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venerdì 26 settembre 2014

L'USO DELL' HIGH FREQUENCY TRADING NELLA RICERCA DELLE PROVE SULLA FUGA DI NOTIZIE RISERVATE E SUCCESSIVO TRADING INFORMATO: IL CASO DELL'ORO

Ho già parlato, in questo post, delle evidenze rilevate in uno studio condotto da Hu, Bernile, Tang, docenti della Singapore Management University,  inerenti la presenza o meno di trading informato, anteriormente al rilascio dei dati macroeconomici più significativi da parte delle agenzie governative USA. Osservando gli high frequency trading data disponibili, essi hanno riscontrato robuste evidenze circa lo svolgimento di trading informato nei maggiori Equity Index Futures e ETFs, antecedentemente agli annunci di politica monetaria da parte della FOMC. Più nello specifico, hanno documentato anormali aumenti di prezzi e sbilanciamento degli ordini proprio nella direzione indicata dai dati resi pubblici (a sorpresa) ai mercati solo in un momento successivo.
Un precedente è rinvenibile in uno studio – denuncia dal titolo “Einstein and The Great Fed Robbery” , condotto da un' importante società statunitense operante nel settore della market data research e pubblicato sul proprio sito http://www.nanex.net.
Cercherò di analizzarne, di seguito, gli aspetti principali.
Il punto di partenza è rappresentato dal limite fisico della velocità della luce individuato grazie ad Einstein e rilevante anche nel contesto della valutazione della velocità massima di trasmissione dei dati. L'informazione, infatti, viaggia ad una velocità massima pari a quella della luce: in condizioni di settaggio perfette, i dati mostrano una performance pari a 300km per millisecondo; un rapporto spazio/tempo maggiore non è, allo stato attuale, scientificamente possibile (vedremo se la tecnologia laser potrà fare di meglio). 
Prima delle 14:00, le news della FED -come spiegato nel post precedente- vengono consegnate ad un gruppo ristretto ed accreditato di reporters nel rispetto delle condizioni poste dall'embargo, al fine di consentire loro di scrivere articoli e/o preparare servizi televisivi, pubblicabili e trasmissibili solo successivamente alla comunicazione ufficiale di quegli stessi dati (alle 14:00), da parte della FED. La stanza di sicurezza (dalla quale nessuno può uscire sino all'avvenuta pubblicazione) chiamata “lock – up room” verso la quale le informazioni vengono veicolate con un certo anticipo rispetto alla pubblicazione ufficiale, ha sede a Washington DC; le azioni sono negoziate a NY  e molti Futures a Chicago. Il rapporto della distanza tra le 3 città con la velocità della luce, rappresenterebbe la prova chiave della fuga di notizie, volta a favorire l'esecuzione di trading informato antecedente al rilascio dei dati da parte della FED. L'ammontare di tempo richiesto per trasmettere informazioni tra due punti è funzione non solo della distanza tra essi intercorrenti, ma anche della rapidità dei relativi elaboratori nel codificare e decodificare le informazioni. Nanex ha una lunga esperienza nel valutare l'impatto di centinaia di eventi informativi ad un livello di millesimo di secondo e ritiene con certezza (viste le numerose ricerche effettuate) che un'informazione viaggi da Chicago a New York (e viceversa), in 5 millisecondi. Infatti, anche se Chicago è più vicino a Washington di New York, il percorso della fibra ottica tra le due città non è perfettamente dritto od ottimizzato, ragion per cui lo stesso pacchetto di dati impiega 7 millisecondi per viaggiare da Chicago a Washington (e viceversa), mentre ne impiega poco meno di 2 per viaggiare da Washington e New York (e viceversa). Quindi, quando l'informazione viene ufficialmente rilasciata a Washington (dalla FED), a New York essa dovrebbe essere visualizzata 2 millisecondi dopo e a Chicago 7 millisecondi più tardi. Ciò significa anche che, noi dovremmo vedere una reazione a livello di negoziazioni in azioni (scambiate a New York) circa 5 millisecondi prima della reazione sui future (scambiati a Chicago) e questo è quello che normalmente viene osservato in occasione della comunicazione di news provenienti da Washington. Tuttavia, sulla base di un' attenta analisi sui millisecondi delle marche temporali dei trades in azioni, future, opzioni, future options, Nanex ha riscontrato come l'attività di alcuni operatori su questi strumenti sia esplosa nello stesso, identico, millesimo di secondo: questo è fisicamente impossibile. Inoltre, la reazione alle news si è verificata nell'arco di 1 millisecondo, il che significa che in quel lasso di tempo l'informazione rilasciata a Washington non avrebbe potuto raggiungere Chicago (o New York): un'altra impossibilità fisica. Infine, c'è la circostanza in base alla quale, l'informazione presente sul sito istituzionale della FED non sia immediatamente comprensibile per un elaboratore: a meno che non si consideri un millisecondo,  una quantità di tempo sufficiente per chiunque volesse impegnare (come è accaduto) oltre un miliardo di dollari al fine di acquistare azioni, futures ed opzioni.
Nei minuti antecedenti l'annuncio della FED delle ore 14:00 del 18 Settembre 2013, è stata rilevata una significativa attività sui Comex Gold Futures (scambiati a Chicago) e sull'ETF GLD (negoziato a New York). Questa circostanza ha fornito a Nanex l'opportunità di misurare da vicino, l'esatto ammontare (al millisecondo) di tempo intercorrente tra la trading activity svolta a Chicago e quella svolta a New York.


