparte (venditore di protezione), si protegge dal rischio di credito associato ad un determinato sottostante (reference asset); questo può essere rappresentato da una specifica emissione, da un emittente o da un intero portafoglio di strumenti finanziari. Più precisamente, i rischi coperti dal CDS sono connessi ad una serie di eventi (credit events) di cui è fatta menzione nel contratto:
  1. bankruptcy (definizione che riprende quella contenuta nell’ISDA Master Agreement);
  2. obligation acceleration (condizione che si verifica quando l’emittente non onora una obbligazione avente scadenza precedente, rendendo immediatamente rimborsabile anche una avente scadenza successiva);
  3. obligation default (evento che si verifica quando l’obbligazione, ancorché non scaduta, potrebbe divenire immediatamente rimborsabile in presenza di default dell’emittente);
  4. failure to pay (si verifica quando l’emittente si rifiuta di pagare quanto dovuto su una o più obbli- gazioni);
  5. repudiation/moratorium (quando l’emittente o una autorità governativa disconosce la validità dell’obbligazione);
  6. restructuring (comprende i casi di ristrutturazione del debito con modifica delle condizioni, in peius per il creditore).
Il rapporto tra CDS e mercato obbligazionario non è inquadrabile in un discorso unitario nel quale far confluire valutazioni univoche in presenza di emittenti corporate e sovereign: il linea generale è possibile affermare che, se da un lato è vero che chi acquista un CDS effettua dei pagamenti periodici, dall'altro consegue “un profitto” in presenza del deterioramento del credito della referece entity. Fin quando il credit event non si verifichi, il venditore incassa i premi periodici; nel caso in cui avesse luogo, viceversa, deve corrispondere al compratore il valore nominale stabilito nel contratto, al netto del recovery value (cash settlment) oppure l'intero valore nominale, previa consegna -da parte del compratore- di obbligazioni della reference entity per un importo pari a quello nominalmente stabilito nel contratto (physical delivery).
Chiunque decidesse di operare sul mercato OTC dei CDS, potrebbe alternativamente:
  • acquistare un CDS per finalità di hedging;
  • acquistare un naked CDS (cioé sottoscrivere un CDS senza detenere alcun reference asset, senza essere esposto dal rischio di credito rispetto alla reference entity)
  • vendere un CDS, senza detenere alcuna posizione di segno opposto.
Se l'acquisto di un CDS avente finalità di copertura, si avvicina funzionalmente al contratto assicurativo, l'acquisto di uno naked rappresenta il modo più semplice per assumere una posizione short sul rischio di credito, alternativo alla vendita allo scoperto dei corrispondenti titoli obbligazionari (l'opposto accade nel caso di naked short selling di un CDS).
Verifichiamo ora se sia vero o meno la supposta (da parte dei politici) automaticità della trasmissione della speculazione esercitata sul mercato CDS, in veste di manipolazione del mercato obbligazionario sovereing, ovvero in qualità di generatore di segnali distorsivi deteriori (nella vulgata politica italica) del merito creditizio di uno Stato sovrano.
Se dovessimo limitare la nostra analisi alle conseguenze della speculazione -anteriore al 2009- su CDS con physical delivery, potremmo sicuramente affermare che gli unici effetti distorsivi riscontrati erano tutti di segno favorevole agli stati sovrani. Infatti, l'acquisto di naked CDS (per mera attività di trading) poteva (ed in linea teorica può) causare, al verificarsi del credit event, una corsa all'acquisto sul mercato secondario dei titoli della reference entity sottostante, da consegnare al venditore di protezione. L'aumento degli acquisti, creava (crea) una pressione rialzista sui prezzi (short squeeze) delle obbligazioni di quelle reference entities interessate dal credit event segnalando -erroneamente- un maggior merito creditizio. Nel 2009 l’International Swap Dealer Association (ISDA), un' associazione privata internazionale formata da oltre 800 membri che includono dealers, asset management companies, emittenti e studi legali, ha proposto l’adozione del cosiddetto Big Bang Protocol (integrato poi dallo Small Bang Protocol inerente le ipotesi di ristrutturazione del debito), vale a dire di uno standard che ha visto l’adesione su base volontaria di oltre 2000 soggetti fra banche, hedge funds e investitori istituzionali. Le principali novità introdotte dal protocollo sono:
  • l’obbligatorietà (per gli aderenti al protocollo) dell’impiego dell’asta per determinare il prezzo di liquidazione dei contratti CDS (precedentemente l'asta era prevista solo su base volontaria, risultando particolarmente disomogenea l'estensione dell'area dei partecipanti);
  • l'attribuzione del compito di definire alcuni degli elementi di liquidazione dei contratti (accertamento del credit event, individuazione dei titoli da consegnare ecc.) ad una Determination Committee.
