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lunedì 18 agosto 2014

LE BUGIE DEI POLITICI SUI SOVEREIGN CDS (CREDIT DEFAULT SWAP)

Ogniqualvolta uno Stato non riesca a far fronte -in tutto o in parte- ai propri impegni sul versate del debito pubblico, è possibile ascoltare politici di ogni estrazione parlare di complotti della finanza internazionale, la quale ad un certo punto deciderebbe di far fallire questo o quel Paese. In particolar modo, di recente, ho avuto modo di apprendere da uno di essi, che: «le Nazioni falliscono perché le banche speculano sui DDS». Premesso che il signor politico forse intendeva riferirsi ai CDS (Credit Default Swap), premesso che non credo esistano banche in odore di santità, premesso che i players della finanza globale fanno un po' quello che le regole -scritte dai politici come lui- consentono loro di fare, penso sia opportuno indagare quale tipo di relazione sussista tra i CDS ed il debito sovrano.
In generale, i CDS sono contratti in cui un soggetto (compratore di protezione), effettuando pagamenti periodici alla controparte (venditore di protezione), si protegge dal rischio di credito associato ad un determinato sottostante (reference asset); questo può essere rappresentato da una specifica emissione, da un emittente o da un intero portafoglio di strumenti finanziari. Più precisamente, i rischi coperti dal CDS sono connessi ad una serie di eventi (credit events) di cui è fatta menzione nel contratto:
  1. bankruptcy (definizione che riprende quella contenuta nell’ISDA Master Agreement);
  2. obligation acceleration (condizione che si verifica quando l’emittente non onora una obbligazione avente scadenza precedente, rendendo immediatamente rimborsabile anche una avente scadenza successiva);
  3. obligation default (evento che si verifica quando l’obbligazione, ancorché non scaduta, potrebbe divenire immediatamente rimborsabile in presenza di default dell’emittente);
  4. failure to pay (si verifica quando l’emittente si rifiuta di pagare quanto dovuto su una o più obbli- gazioni);
  5. repudiation/moratorium (quando l’emittente o una autorità governativa disconosce la validità dell’obbligazione);
  6. restructuring (comprende i casi di ristrutturazione del debito con modifica delle condizioni, in peius per il creditore).
Il rapporto tra CDS e mercato obbligazionario non è inquadrabile in un discorso unitario nel quale far confluire valutazioni univoche in presenza di emittenti corporate e sovereign: il linea generale è possibile affermare che, se da un lato è vero che chi acquista un CDS effettua dei pagamenti periodici, dall'altro consegue “un profitto” in presenza del deterioramento del credito della referece entity. Fin quando il credit event non si verifichi, il venditore incassa i premi periodici; nel caso in cui avesse luogo, viceversa, deve corrispondere al compratore il valore nominale stabilito nel contratto, al netto del recovery value (cash settlment) oppure l'intero valore nominale, previa consegna -da parte del compratore- di obbligazioni della reference entity per un importo pari a quello nominalmente stabilito nel contratto (physical delivery).
Chiunque decidesse di operare sul mercato OTC dei CDS, potrebbe alternativamente:
  • acquistare un CDS per finalità di hedging;
  • acquistare un naked CDS (cioé sottoscrivere un CDS senza detenere alcun reference asset, senza essere esposto dal rischio di credito rispetto alla reference entity)
  • vendere un CDS, senza detenere alcuna posizione di segno opposto.
Se l'acquisto di un CDS avente finalità di copertura, si avvicina funzionalmente al contratto assicurativo, l'acquisto di uno naked rappresenta il modo più semplice per assumere una posizione short sul rischio di credito, alternativo alla vendita allo scoperto dei corrispondenti titoli obbligazionari (l'opposto accade nel caso di naked short selling di un CDS).
Verifichiamo ora se sia vero o meno la supposta (da parte dei politici) automaticità della trasmissione della speculazione esercitata sul mercato CDS, in veste di manipolazione del mercato obbligazionario sovereing, ovvero in qualità di generatore di segnali distorsivi deteriori (nella vulgata politica italica) del merito creditizio di uno Stato sovrano.