Il primo grafico (tratto da Nanex.net), mostra i tre minuti e mezzo “intorno” al rilascio dei dati FED; gli altri ci consento di comparare facilmente l'attività sul GLD (di New York) e GC Futures (Chicago) per i 6 diversi periodi considerati. Noi potremo osservare come nelle prime 5 coppie – precedenti l 'annuncio- l'attività sia riscontrata prioritariamente su GC Futures, seguita da quella su GLD, a distanza di 5-7 millisecondi. Nell'ultimo paio, comparante l'attività alle 14 in punto, noi potremo evincere come  GC Futues e GLD reagiscano nello stesso millisecondo. L'ultimo grafico (dei 6 che andrò ad inserire), però, mostra esattamente l'evento delle ore 14:00:00, quando Gold Futures negozia - in reazione all'annuncio FED-  nello stesso identico momento di GLD. Questo è fisicamente impossibile a meno che le informazioni della FED non fossero già presenti (quindi disponibili) a Chicago ed a New York. Con i grafici di cui sotto, sarà facile comparare le parti inferiori dei pannelli di ciascun grafico, i quali mostrano il trading volume per ogni millisecondo.

Nella prima GIF, possiamo apprezzare un' animazione del mercato Gold (GC) Futures (Chicago) (puntini in giallo) seguita dal GLD stock (New York), in data 18 Settembre, 2013 dalle 13:57 alle 14:00:30.
Fonte: www.nanex.net
Osserviamo ora i 150 millisecondi per 6 differenti periodi di elevata attività nei minuti prima e durante l'annuncio dei dati.
Ogni grafico (tratto da Nanex.net) mostra come ad "essere attivo" sia per primo il Gold Futures GC di Chicago, seguito da GLD scambiato a New YorK (e questo rientra nella normalità essendo GLD un ETF che acquista sia oro fisico che future sull'oro).


Prima coppia. 

Seconda coppia

Terza coppia

Quarta coppia
Quinta coppia


Sesta coppia di grafici, ritraenti il momento "incriminato", ore 14:00:00. I due mercati reagiscono (ovviamente con volumi differenti) nello stesso identico momento. Situazione fisicamente non possibile.





Cosa possiamo dedurre da quanto sopra? 

