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lunedì 1 settembre 2014

BANCHE ED HEDGE FUNDS: LA STRUTTURA “COLT” DELLE BASKET OPTIONS

Trovate i post precedenti sull'argomento, quiquiquiqui


Tra i prodotti dell'ingegneria finanziaria sviluppati in cooperazione tra banche ed hedge funds, è possibile annoverare sicuramente le basket options a struttura COLT, che andremo a descrivere di seguito.





La nascita di questo prodotto finanziario è frutto di una sequenza di passaggi, che non mancano di evidenziare il ruolo giocato dalle entità offshore, non tanto nel risparmio d'imposta, quanto nell'attuazione di una serie di arbitraggi regolamentari. Dalla recente storia finanziaria, è infatti possibile apprendere come:
  • a richiedere la costituzione di uno strumento d'investimento del tipo COLT fosse generalmente un hedge fund, che si avvaleva delle competenze di specifici gruppi di operatori interni alla banca venditrice;
  • una volta ricevuta la richiesta, la banca provvedeva a creare una Special Purpose Entity (SPE): dove? Ovviamente nella giurisdizione offshore prediletta per questo tipo di operazioni e di entità societarie, vale a dire le Isole Cayman. La SPE era una shell company direttamente controllata dalla banca, sprovvista di dipendenti e di sedi fisiche. I dirigenti e gli impiegati erano quelli della stessa banca, deputati tra l'altro alla gestione di altre soggetti simili;
  • ogni basket option account era aperto a nome dell' entità offshore (SPE), la quale risultava la proprietaria nominale di tutti gli assets in essi depositati. I prime brokerage accounts, vale a dire i conti aperti da un intermediario finanziario operativo su scala internazionale e realizzante tutte le operazioni disposte dal gestore, nonché spesso suo finanziatore e prestatore dei titoli necessari per l'attività di short selling, custode dei titoli e gestore della liquidità, erano predisposti dalle filiali statunitensi e londinesi della banca venditrice;
  • per ogni opzione COLT, la SPE assumeva tramite Investment Management Agreement, in qualità di investment advisor lo stesso Hedge Fund,  al quale veniva attribuito il diritto esclusivo di e la piena discrezionalità nell' eseguire le transazioni, direttamente tramite i prime brokerage accounts statunitensi e londinesi della SPE, senza necessità di consultare la banca controllante, nel rispetto delle guidelines specificati nell' agreement medesimo;
  • i rappresentati dell' hedge fund in vista di ipotetici futuri controlli da parte delle autorità, predisponevano una versione dei fatti in base alla quale, l'hedge fund veniva descritto quale soggetto che si limitava meramente a suggerire, alla SPE, specifici trades;
  • la versione di cui sopra, tuttavia, non era in linea con alcune risultanze fattuali, indicanti che tutte le transazioni nei vari accounts venivano controllate pienamente dallo stesso Hedge Fund, vale a dire: lo status di shell company della SPE, il numero straordinariamente alto di transazioni giornaliere e la presenza di alcune previsioni nei contratti di opzione;
  • dopo l'attivazione dei conti e la firma dell'Investment Management Agreement, la SPE vendeva le opzioni sulla performance degli assets in essi depositati ad una filiale americana della banca, la quale a sua volta vendeva opzioni identiche ad una shell entity avente il ruolo di Holding totalmente controllata dall' Hedge Fund. Non diversamente dalla SPE, la Holding era priva di dipendenti e sedi fisiche e assumeva il ruolo di option holder per conto dell'Hedge Fund controllante;
  • le opzioni COLT erano generalmente create con scadenza a tre anni, nel senso che l'option holder avrebbe potuto esercitarle in un qualsiasi momento anteriore la scadenza fissata a tre anni dalla data di generazione dello strumento finanziario (anche se in genere venivano esercitate poco dopo la decorrenza di 12 mesi);
  • talvolta, l'Hedge Fund acquistava opzioni multiple con scadenze coincidenti. In quel caso, gli assets riferiti a ciascuna di esse non erano gestiti o contabilizzati separatamente, ma riuniti in un unico conto, del quale ciascuna di esse rappresentava una quota proporzionale;
  • l'Hedge Fund impiegava una strategia algoritmica dinamica, la cui efficienza dipendeva dall'esistenza di un alto volume di trades; infatti, esso realizzava decine di migliaia di scambi giornalieri utilizzando i prime brokerage accounts dedicati alle opzioni. Al fine di eseguire i trades, la banca dava all' Hedge Fund accesso diretto al mercato mettendo a disposizione il suo software per il proprietary trading, consentendogli di collocare gli ordini istantaneamente e di ottenere un' esecuzione istantanea;