E' possibile affermare che le modifiche apportate dall' ISDA abbiano reso più sicuro ed efficiente il ricorso al regolamento per differenziale monetario, creando le premesse per la crescita dell’utilizzo dei CDS per finalità di tipo speculativo, in quanto concentrando la liquidità nell’ambito del processo d’asta si rende più efficiente il processo di price discovery, riducendo al contempo i rischi di short squeeze (per i contratti regolati con consegna fisica).
Un altro aspetto spacciato per verità assoluta dai politici italiani, è la seguente equazione: QUOTAZIONE CDS = PROBABILITA' ATTESA DI DEFAULT, per cui maggiore sarà il valore del primo termine, maggiore sarà la probabilità attesa di fallimento di uno stato. Il discorso non è così automatico, in quanto: pur essendo vero che nell'ipotesi più lineare la quotazione del CDS risulti pari alla probabilità attesa di insolvenza (default probability - PD) corretta per il tasso di recupero (recovery rate – RR), ottenendo quindi CDS = PD x (1-RR), dove PD x (1-RR) = alla perdita attesa Expected Loss -EL), essa comprende anche il premio al rischio che l'operatore pretende per sostenere un determinato livello di rischio. Il premio è funzione -nel tempo- dell' elemento soggettivo dell'avversione al rischio, il cui aumento, a parità di perdita attesa, inciderà al rialzo sulle quotazioni CDS e di quelli oggettivi rappresentati dal jump-to-default risk (JtD-R), cioè dal rischio di un default improvviso non rilevato dalla variazione in aumento della PD e dai fattori di rischio sistemico (S) (insolvenza attesa sulla base del rating assegnato all'emittente) che incidono sulla probabilità di insolvenza.
Poiché QUOTAZIONE CDS= EL (Perdita attesa) + PREMIO AL RISCHIO, laddove la perdita attesa è pari a PD x (1-RR) ed il premio al rischio dipende da elementi soggettivi come l'avversione al rischio ed oggettivi come il JtD-R e l'insolvenza attesa, l'aumento del prezzo del derivato potrebbe segnalare un semplice aumento dell'avversione al rischio o una riduzione del recovery rate atteso, anziché della PD (probabilità di fallimento dello stato). Esso non è neanche necessariamente rilevante nel processo di price discovery dei titoli obbligazionari, o meglio: nel comparto corporate le quotazioni CDS svolgono una funzione leading, nel senso che le variazioni delle prime (più sensibili e più reattive nell'incorporare le informazioni mutanti le aspettative degli operatori) anticipano le variazioni degli spreads dei titoli di debito, grazie alla maggiore liquidità riscontrabile nel mercato OTC; nel comparto sovrano, detto ruolo è riscontrabile solo con riferimento ai paesi periferici e solo nei periodi di maggiore turbolenza finanziaria ma non in quelli core, in cui tuttalpiù è osservabile come il ruolo di leader sia assunto dallo spread e quello di follower dalle quotazioni CDS. Questa situazione appare coerente con la differenza dei livelli di liquidità sui mercati CDS ed obbligazionari, in linea teorica influenzati dal rischio di credito: nei Paesi aventi una situazione debitoria peggiore, la liquidità tende a spostarsi sul mercato OTC dei CDS con finalità di copertura, incrementando il valore indicativo delle quotazioni CDS con riguardo alla capacità di anticipare i movimenti dello spread sul mercato obbligazionario meno liquido. Tuttavia, pur potendo i CDS assumere il ruolo di leaders nella prive discovery ciò non significa di per sé che sia possibile manipolare le quotazioni dei titoli di debito, speculando tramite essi. 