Teoricamente, le letture possono essere due.
  1. Le notizie della Fed, in quel 18 Settembre 2013 erano condensate da un servizio di news, in un semplice messaggio "No Tapering" (qualcosa di molto semplice comprensibile dagli elaboratori) e collocate prima delle 14:00, su alcuni news servers in condizione di co-location, in prossimità alle trading machines, sia a New York che a Chicago. Per co-location si intende il servizio commerciale, offerto dalle piattaforme di negoziazione, che consente ai partecipanti al mercato e ad altri soggetti interessati (ad es. data vendor) di prendere in locazione degli spazi in prossimità delle piattaforme del mercato, al fine di collocarvi i propri dispositivi (cioè i server) e quindi minimizzare il tempo di applicazione di una proposta in acquisto o in vendita presente sul book di negoziazione (latency) ovvero il tempo di trasmissione degli ordini al mercato . Nella pratica operativa i partecipanti la mercato sovente utilizzano la cosiddetta multiple co – location, i cui server utilizzati per il funzionamento degli algoritmi sono posizionati in più località, ciascuna delle quali in prossimità di una piattaforma (Cfr. Il trading ad alta frequenza: caratteristiche, effetti, questioni di policy, di V. Caivano, S. Ciccarelli, G. Di Stefano, M. Fratini, G. Gasparri, M. Giliberti, N. Linciano, I. Tarola, Consob Discussion Papers, p. 10). Le nuove macchine sono programmate per rilasciare le informazioni alle 14:00 esatte, consentendo agli algoritmi di reagire immediatamente in entrambi i luoghi. Questo è quanto accade con riguardo ai nuovi servizi privati di trasmissione dati, tra i quali la Consumer Confidence o il Chicago PMI, rispetto ai quali noi possiamo notare un comportamento identico a quello visto nella coppia di grafici numero 6, vale a dire un' immediata reazione a New York ed Chicago. Accettando questa costruzione, dovremmo giungere alla conclusione che le informazioni della FED siano state rilasciate dalla lock-up room, che impedisce però la trasmissione di ogni informazione all'esterno (anche perché non sono ammessi cellulari o connessioni internet). Inoltre anche se la trasmissione fosse temporizzata in via automatica  - informatica per le ore 14:00, posto che l'informazione impiega 5-7 millisecondi per giungere a Chicago da Washington, dovremmo dedurre che la trasmissione dalla capitale parta alle 14:59:995, violando dunque le disposizioni regolamentari. Questa tesi è considerata poco plausibile dagli esperti della Nanex.
  2. Le informazioni della Fed sono state passate illecitamente o conosciute da qualche grande azienda di Wall Street, la quale avrebbe deciso di pre- programmare le proprie trading machines sia a New York che a Chicago, in attesa delle ore 14:00 in punto per acquistare qualsiasi strumento finanziario acquistabile.  Questa spiegazione è ritenuta più plausibile, in quanto è stato rilevato che le organizzazioni attive nel settore della diffusione delle notizie ad un tempo definito, non sono totalmente in grado di sincronizzare i loro master clocks, ragion per cui spesso le rilasciano  con  +/- 15 millisecondi (di ritardo o di anticipo) rispetto all'ora esatta corrispondente. I loro nuovi elaboratori in New York e Chicago riescono a rilasciare le news contemporaneamente, nello stesso millesimo di secondo, ma con lo stesso ritardo rispetto al master clock. Cioè, noi vedremo un' immediata reazione del mercato, 15 millisecondi prima del tempo (qualsiasi) ufficiale programmato, ma nello stesso millisecondo sia a New York che a Chicago. Storicamente, i servizi di news hanno dimostrato un time range di circa 30 millisecondi (+/- 15 millisecondi) e siccome la reazione osservata a Settembre è iniziata un millesimo di secondo dopo le ore 14, appare più probabile che ci sia stata proprio una fuga di notizie (non necessariamente di natura informatica) all'interno di una delle società eroganti servizi di comunicazione dati temporizzati. Sappiamo ad esempio che il Bureau of Labor Statistics ha inasprito le regole di accesso alla propria lock-up room, impedendolo anche a rispettate agenzie: risulta davvero difficile immaginare un reporter di una qualche nuova agenzia di data vendor, infiltrato all'interno per distillare verso l'esterno,  news condensate in un messaggio interpretabile dagli algoritmi degli elaboratori -in un millesimo di secondo- come "compra tutto ciò che è disponibile sul mercato"; così come è improbabile che Wall Street moduli il proprio trading basandosi semplicemente sulla news di qualche reporter sconosciuto. 
Ad ogni modo, senza badare a quale delle due ipotesi possa considerarsi corretta (potrebbe anche essere quella derivante da una combinazione delle due), le new della Fed erano certamente presenti nei trading centers di Chicago e New York, prima delle 14:00. Non sappiamo quante persone ne siano state a conoscenza; quello che conosciamo è l'esplosione -senza precedenti nella storia degli annunci FED-  del trading basato sulle informazioni ottenute prima di quanto stabilito dalla Banca Centrale, il tutto, in un millesimo di secondo.  

