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martedì 26 agosto 2014

IL CAPITALISMO ITALIANO SI APRA AGLI HEDGE FUNDS "ATTIVISTI"

Qualche giorno fa, il Presidente del Consiglio Renzi ha dichiarato: «bisogna togliere il Paese dalle mani dei soliti noti, quelli che vanno in tutti i salotti buoni a concludere affari di un capitalismo di relazione ormai trito e ritrito. Questa è la rivoluzione culturale che serve all’Italia: spalancare le finestre e fare entrare aria nuova».

In linea teorica ha perfettamente ragione: l'Italia più di ogni altro paese dell'area euro ha bisogno – tra le altre cose- di spazzare via un certo capitalismo statico e passivo affetto da quel provincialismo poggiante sull'impiego diffuso di patti di sindacato e scatole cinesi, quali strumenti di autoconservazione non tanto della capacità di creare valore per gli azionisti, ma del residuo peso “politico” che pensano di avere alcuni capitani d'azienda. Il mantenimento di una certa “influenza” tra Montecitorio, Palazzo Madama e Palazzo Chigi, realizzato non di rado tramite scelte divergenti  da quelle che il perseguimento dell'efficienza economica e della massimizzazione del valore azionario richiederebbe, rappresenta il presupposto di una gestione miope, nell'arco della cui vita è possibile osservare una distruzione relativa di valore piuttosto che una sua creazione, nonché la generazione di spinte al ribasso delle capacità competitive del sistema - paese. Un possibile rimedio a questa cultura del disvalore, può individuarsi nella maggiore apertura -culturale ancor prima che normativa- agli hedge funds cosiddetti “attivisti”, i quali fanno dell'ingresso in società sottovalutate, mal gestite, sottoperformanti, ma comunque dotate di una buona produzione di “cassa” e da un' apprezzabile redditività (almeno in prospettiva), l'essenza del loro essere riuscendo altresì a sopperire -per quanto riguarda le public companies- alla carenza di controllo sul management da parte dei soci di minoranza, spesso presupposto di elevati costi di agenzia. Viceversa, il sistema degli incentivi riconosciuti ai managers - i quali investono anche denaro proprio negli hedge funds da essi gestiti- e corrisposti in funzione dell'incremento del valore del portafoglio delle imprese partecipate, li spinge ad alzare la soglia di attenzione sulle scelte adottate dal board dell'impresa target, esercitando sullo stesso una stretta sorveglianza, poiché coinvolti professionalmente e personalmente. Ma un fondo attivista, cosa potrebbe fare concretamente? In condizioni di contendibilità dell'azienda, uno o più hedge funds potrebbero -nell'ottica dell'adozione di quei mutamenti di governance considerati non ulteriormente differibili- ad esempio, minacciare l'uscita dalla compagine azionaria in assenza di un cambiamento di rotta nella sua gestione, in ragione del fatto che gli effetti negativi di tale condotta sarebbero tutti a carico dell'azionista di controllo (di cui gli amministratori sono espressione), il quale a causa della discesa dei corsi azionari, si vedrebbe maggiormente esposto a tentativi di scalate esterne; allo stesso modo potrebbero minacciare l'assunzione di posizioni pubblicamente ostili in ambito assembleare o sul versante dei media. Il tutto andrebbe in scena in contesti societari caratterizzati da risultati aziendali recenti abbastanza negativi, da alleanze strategiche strette dai fondi con gli altri investitori istituzionali presenti, da una condotta operativa modellata su di un livello qualitativo e quantitativo di informazioni riferibili all'azienda target molto elevato, poiché garantito dall'operato di managers altamente specializzati nello stock picking preordinato all'attuazione delle strategie proprie dell'attivismo hedge. Per poter portare a compimento il “piano” di attacco al management, con l'intento di indurlo ad operare per produrre un maggior valore per gli azionisti, è necessario che gli hedge (ed in generale gli azionisti) dispongano nei confronti del board (e della maggioranza che lo esprime) di potere negoziale, il quale presuppone anche la titolarità di diritti sociali credibilmente ed effettivamente esercitabili - a loro volta dipendenti dalla presenza di un impianto normativo posto a tutela delle minoranze azionarie- in caso di rifiuto opposto alle richieste di mutamento delle linee aziendali. Infatti, secondo il prof. Fabio Piluso autore della pubblicazione “I fondi hedge attivisti nel contesto dello shadow banking – Minaccia o opportunità” ed. Egea 2013, «il tema della tutela giuridica delle minoranze è altresì connesso all'operato dei fondi attivisti, atteso che gli stessi, attraverso la loro azione sul management e sugli azionisti di maggioranza tentano di liberare valore latente nelle società partecipate e, quindi, indirettamente attuano una difesa degli interessi patrimoniali dei piccoli soci che, evidentemente, attengono in modo esclusivo (o quasi) alla valorizzazione della propria quota e non ai diritti amministrativi da gestire (tenuto conto del numero esiguo delle azioni in loro possesso)». Per quale motivo è così importante, in generale, la tutela delle minoranze? Perché significa impedire -od ostacolare- la maggioranza (ed il management da essa espresso) nel suo tentativo di fare un po' quello che più l' aggrada (o di non fare quello che la creazione di valore per gli azionisti richiederebbe), in particolar modo di tenere una condotta dalla quale risultino benefici privati associati alla posizione di controllo -inclusi i trasferimenti di ricchezza in danno dei soci di minoranza- esageratamente alti. A questo punto, qualcuno potrebbe obiettare: perché mai risulterebbe necessaria proprio la presenza di un investitore istituzionale -quale è l'hedge fund- laddove il sistema normativo consentirebbe agli azionisti di minoranza di difendere la struttura aziendale (e dunque se stessi o meglio l'impiego del proprio capitale) dalle inefficienze strategiche e dal disincentivo all'investimento, verosimilmente derivanti da assetti societari ai quali corrispondo premi dal mercato di controllo (con tutto quello che ne consegue) particolarmente alti, risultati deludenti o comunque lontani da quelli medi del settore conseguiti da aziende comparabili, tramite disposizioni poste a tutela dell'informazione diretta (articoli 114 e 130 TUF, 2422 c.c.), dell' autotutela diretta ( articoli 125, 128 e 129 TUF, 2393, 2393 -bis, 2049 c.c.) e di quella delegata (voto di lista, sindaco di minoranza ecc.)?