  • più precisamente gli scambi erano realizzati in millisecondi. In quasi tutte le circostanze, essi erano impartiti ed eseguiti tramite l'hardware dell'Hedge Fund, usando i propri algoritmi sfruttati grazie al software di trading proprietario della banca. Gli scambi non implicavano, normalmente, l'intervento umano, tranne nel caso di modifica dei parametri dell'algoritmo ad opera del personale dell'Hedge Fund. Le posizioni assunte erano detenute nei conti dedicati alle opzioni, aperti a nome della SPE  rendicontate alla banca e quotidianamente confrontante tra questa ed il fondo;
  • il valore delle opzioni COLT era collegato alla performance degli assets detenuti nei conti dedicati, i quali consistevano di tutte le posizioni assunte dall'Hedge Fund per quei conti;
  • le opzioni includevano un impegno della banca a fornire finanziamenti connessi ai conti dedicati i quali, sulla base dell'ammontare del premio iniziale versato dalla Holding controllata dal fondo, avrebbero potuto raggiungere un livello di leverage superiore a 20:1;
  • ai sensi dell'Investment Management Agreement, qualora il valore degli assets di riferimento presenti nei conti destinati, si fosse ridotto di un ammontare pari al premio versato dall'Holding, le opzioni sarebbero state terminate: detta previsione era denominata “knock out”. Qualora questa situazione si fosse verificata, la banca, tramite la sua shell SPE e con l'assistenza dell'hedge fund, avrebbe potuto liquidare gli assets al fine di minimizzare le perdite. Alla banca era infatti richiesto di sostenere qualsiasi altra perdita eccedente il premio;
  • secondo quanto stabilito dal contratto “basket option”, mentre l'Hedge Fund versava il suo premio (rischiando esclusivamente questo), la Banca sosteneva il “catastrophic risk” (detto anche gap risk) associato ai conti delle opzioni. Ai sensi dell'accordo tra le due entità, il catastrophic risk si riteneva verificato in una situazione in cui le condizioni di mercato si fossero deteriorate così rapidamente sì che l'intero premio pagato dall' Hedge Fund tramite la propria Holdig, andasse perso e la Banca si fosse trovata nell'impossibilità di vendere -dai conti della propria SPE- gli assets rimanenti, tanto rapidamente da coprire le perdite eccedenti il premio. Per tale ragione, la banca introduceva nella struttura delle basket options diverse previsioni al fine di assicurarsi di dover affrontare un rischio limitato o nullo, compresa quella che attribuiva alla banca il diritto di liquidare gli assets account appena le perdite avessero eroso l' intero ammontare del premio. E' opportuno sottolineare che in più di 10 anni di operatività delle opzioni aventi una struttura COLT, non si è mai verificato -neanche durante la recente crisi finanziari- alcun caso di knock out;
  • qualora le opzioni fossero state eserciate o oggetto di knock out, l'Hedge Fund, tramite la propria Holding, avrebbe ricevuto un pagamento cash pari ai guadagni realizzati tramite l'attività di trading condotta a mezzo del conto dedicato, al netto dei costi di finanziamento, di trading e delle commissioni di struttura dovute alla banca. I pagamenti erano fatti all'Hedge Fund all'atto di esercizio delle basket options nel corso degli anni;
  • per il suo ruolo di investment advisor, l'Hedge Fund, tramite la sua Holding, riceveva un compenso nominale dalla SPE offshore. La banca, tramite la SPE, corrispondeva alla Holding commissioni fisse nominali, dedotte successivamente dai trading profits corrisposti al fondo (sempre tramite la Holding) all'atto di esercizio dell'opzione;
  • la banca stipulava con l' Hedge Fund anche accordi di indennizzo fiscale: in tali patti, l'Hedge Fund si impegnava a rimborsare la banca per ogni esposizioni fiscale che la stessa avrebbe potuto soffrire come parte delle transazioni COLT, come quelle derivanti dall'obbligo di pagare le sanzioni per la mancata esecuzione delle trattenute, nel suo ruolo di sostituto d'imposta rispetto ai conti dedicati alle opzioni. In altri termini, secondo l'accordo di indennità fiscale, la banca non avrebbe pagato alcuna sanzione fiscale connessa alle opzioni COLT. L'effetto principale di tale patto era che l'Hedge Fund riceveva tutti i guadagni derivanti dai trading orders, mentre la banca rimaneva in una posizione economicamente  neutrale rispetto ai conti dedicati. Al contempo, essa conseguiva profitti dalla propria attività di finanziamento, di trading e dalle commissioni.
Foto tratta da: it.123rf.com