Foto  tratta da: it.123rf.com


mercoledì 24 settembre 2014

I PREZZI FUTURE – SPOT DEL PETROLIO


In questo post, vorrei semplicemente mettere insieme alcune riflessioni sul petrolio. Grazie

***

A livello temporale, il mercato del petrolio può essere analizzato in un doppio segmento:
  • mercato spot, ovvero a pronti;
  • mercato future, ovvero a termine.
Guardando ai soggetti che operano in essi, possiamo distinguere tra:
  • chi abbia una necessità reale del bene (oil barrel);
  • chi abbia un mero interesse finanziario (oil paper), come gli hedge fund o gli stessi traders retail.
Per quanto riguarda la tipologia di rischio assunto, i segmenti di cui sopra presentano le seguenti caratteristiche:
  • quello spot, ha un rischio elevato in quanto non è possibile traslare in avanti l'esecuzione delle prestazioni reciproche, in attesa di un flusso informativo di maggior dettaglio riguardate la commodity;
  • quello future, presenta profili di rischi diversi in quanto è possibile assumere posizioni long e/o short pur rimanendo coperti in altri comparti. Questa è una caratteristica tipica del comparto future, in quanto il consistente e costante flusso informativo riflesso nei prezzi di tali strumenti consente di aprire posizioni a copertura delle potenziali perdite riscontrabili su uno o più titoli presenti in portafoglio, in posizioni di segno opposto (oltre che puramente speculative).
Dalla relazione intercorrente tra prezzi spot e prezzi future dipendono:
  • il pricing della commodity;
  • la formazione della curva dei tassi future;
  • la capacità dei prezzi future di predire cioè anticipare i livelli di quelli spot.
I principali modelli di determinazione dei prezzi del petrolio, sono:
  • quelli basati sulla letteratura delle risorse esauribili;
  • quelli basati sulle equazioni strutturali;
  • quelli ibridi (o misti).
Il primo ci dice che: data la domanda e lo stock iniziale di una risorsa non rinnovabile (petrolio), ai fini della massimizzazione del profitto, in assenza di costi di transazione ed in presenta di un tasso reale “r” , il produttore ha due opzioni:
  • estrarre il petrolio oggi per investire quanto ricavato, guadagnando il tasso “r”;
  • non estrarre il petrolio oggi prevedendo un tasso di crescita del prezzo superiore ad “r”, trattenendo la risorsa;
  • in ogni caso il tasso di estrazione ottimale è quello in ragione del quale il prezzo del petrolio aumenta all'aumentare del tasso di interesse.