A livello pratico, un primo schema speculativo potrebbe essere simile al seguente: vendita allo scoperto di titoli pubblici e acquisto di CDS; la vendita dei titoli pubblici amplifica i rischi di insolvenza percepiti dagli operatori generando un aumento della domanda e delle quotazioni dei CDS che, a loro volta, inducono un’ulteriore caduta del corso dei titoli pubblici; a questo punto, lo speculatore (gli speculatori) verosimilmente, venderanno i CDS ad un prezzo più alto e riacquisteranno i titoli ad un prezzo più basso conseguendo un profitto doppio, sulla quotazione dei CDS (nel frattempo aumentata) e su quella di bonds, acquistati ad un valore basso e rivendibili ad uno più alto, anche in ragione del fatto che la vendita dei derivati allenta la pressione al ribasso sulle obbligazioni con effetto positivo sul prezzo di rivendita.
Un altro schema speculativo, potrebbe essere attuato acquistando in grandi quantità CDS “naked” a prezzi sempre più elevati, nel tentativo di innescare comportamenti imitativi da parte degli altri operatori (cosiddetto herding behaviour); questi infatti intenderebbero il “run” sui CDS come segnale di un imminente default della reference entitity e colti dal panico, ridurranno la loro esposizione sui relativi titoli (vendendoli) e/o aumenteranno la copertura acquistando CDS. A questo punto, gli speculatori rivenderanno i CDS conseguendo un profitto.

Entrambi gli schemi presentano elementi di complessità e rischiosità operativa elevati: nel primo, bisognerebbe investire ingentissimi capitali nella vendita di bonds allo scoperto; nel secondo si pongono i problemi osservabili nell'ambito delle coordination game rules poiché tutti vorrebbero far pagare l'ulteriore aumento del prezzo (rispetto a quello corrente) agli altri partecipanti al “game”. Il buon esito dell'uno e dell'altro, dipende rispettivamente dalla possibilità di creare un rialzo “artificiale” nelle quotazioni dei CDS e dalla possibilità che tale rialzo induca il mercato a rivedere le proprie aspettative sulla probabilità di insolvenza (incidendo quindi sugli spread obbligazionari). La possibilità di innescare un rialzo “artificiale” delle quotazioni dei derivati CDS, è funzione del livello di liquidità del mercato sul quale vengono negoziati e proprio nei periodi di forti turbolenze è possibile osservare la riduzione del numero dei venditori di protezione; la riduzione del numero di venditori rende il mercato illiquido e dunque anche poche operazioni di acquisto sarebbero in grado di aumentare di molto le quotazioni CDS; essendo un mercato OTC e come tale carente di trasparenza pre e post trade l'aumento delle quotazioni vengono percepite dagli operatori (sia del mercato dei CDS che dell'obbligazionario) come incremento della Default Probability anziché come semplice aumento del Premio di liquidità, ingenerando una serie di reazioni a catena che chiudono il quadro dell'attacco speculativo.

Un'altra balla spacciata per verità assoluta dai vari politici e da un certo giornalismo è quella secondo la quale, basterebbe vietare l'acquisto di CDS nudi per fermare la speculazione sui debiti sovrani. In realtà l’acquisto di CDS nudi vanta diversi “succedanei” essendo solo una delle diverse modalità operative per assumere una posizione corta sul debito degli stati; la vendita allo scoperto dei titoli, l’acquisto di opzioni put, la vendita di un’opzione call o la vendita di future rappresentano strategie alternative per assumere posizioni ribassiste.
