Translate

sabato 23 agosto 2014

BASKET OPTIONS SU BASKET ASSETS: I GIOCHI DI PRESTIGIO FINANZIARIO DEGLI HEDGE FUNDS E DELLE BANCHE

Trovate qui e qui i miei due posti precedenti sull'argomento.


In questo post proseguo nella descrizione degli aspetti ignoti riferibili alle architetture finanziarie predisposte da alcune banche, con l'obiettivo di garantire ad alcuni hedge funds sia risparmi d'imposta per miliardi di dollari, sia l'aggiramento dei limiti posti dalle varie giurisdizioni all'uso della leva finanziaria nel trading sui vari mercati finanziari. Tengo a precisare che il sistema normativo a cui faccio riferimento – a volte in modo implicito- nel parlare di queste tematiche è quello statunitense; tuttavia, a livello teorico il discorso è estensibile praticamente a tutti i Paesi (in special modo di common law), i quali ovviamente presentano disposizioni di dettaglio lievemente difformi.
***

Come accennato negli altri post, la basket option può essere definita come un prodotto finanziario derivato, scambiato su di un mercato OTC e strutturato su di un sottostante costituto da un insieme di assets. Nel caso di specie, la struttura predisposta da banche ed hedge funds coinvolgeva una serie di cash - settled basket options, connesse ad un conto dedicato contenente panieri di titoli costantemente mutevoli. Appena esercitata, l'opzione veniva regolata (a favore dell' option holder in caso di profitti) in contanti e non con la consegna “fisica” dei titoli contenuti nel paniere; l'ammontare corrisposto era pari alla differenza tra lo strike price previsto per l'esercizio ed i profitti generati dagli assets presenti nel basket alla data dell'esercizio medesimo. L'acquirente era sempre un hedge fund, il quale sottoscriveva l'opzione sulla performance dei titoli del paniere detenuti in quello che doveva essere un fittizio proprietary trading account della banca – detto “managed account”- la cui titolarità era riconducibile a livello formale al venditore dell'opzione, vale a dire alla banca. Perché si era deciso di usare questa finzione? Perché se il conto è aperto a nome della banca, l' hedge fund può operare come investment advisor rispetto ai titoli presenti sul managed account, tramite un investment advisory agreement stipulato preventivamente con la banca. E perché stipulare un contratto di consulenza del genere? Perché assumendo detto ruolo, l'hedge fund acquisisce giuridicamente il diritto di determinare in maniera discrezionale quali assets acquistare e quali vendere direttamente dall'account della banca, limitandosi a rispettare le guidelines basiche (quali ad esempio l'obbligo di diversificazione oggettiva e soggettiva degli investimenti) di riduzione del rischio operativo, specificate nel contratto di advisoring. Il managed account che poteva includere solo gli assets selezionati dall' advisor, svolgeva un doppio ruolo per ogni basket option: innanzitutto rappresentava il riferimento del risultato finanziario dell'opzione, nel senso che la performance dei relativi assets determinava l'ammontare di profitti o perdite che l'hedge fund realizzava all'atto dell'esercizio dell'opzione; inoltre, il conto fungeva da “copertura” per la banca cedente l'opzione, in quanto in esso venivano depositati quei profitti derivanti dai vari trades necessari al regolamento cash a favore dell'option holder (in caso di profitto) alla data di esercizio dell'opzione . Infatti, dal momento in cui il profitto o la perdita derivante all' hedge fund dall'opzione era determinato dal profitto o dalla perdita registrato dal managed account, dato che la banca si limitava ad eseguire tutti gli ordini di acquisto/vendita impartiti dall'hedge fund in qualità (fittizia) di advisor, il valore di quanto detenuto nel managed account stesso sarebbe corrisposto al relativo profitto (o perdita) generato, comprendo il costo (per la banca) di ogni singolo guadagno dovuto all'hedge alla data di esercizio dell'opzione. In altri termini, la struttura per scelta dalla banca di turno per l' opzione da vendere era del tipo DELTA 1, in quanto non ponente alcun rischio di mercato o di credito per essa, in ragione del fatto che il suo valore si limitava a riprodurre quello delle attività sottostanti, rimanendo economicamente neutra per l'istituto di credito.