Il secondo modello include un numero di variabili maggiori, tra le quali:
  • domanda paesi OCSE e non OCSE, produzione OPEC, shock tecnologici, fattori geologici, stock governativi ed industriali, ecc.
Le equazioni della domanda e dell'offerta del modello, sono espresse dalla somma algebrica delle seguenti variabili;
  • Domanda petrolio= produzione del petrolio (milioni di barili per day) + prezzo del petrolio per barile + indice Pil reale dei 7 Paesi maggiormente industrializzati + costante;
  • Offerta del petrolio= produzione del petrolio (milioni di barili per day) + prezzo reale atteso del petrolio (per barile) + produzione di gas naturale (miliardi di metri cubi) + variabile dummy per gli swing (volatilità, oscillazione) del prezzo del petrolio + costante.
Esistono diverse varianti del modello delle equazioni strutturali, tra le quali quelle di Al- Faris, di Kaufmann, di Ye : ognuno di essi raffina le formule aggiungendo o eliminando variabili considerate rilevanti/irrilevanti. Ad esempio, Ye ne aggiunge una di tipo dummy per l'attacco terroristico dell'11 settembre; Merino ed Ortiz ne aggiungo un'altra in grado di riflettere, nel suo insieme, il fattore speculativo rappresentato dalle posizioni aperte degli operatori non commerciali nei mercati del gas e del petrolio.
Il terzo modello, invece, coniuga variabili di stock e di flusso inerenti la natura del prezzo del petrolio, fattori geologici della domanda e dell'offerta, componenti economiche, fattori regolatori, politici, speculativi.
L'elemento che maggiormente accomuna i modelli in uso per la determinazione del prezzo del petrolio, è proprio la crescente attenzione volta all'inclusione -all'interno delle diverse equazioni- della variabile in grado di riflettere il peso globale dell'open interest (vale a dire il numero delle posizioni aperte su un determinato contratto in un determinato lasso di tempo) degli operatori non commerciali sul mercato dei future. La straordinaria crescita di questo comparto finanziario, ha spostato il baricentro della forza di determinazione del prezzo spot dall'OPEC e relative multinazionali ai mercati finanziari dei future oil, il cui spessore è tenuto in considerazione dagli stessi produttori ai fini della fissazione del livello ottimale di produzione, in aggiunta alla variabile del prezzo del prodotto fisico.
Esistono diverse teorie e numerose opinioni circa la capacità dei prezzi future di essere predittori non distorti dei prezzi a pronti futuri attesi, ragion per cui vorrei limitarmi ad alcuni aspetti non oggetto di dispute scientifiche o comunque oggetto di ampie convergenze:

  • in condizioni “normali”, quando le scorte sono a livelli alti, il prezzo future è maggiore di quello spot (situazione di contango);
  • quando le scorte sono a livelli bassi, il prezzo spot è maggiore di quello future (situazione di backwardation);
  • non esiste una relazione lineare tra prezzi future e spot futuri attesi, in ragione del fatto che i primi (specie se a 3-6-9 mesi) risentono del ruolo dei noise traders nonché degli effetti di microstruttura del mercati, dell'instabilità politica, dei disordini nel Medio Oriente, della discontinuità di policy making dell'OPEC, delle aspettative disattese (in quanto spesso troppo ottimistiche) di crescita delle principali economie mondiali.
Foto  tratta da: it.123rf.com