Inoltre, detto divieto : 
  • comporterebbe, sicuramente, l'uscita di tutti i venditori netti non market-makers esentati dal divieto, i quali non potendo gestire le proprie posizioni (in conseguenza del fatto che non possono acquistare CDS naked), finirebbero per abbandonare il mercato riducendone la liquidità,  rendendo perciò più costoso anche l'acquisto di CDS di mera copertura; 
  • sicuramente, colpirebbe le operazioni cosiddette di proxy-hedging, cioè gli acquisti di CDS finalizzati a coprire esposizioni verso soggetti con un rischio emittente fortemente correlato con quello dell’emittente sovrano o a coprire il “rischio paese” su un portafoglio di obbligazioni di emittenti della stessa nazionalità, aumentando i costi e riducendo la quantità di titoli del debito emessi dai soggetti privati interessati da dette tipologie di rischio; 
  • probabilmente, non ridurrebbe la domanda di speculazione, potendo gli operatori agire tramite vendite allo scoperto, nella misura in cui considerino tale modalità operativa perfetta sostituta dell'acquisto di CDS nudi. Quindi, impedire la compravendita di CDS nudi potrebbe avere un effetto positivo solo nel caso in cui il loro acquisto per fini speculativi, risultasse più conveniente rispetto al ricorso ad operazioni  repo per prendere a prestito i titoli da vendere allo scoperto. Purtroppo non esistono studi empirici che documentano gli effetti differenziali della “presenza” o “assenza” del mercato dei CDS per gli emittenti sovrani, simili a quelli condotti per gli emittenti privati ed effetti positivi potrebbero osservarsi solo in caso di applicazione della misura per brevi periodi; viceversa, l'interdizione operativa permanente sul segmento CDS naked potrebbe condurre -visto il funzionamento- ad inefficienze funzionali delle aste dei titoli pubblici.  
Foto tratta da: it.123rf.com

mercoledì 13 agosto 2014

BREVE INTRODUZIONE AL PATTO TRA BANCHE ED HEDGE FUNDS VOLTO AD ELUDERE IL FISCO E AD AGGIRARE I LIMITI POSTI ALL' USO DELLA LEVA FINANZIARIA, TRAMITE BASKET OPTIONS

In questo post vorrei trattare brevemente un tema al quale dedicherò -più avanti nel tempo- un maggior approfondimento, vale a dire l'esistenza di una complessa struttura finanziaria in funzione sino allo scorso anno (ed a quanto pare non più in funzione dopo le azioni di contrasto delle varie agenzie fiscali interessate) creata da alcune banche e da un gruppo di hedge funds, volta a garantire operazioni particolarmente redditizie, parallele a pretese di carichi tributari ingiustificatamente minori ed all'aggiramento dei limiti imposti all'impiego -nell'attività di trading- di denaro preso in prestito. L'interesse ad implementare un "game" del genere può dirsi composito, in quanto:
  • grazie ad esso, le banche hanno incassato centinaia di milioni di dollari in commissioni;
  • grazie ad esso, gli hedge funds hanno conseguito profitti nell'ordine di qualche miliardo di dollari, trasferendo sui contribuenti medi il risparmio d'imposta conseguito e minacciando inoltre lo stato di salute del già convalescente sistema finanziario, tramite condotte potenzialmente in grado di innescare nuovi shock dovuti alla presenza di istituzioni finanziarie over leveraged. 
Il gioco di prestigio si è retto su di un insieme di finzioni giuridiche e contabili ruotanti intorno ad una serie di prodotti finanziari chiamati "basket options" (opzioni paniere), venduti da alcune banche a 13/14 grandi hedge funds e da questi impiegati per eseguire trades dal valore complessivo di circa 100 miliardi di dollari. 