Se dovessimo limitare la nostra analisi alle conseguenze della speculazione -anteriore al 2009- su CDS con physical delivery, potremmo sicuramente affermare che gli unici effetti distorsivi riscontrati erano tutti di segno favorevole agli stati sovrani. Infatti, l'acquisto di naked CDS (per mera attività di trading) poteva (ed in linea teorica può) causare, al verificarsi del credit event, una corsa all'acquisto sul mercato secondario dei titoli della reference entity sottostante, da consegnare al venditore di protezione. L'aumento degli acquisti, creava (crea) una pressione rialzista sui prezzi (short squeeze) delle obbligazioni di quelle reference entities interessate dal credit event segnalando -erroneamente- un maggior merito creditizio. Nel 2009 l’International Swap Dealer Association (ISDA), un' associazione privata internazionale formata da oltre 800 membri che includono dealers, asset management companies, emittenti e studi legali, ha proposto l’adozione del cosiddetto Big Bang Protocol (integrato poi dallo Small Bang Protocol inerente le ipotesi di ristrutturazione del debito), vale a dire di uno standard che ha visto l’adesione su base volontaria di oltre 2000 soggetti fra banche, hedge funds e investitori istituzionali. Le principali novità introdotte dal protocollo sono:
  • l’obbligatorietà (per gli aderenti al protocollo) dell’impiego dell’asta per determinare il prezzo di liquidazione dei contratti CDS (precedentemente l'asta era prevista solo su base volontaria, risultando particolarmente disomogenea l'estensione dell'area dei partecipanti);
  • l'attribuzione del compito di definire alcuni degli elementi di liquidazione dei contratti (accertamento del credit event, individuazione dei titoli da consegnare ecc.) ad una Determination Committee.
E' possibile affermare che le modifiche apportate dall' ISDA abbiano reso più sicuro ed efficiente il ricorso al regolamento per differenziale monetario, creando le premesse per la crescita dell’utilizzo dei CDS per finalità di tipo speculativo, in quanto concentrando la liquidità nell’ambito del processo d’asta si rende più efficiente il processo di price discovery, riducendo al contempo i rischi di short squeeze (per i contratti regolati con consegna fisica).
Un altro aspetto spacciato per verità assoluta dai politici italiani, è la seguente equazione: QUOTAZIONE CDS = PROBABILITA' ATTESA DI DEFAULT, per cui maggiore sarà il valore del primo termine, maggiore sarà la probabilità attesa di fallimento di uno stato. Il discorso non è così automatico, in quanto: pur essendo vero che nell'ipotesi più lineare la quotazione del CDS risulti pari alla probabilità attesa di insolvenza (default probability - PD) corretta per il tasso di recupero (recovery rate – RR), ottenendo quindi CDS = PD x (1-RR), dove PD x (1-RR) = alla perdita attesa Expected Loss -EL), essa comprende anche il premio al rischio che l'operatore pretende per sostenere un determinato livello di rischio. Il premio è funzione -nel tempo- dell' elemento soggettivo dell'avversione al rischio, il cui aumento, a parità di perdita attesa, inciderà al rialzo sulle quotazioni CDS e di quelli oggettivi rappresentati dal jump-to-default risk (JtD-R), cioè dal rischio di un default improvviso non rilevato dalla variazione in aumento della PD e dai fattori di rischio sistemico (S) (insolvenza attesa sulla base del rating assegnato all'emittente) che incidono sulla probabilità di insolvenza.
Poiché QUOTAZIONE CDS= EL (Perdita attesa) + PREMIO AL RISCHIO, laddove la perdita attesa è pari a PD x (1-RR) ed il premio al rischio dipende da elementi soggettivi come l'avversione al rischio ed oggettivi come il JtD-R e l'insolvenza attesa, l'aumento del prezzo del derivato potrebbe segnalare un semplice aumento dell'avversione al rischio o una riduzione del recovery rate atteso, anziché della PD (probabilità di fallimento dello stato). Esso non è neanche necessariamente rilevante nel processo di price discovery dei titoli obbligazionari, o meglio: nel comparto corporate le quotazioni CDS svolgono una funzione leading, nel senso che le variazioni delle prime (più sensibili e più reattive nell'incorporare le informazioni mutanti le aspettative degli operatori) anticipano le variazioni degli spreads dei titoli di debito, grazie alla maggiore liquidità riscontrabile nel mercato OTC; nel comparto sovrano, detto ruolo è riscontrabile solo con riferimento ai paesi periferici e solo nei periodi di maggiore turbolenza finanziaria ma non in quelli core, in cui tuttalpiù è osservabile come il ruolo di leader sia assunto dallo spread e quello di follower dalle quotazioni CDS. Questa situazione appare coerente con la differenza dei livelli di liquidità sui mercati CDS ed obbligazionari, in linea teorica influenzati dal rischio di credito: nei Paesi aventi una situazione debitoria peggiore, la liquidità tende a spostarsi sul mercato OTC dei CDS con finalità di copertura, incrementando il valore indicativo delle quotazioni CDS con riguardo alla capacità di anticipare i movimenti dello spread sul mercato obbligazionario meno liquido. Tuttavia, pur potendo i CDS assumere il ruolo di leaders nella prive discovery ciò non significa di per sé che sia possibile manipolare le quotazioni dei titoli di debito, speculando tramite essi. 