domenica 21 settembre 2014

L'ITALIA STA VENDENDO PARTE DI ALCUNI ASSETS STRATEGICI: FONDI SOVRANI VS HEDGE FUNDS

 Ai Paesi alle prese con i problemi propri del debito sovrano viene richiesto – sempre più insistentemente - dalla BCE, dal FMI, dalla Commissione Europea di privatizzare tutto il privatizzabile al fine di ridurlo. Tuttavia, appare abbastanza ovvio come nessun investitore istituzionale di un certo rilievo sia disposto ad investire in bad companies pubbliche, con attivi patrimoniali caratterizzati per lo più da immobilizzazioni materiali obsolete, fortemente indebitate, perennemente in perdita,  da risanare mediante onerose (anche per la collettività) e lunghe procedure di ristrutturazione societaria; il loro obiettivo è, invece, quello di metter le mani sulle aziende più redditizie, ad alto contenuto tecnologico, possibilmente strategiche. Per gli Stati in crisi, questo genere di operazioni si traducono -quasi sempre- in un doppio salasso, poiché:
  • proponendosi come controparti aventi il disperato bisogno di vendere, riescono a spuntare prezzi molto bassi e sicuramente non sempre in linea con i valori di mercato dell'asset ceduto;
  • alienando le aziende che producono miliardi di utili ogni hanno, essi dispongono sì di maggior cassa nell'immediato, perdendone però molta di più nel medio lungo termine, in quanto costrette a rinunciare ad una delle fonti di reddito tramite la quale adempiere le proprie obbligazioni (rimborso titoli di debito, pagamento pensioni, pagamento stipendi p.a. ecc.): in altri termine si privano di uno dei presupposti della sostenibilità del debito, vale a dire la capacità di produrre reddito nel medio - lungo termine.
Anche l'Italia ha deciso di intraprendere questa strada, ragion per cui in questo post vorrei – sommessamente- esaminare alcuni aspetti della recente parziale cessione di Terna e Snam, partendo dall'analisi degli assetti societari dei soggetti coinvolti in questa operazione.

Il 30 Luglio 2014, la Cassa depositi e prestiti Spa ha comunicato che il CdA della società, riunitosi sotto la presidenza di Franco Bassanini, ha approvato la cessione di una quota del 35% del capitale sociale di CDP RETI Spa, per un corrispettivo non inferiore a 2.101 milioni di euro, a State Grid International Development Limited (SGID), società interamente controllata dalla State Grid Corporation of China.



Chi è CDP?

  • Cassa depositi e prestiit è una Spa a controllo pubblico: 80,1% MEF (Mistero Economia e Finanze); 18,4% Fondazioni Bancarie; 1,5 azioni proprie. Gestisce una parte consistente del risparmio nazionale, il risparmio postale che rappresenta la principale fonte di raccolta. Impiega le sue risorse per il finanziamento degli investimenti della PA, lo sviluppo delle infrastrutture; il sostegno dell'economia e del sistema imprenditoriale nazionale. CDP è il principale azionista di ENI, TERNA, SNAM.
Di seguito, vediamo cosa abbia ceduto CDP, quindi il Governo.

Chi è CDP RETI?

  • E' una società interamente di proprietà di CDP che detiene una partecipazioni pari al 30,00% del capitale sociale di SNAM Spa, il gruppo italiano integrato che presidia le attività regolate del settore del GAS. Inoltre, prima del closing della cessione, CDP conferirà a CDP RETI la propria partecipazione in TERNA SPA (pari al 29,851% del capitale sociale), operatore italiano leader nelle reti di trasmissione di energia elettrica.

Chi è SNAM Spa?