Le caratteristiche - base possono sintetizzarsi come segue:
  1. La banca, dopo aver creato il paniere contenente assets dei settori più diversi, vendeva al proprio cliente (hedge fund) un prodotto finanziario strutturato, etichettato come "opzione", il cui payoff corrispondeva ai profitti generati dai titoli del "basket" detenuti in un conto bancario dedicato; più precisamente era pari alla differenza tra il prezzo del paniere degli assets e lo strike price dell'opzione.
  2. Il conto bancario era aperto, vale a dire formato da un insieme di titoli che mutavano nel corso del tempo. 
  3. Il conto ed i titoli che esso conteneva, da un punto di vista tecnico, erano tenuti in nome della banca nel proprio trading account. 
  4. L'hedge fund investiva il 10% delle risorse finanziarie necessarie per acquistare i titoli del basket considerato, mentre il restante 90% era fornito in presto dalla banca medesima. 


Quindi, da un lato il sistema era stato sviluppato in modo tale da creare l'apparenza che la proprietà dei titoli presenti nel paniere fosse riconducibile alla banca; dall'altro, però, tutte le decisioni di acquisto/vendita di quei titoli erano adottate -esclusivamente- dall' hedge fund cliente il quale, per mantenere in vita l'illusione giuridica - contabile non usava le proprie piattaforme di trading, bensì quelle della banca (con un operatività media giornaliera anche superiore alle 100.000 operazioni). Ovviamente, tutti i profitti erano incassati dall 'hedge di turno quale beneficial owner, mentre restava l'apparente riconducibilità degli assets alla banca. 
A questo punto, gli hedge funds riscontrarono un problema per il quale ingegnarono una soluzione anch'essa figlia di un certo illusionismo societario.
Indichiamo il problema: il fatto che gli hedge funds fossero i soli soggetti deputati ad adottare le scelte di acquisto e di vendita dei titoli contenuti nel conto della banca, impediva - dal punto di vista giuridico- di qualificare la cessione del "basket" come cessione di un'opzione ( o di un insieme di opzioni)
Veniamo alla soluzione: per superare l'ostacolo, gli hedge funds crearono delle nuove entità da essi totalmente controllate affermando che il controllo societario su di esse esercitato fosse del tutto indipendente rispetto alle proprie scelte di investimento e disinvestimento, destinandole dunque a svolgere una sola funzione, vale a dire quella di agire quali titolari dell'opzione medesima. In realtà, si trattava di una finzione creata con l'intento di far apparire separati e non connessi l'option holder ed il trader laddove, in realtà, l'hedge found ricopriva entrambi i ruoli. 

L'opzione fittizia veniva strutturata in modo tale da poter essere esercitata soltanto dopo almeno un anno dalla sua creazione; per quale motivo? Perché in tal modo gli hedge funds avrebbero potuto dichiarare i profitti derivanti dall'attività di trading sui titoli del basket oggetto di esercizio dell' opzione, quali long - term capital gains, dunque soggetti ad un'aliquota inferiore. Infatti, tutti i sistemi fiscali effettuano un prelievo particolarmente contenuto sui long- term capital gains, con lo scopo di fornire un incentivo nei confronti di chi rischia il proprio capitale in investimenti a medio/lungo termine, generalmente considerati in grado di supportare la crescita economica ed occupazionale. Tuttavia, l'elevatissimo volume operazionale portato avanti dagli hedge funds sui titoli del basket, non permetteva di soddisfare il requisito richiesto per accedere al livello di imposizione inferiore, poiché quando i titoli sono detenuti per una settimana, un giorno o anche un secondo o sua frazione, non è assolutamente realistico considerare i profitti ad essi correlati come derivanti da investimenti a lungo termine. 