A livello pratico, un primo schema speculativo potrebbe essere simile al seguente: vendita allo scoperto di titoli pubblici e acquisto di CDS; la vendita dei titoli pubblici amplifica i rischi di insolvenza percepiti dagli operatori generando un aumento della domanda e delle quotazioni dei CDS che, a loro volta, inducono un’ulteriore caduta del corso dei titoli pubblici; a questo punto, lo speculatore (gli speculatori) verosimilmente, venderanno i CDS ad un prezzo più alto e riacquisteranno i titoli ad un prezzo più basso conseguendo un profitto doppio, sulla quotazione dei CDS (nel frattempo aumentata) e su quella di bonds, acquistati ad un valore basso e rivendibili ad uno più alto, anche in ragione del fatto che la vendita dei derivati allenta la pressione al ribasso sulle obbligazioni con effetto positivo sul prezzo di rivendita.
Un altro schema speculativo, potrebbe essere attuato acquistando in grandi quantità CDS “naked” a prezzi sempre più elevati, nel tentativo di innescare comportamenti imitativi da parte degli altri operatori (cosiddetto herding behaviour); questi infatti intenderebbero il “run” sui CDS come segnale di un imminente default della reference entitity e colti dal panico, ridurranno la loro esposizione sui relativi titoli (vendendoli) e/o aumenteranno la copertura acquistando CDS. A questo punto, gli speculatori rivenderanno i CDS conseguendo un profitto.

Entrambi gli schemi presentano elementi di complessità e rischiosità operativa elevati: nel primo, bisognerebbe investire ingentissimi capitali nella vendita di bonds allo scoperto; nel secondo si pongono i problemi osservabili nell'ambito delle coordination game rules poiché tutti vorrebbero far pagare l'ulteriore aumento del prezzo (rispetto a quello corrente) agli altri partecipanti al “game”. Il buon esito dell'uno e dell'altro, dipende rispettivamente dalla possibilità di creare un rialzo “artificiale” nelle quotazioni dei CDS e dalla possibilità che tale rialzo induca il mercato a rivedere le proprie aspettative sulla probabilità di insolvenza (incidendo quindi sugli spread obbligazionari). La possibilità di innescare un rialzo “artificiale” delle quotazioni dei derivati CDS, è funzione del livello di liquidità del mercato sul quale vengono negoziati e proprio nei periodi di forti turbolenze è possibile osservare la riduzione del numero dei venditori di protezione; la riduzione del numero di venditori rende il mercato illiquido e dunque anche poche operazioni di acquisto sarebbero in grado di aumentare di molto le quotazioni CDS; essendo un mercato OTC e come tale carente di trasparenza pre e post trade l'aumento delle quotazioni vengono percepite dagli operatori (sia del mercato dei CDS che dell'obbligazionario) come incremento della Default Probability anziché come semplice aumento del Premio di liquidità, ingenerando una serie di reazioni a catena che chiudono il quadro dell'attacco speculativo.

Un'altra balla spacciata per verità assoluta dai vari politici e da un certo giornalismo è quella secondo la quale, basterebbe vietare l'acquisto di CDS nudi per fermare la speculazione sui debiti sovrani. In realtà l’acquisto di CDS nudi vanta diversi “succedanei” essendo solo una delle diverse modalità operative per assumere una posizione corta sul debito degli stati; la vendita allo scoperto dei titoli, l’acquisto di opzioni put, la vendita di un’opzione call o la vendita di future rappresentano strategie alternative per assumere posizioni ribassiste.
Inoltre, detto divieto : 
  • comporterebbe, sicuramente, l'uscita di tutti i venditori netti non market-makers esentati dal divieto, i quali non potendo gestire le proprie posizioni (in conseguenza del fatto che non possono acquistare CDS naked), finirebbero per abbandonare il mercato riducendone la liquidità,  rendendo perciò più costoso anche l'acquisto di CDS di mera copertura; 
  • sicuramente, colpirebbe le operazioni cosiddette di proxy-hedging, cioè gli acquisti di CDS finalizzati a coprire esposizioni verso soggetti con un rischio emittente fortemente correlato con quello dell’emittente sovrano o a coprire il “rischio paese” su un portafoglio di obbligazioni di emittenti della stessa nazionalità, aumentando i costi e riducendo la quantità di titoli del debito emessi dai soggetti privati interessati da dette tipologie di rischio; 
  • probabilmente, non ridurrebbe la domanda di speculazione, potendo gli operatori agire tramite vendite allo scoperto, nella misura in cui considerino tale modalità operativa perfetta sostituta dell'acquisto di CDS nudi. Quindi, impedire la compravendita di CDS nudi potrebbe avere un effetto positivo solo nel caso in cui il loro acquisto per fini speculativi, risultasse più conveniente rispetto al ricorso ad operazioni  repo per prendere a prestito i titoli da vendere allo scoperto. Purtroppo non esistono studi empirici che documentano gli effetti differenziali della “presenza” o “assenza” del mercato dei CDS per gli emittenti sovrani, simili a quelli condotti per gli emittenti privati ed effetti positivi potrebbero osservarsi solo in caso di applicazione della misura per brevi periodi; viceversa, l'interdizione operativa permanente sul segmento CDS naked potrebbe condurre -visto il funzionamento- ad inefficienze funzionali delle aste dei titoli pubblici.  
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