Procedendo alla lettura delle norme citate, la risposta è abbastanza intuitiva: per la convocazione dell'assemblea -ad esempio- è necessaria la domanda in tal senso di tanti soci che rappresentino il 10% del capitale; l'azione sociale di responsabilità può essere esercitata -anche- dai soci che rappresentino il 20% del capitale sociale; se vi è fondato sospetto che gli amministratori, in violazione dei loro doveri abbiano compiuto gravi irregolarità nella gestione che possono arrecare danno alla società o a una o più società controllate, i soci che rappresentano il decimo del capitale sociale, o nelle società che fanno ricorso al capitale di rischio, il ventesimo del capitale sociale possono denunziare i fatti al tribunale con ricorso notificato anche alla società; per azionare il dovere d'indagine in capo al collegio sindacale è richiesto il 2% del capitale sociale e via discorrendo. Quindi, è abbastanza evidente come sia per l'utilizzo degli strumenti di autotutela diretta che delegata, il legislatore richieda l'aggregazione dei soci di minoranza, laddove noi sappiamo che i singoli soci non istituzionali sono pressoché disinteressati all'aspetto gestionale ed hanno una capacità nulla di aggregazione, mentre gli hedge funds non solo sanno coniugare i diversi pacchetti di voti in mano ad eventuali ulteriori investitori istituzionali presenti nella compagine azionaria, ma esercitano altresì in modo estremamente informato i diritti che l'ordinamento attribuisce a dette minoranze qualificate. Quanto detto, assume ancor più rilievo alla luce di due diverse considerazioni:
  • secondo i dati Consob del 2013, attualmente quasi tutte le società quotate risultano controllate direttamente o indirettamente da singoli soggetti o da un patto di sindacato tra soggetti che controllano più del 20% del capitale ordinario. Ciò si verifica anche in conseguenza della circostanza descritta al punto seguente;
  • infatti, secondo uno studio prodotto da Marini, Donati, Sascaro: «A un sistema di forte concentrazione proprietaria si accompagna il persistere di uno stato vegetativo di tutte le categorie di shareholders. Semplicemente: gli azionisti di minoranza non partecipano all'evento assembleare. Ascriviamo questo comportamento alla convinzione dell'investitore circa la sua incapacità di influenzare l'andamento generale dell'evento assembleare. Ivi incluso, naturalmente, l'esito delle votazioni. Convinzione vera probabilmente nel micro, ma sicuramente errata nel macro in quanto derivante da un'errata percezione della realtà. Infatti, in circa la metà delle delle società da noi analizzate la maggioranza del capitale è detenuta da azionisti definiti -impropriamente- di minoranza. Ne consegue che, in queste aziende, il controllo viene indisturbatamente esercitato grazie e, in virtù, di un comportamento passivo delle minoranze piuttosto che non da un effettivo potere di diritto dell'azionista strategico. E aggiungo: tale atteggiamento rinunciatario determina, tra gli altri, un ulteriore fattore distorsivo che definirei caratteristico del nostro mercato finanziario. Accentua infatti negli investitori il timore di un comportamento opportunistico da parte degli azionisti strategici (cosiddetto moral hazard) con conseguente aumento della percezione del rischio dell'investimento».

A questo punto, è opportuno sfatare un' altra legenda alimentata da un certo giornalismo, secondo la quale gli hedge funds mirerebbero ad attuare trasformazioni aziendali e strategie operative aggressive e molto rischiose, in grado di far crescere -di molto- nel breve periodo il valore delle azioni, salvo osservarne poi un abbattimento cospicuo nel medio-lungo termine (cosiddetto short termism). Ebbene, la letteratura scientifica evidenzia (quasi unanimemente) il fenomeno opposto, vale a dire la tendenza degli fondi hedge attivisti a perseguire obiettivi distribuiti su di un elevato arco temporale. 
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