Banche ed hedge funds utilizzarono la struttura giuridica dell'opzione per comprimere milioni di singole operazioni in una sola, cioè l'esercizio dell'opzione che permetteva di trasformare cumulativamente migliaia di profitti frutto di operazioni unitarie di breve o brevissimo termine, in un'unica plusvalenza di lungo termine, accedente ai benefici fiscali in grado di garantire risparmi d'imposta nell'ordine di qualche miliardo di dollari per hedge fund.
Le opzioni sono derivati asimmetrici il cui quadro matematico di riferimento fu definito d F.Black e M. Scholes, costituiti da un contratto che attribuisce il diritto, ma non l'obbligo per l'acquirente di acquistare (in caso di opzione call) o di vendere (in caso di opzione put) una determinata attività finanziaria ad un prezzo stabilito (Strike Price) ad una data (opzioni europee) od entro un certo periodo di tempo (opzioni americane) predeterminati (esistono anche quelle bermudiane che possono essere esercitate a date prestabilite tra la nascita dell'opzione e la sua scadenza). Il diritto di poter acquistare o vendere è trasferito dal venditore (detto writer) all'acquirente (detto holder) il quale paga un prezzo (detto Premio). Le opzioni possono essere listed o scambiate sugli OTC; il bene sottostante può essere un attività finanziaria, merce (come il petrolio, l'oro, l'argento, il palladio, il rame) od anche un evento osservabile in natura. In caso di esercizio dell' opzione, il contratto può essere eseguito o con la consegna fisica del bene sottostante (cosiddetta phisycal delivery) o con il pagamento in denaro del differenziale tra il prezzo del sottostante ed il prezzo d'esercizio (Cash settlement).
L'ingegnerizzazione della riduzione del carico fiscale, non è l'unico fine perseguito con l'impiego del derivato in esame. Gli hedge funds e le banche lo hanno infatti impiegato anche al fine di circonvenire le disposizioni normative approntante dai vari paesi con l'intento di limitare i rischi sistemici del settore bancario, potenzialmente indotti da un eccesso di leva finanziaria, vale a dire di prestiti per il finanziamento del trading su titoli. Questo è potuto accadere poiché i conti dedicati alle basket options venivano aperti a nome della banca in qualità di conti destinati al trading proprietario della medesima, in modo tale che potesse risultare che il denaro ivi depositato fosse riconducibile alla banca piuttosto che rappresentare quote di prestiti erogati nei confronti del cliente (hedge fund). Ecco qui un'altra finzione: le banche e gli hedge funds creavano l'apparenza che i fondi presenti nei vari accounts fossero delle prime e non dei secondi, nonostante questi pagassero delle commissioni e presentassero delle garanzie accessorie.
In definitiva, il tutto, altro non era che un insieme di finzioni interconnesse:

  • la finzione chiave era proprio l'idea che il derivato fosse un'opzione, quando in realtà il sistema garantiva il trasferimento dei profitti ottenuti vendendo ed acquistando gli assets presenti nei conti gestiti dagli hedge funds;
  • era una finzione considerare la banca (le banche) titolari dell'opzione, quando in realtà erano gli hedge funds ad eseguire le centinaia di migliaia di operazioni giornaliere, sostenendo i trading costs ed incassando i profitti;
  • era una finzione considerare il denaro presento nei conti dedicati, denaro della banca destinato al trading proprietario, piuttosto che ammontare di prestiti erogati da questa agli hedge fund per la loro attività di negoziazione;
  • era una finzione considerare i profitti derivanti da titoli detenuti per qualche giorno o per qualche secondo, come derivanti da investimenti a lungo termine, soggetti ad un'aliquota minore;
  • era un finzione non ritenere che gli hedge funds non agissero, contemporaneamente, quali option- holders e trade decision makers 
Finzioni rese possibili anche dal fatto che le grandi "partnerships" - come gli hedge funds- in stati economicamente molto sviluppati, come gli USA, "sfuggono" al controllo delle agenzie fiscali (l'IRS nell'ipotesi considerata) nel 99% dei casi.
Approfondiremo questo aspetto in un altro post.
Grazie.
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