La gestione della liquidità assumeva le seguenti caratteristiche: l'option buyer, cioé l' hedge fund, pagava un cash premium pari a circa il 10% del totale dei fondi che intendeva investire tramite managed account mentre la banca provvedeva a finanziare il restante 90%, applicando gli interessi sulle somme prestate. Quindi su di un totale di 100 milioni di dollari utilizzabili per l'attività di trading, l'hedge fund si limitava a versarne (nel managed account) 10, mentre i restanti 90 venivano versati dalla banca, la quale su di essi calcolava gli interessi richiesti. A fronte di un' uscita di 10 milioni, l'option holder aveva la possibilità di investirne 100, godendo -come accade comunemente per effetto dell'impiego della lega finanziaria- di un profilo di rischio/rendimento asimmetrico, nel senso che alla data di esercizio traeva -interamente- beneficio dall'opzione qualora il valore degli assets presenti nel managed account fosse aumentato nel corso della vita del derivato, mentre il rischio di perdita era limitato -nella sua misura massima- all' amontare del cash premium versato alla banca. Quindi, in base all'esempio fatto, esso si fermava a 10 milioni di dollari, laddove i profitti rimanevano teoricamente illimitati, in quanto pari alla differenza tra il totale dei guadagni e delle perdite ottenuti a seguito di ogni singolo trade. La banca, al contempo, beneficiava di una montagna di ricavi rappresentati dagli interessi applicati sulle somme prestate all'hedge fund, dalle commissioni corrisposte per il volume di trades da questo condotti tramite il managed account e dai ricavi ottenuti dal presito (ad esempio nelle ipotesi di vendite allo scoperto) dei titoli presenti sul managed account. Per far sì che il gioco di prestigio finanziario potesse apparire realistico sino in fondo, la banca di turno accordava al (finto) advisor il pagamento di commissioni per l'attività di consulenza: proprio alla luce delle simulazioni messe in campo, queste non solo erano molto molto contenute perché di fatto l'hedge fund operava non per conto della banca bensì per conto proprio ma, la banca, dopo averle accreditate all'inizio del contratto, le detraeva dai profitti da corrispondere all' hedge fund all'atto di esercizio dell'opzione. Per quale motivo un hedge fund decideva di acquistare delle basket options sì strutturate? Innanzitutto, perché l'opzione operando come un derivato sintetico alternativo all'attività di trading diretto interessante un portafoglio di assets reale, consentiva all'acquirente di versare solo una piccola somma per poter accedere alla compravendita di titoli per un valore di gran lunga maggiore; inoltre consentiva, per effetto della schermatura proprietaria soggettiva (attuata tramite conto formalmente intestato alla banca) del managed account e dei titoli in esso depositati, l'aggiramento dei limiti all' uso della leva finanziaria nella attività di trading dato, facendo apparire l'operatività di compravendita svolta dalla banca con i propri soldi ed in nome proprio; infine, le perdite totali per l'hedge fund restavano limitate in ogni caso al cash premium versato, con possibilità per la banca di terminare ogni opzione nel caso in cui le perdite accumulate raggiungessero una certa percentuale del premio versato (in genere il 75% -80%), pur non mancando casi in cui il seller era legittimato ad estinguere l'opzione, chiudendo l'account e liquidando gli assets solo nel caso in cui le perdite eguagliassero l'intero valore del cash premium versato. Come detto prima, il seller a fronte della grande mole di commissioni incassati, non sopportava alcun rischio economico, in quanto “l'opzione” o meglio il probabile pay off futuro era coperto dal managed account sul quale erano accreditati tutti i profitti.


Foto tratte da: it.123rf.com