Oggi Snam è una holding che controlla:
  1. Snam Rete Gas S.p.A., che è la principale società italiana di trasporto del gas naturale;
  2. Gnl Italia S.p.A., che è il principale operatore di rigassificazione del gas naturale liquefatto in Italia (era l'unico fino all'entrata in esercizio del rigassificatore di Rovigo);
  3. STOGIT S.p.A., che si occupa di stoccaggio del gas naturale;
  4. Italgas S.p.A., che si occupa di distribuzione del gas naturale.
La nuova società è stata costituita per recepire il terzo pacchetto energia europeo e si incentra sui compiti di Corporate incaricata di esercitare l'indirizzo ed il controllo del gruppo (Snam Rete Gas, Italgas, Napoletana Gas, Stogit e Gnl). Al suo interno vi sono i seguenti ambiti: Audit, rapporti con gli investitori, relazioni istituzionali, affari legali e Persone e Servizi.
I principali azionisti di Snam sono CDP Reti con il 30%, seguita da ENI con il 8,54%. Di seguito, in dettaglio, la composizione dell’azionariato, aggiornato al mese di maggio 2014.
  • CDP Reti 30%
  • ENI 8,54%
  • Banca d'Italia 0,80%
  • Azioni proprie 0,03%
  • Investitori retail 9,56%
  • Investitori istituzionali 51,07%
Bilancio 2013 Snam nel 2013
  • Ha fatturato 3.73 miliardi di euro, di cui: 2 miliardi dall'area Trasporto; 1.31 miliardi dall'area Distribuzione; 0.48 miliardi dall'area Stoccaggio; 0.18 miliardi dall'area Corporate ; 0.03 miliardi dall'area Rigassificazione. I maggiori clienti di Snam sono Eni ed Enel Trade: Snam mette a disposizione degli operatori la capacità di trasporto della rete dei suoi gasdotti ed effettua il vettoriamento del gas fino ai punti di riconsegna della Rete Regionale dove viene consegnato agli operatori stessi.
  • Ebitda di 2.8 miliardi, Ebit di 2.03 miliardi, utili per 917 milioni di euro.
  • Patrimonio netto di 5.99 miliardi, capitalizzazione di 13.65 miliardi. Il valore residuo di immobili, impianti e macchinari è pari a 14.85 miliardi, 13.32 miliardi di indebitamento finanziario netto.
  • Ha immesso nella rete 69.1 miliardi di metri cubi di gas naturale, la rete nazionale di trasporto si compone di 32.306 km di rete di gasdotti, possiede 52.993 km di rete di distribuzione di gas, 6045 dipendenti. Fonte: Bilancio Snam al 31.12.13
  • Presidente CdA Lorenzo Bini Smaghi (ex board BCE)
  • Ricordiamo, inoltre, che dal 2003 in Italia è attivo un hub (virtuale) definito Punto di Scambio Virtuale (PSV). Tecnicamente si tratta di una piazza OTC (Over the Counter) e le operazioni sono tuttavia facilitate dalla presenza di forme contrattuali standard, come ad esempio quelle predisposte dall'Associazione Europea dei Grossiti e Trader di Eneergia (EFET) e da database “Consuntivo Scambi/Cessioni di gas al Punto di Scambio Virtuale (PSV), gestito proprio da Snam Rete Gas (controllata Snam)1

Chi è TERNA Spa?



Nel 2011 il Gruppo Terna modifica il proprio assetto societario costituendo una holding da cui dipendono due società operative interamente controllate Terna Rete Italia e Terna Plus ciascuna con un proprio amministratore delegato e un proprio Consiglio di amministrazione. Il 31 gennaio 2012 Terna presenta il Piano di Sviluppo della Rete Elettrica di Trasmissione Nazionale il quale prevede, per il decennio 2012-2021, investimenti per oltre 7 miliardi di euro finalizzati a realizzare benefici in termini di efficienze per il sistema elettrico tra cui la diminuzione delle perdite di energia e la riduzione delle emissioni di CO2.

Le attività

Lo scenario di business in cui opera il Gruppo Terna è quello dell’energia elettrica in alta tensione. L’energia, una volta prodotta, deve essere trasmessa e il settore della trasmissione è uno dei quattro segmenti che ne compongono la filiera: produzione, trasmissione, distribuzione e vendita. Le attività di Terna riguardano la fase della trasmissione dell’energia elettrica sulla rete ad alta ed altissima tensione: la società si occupa quindi di trasportare energia in alta tensione dai punti di produzione a quelli di distribuzione, e di gestire il sistema elettrico, gli impianti e di sviluppare la rete elettrica.
Gli asset di Terna:
  • 63.578 km di linee
  • 445 stazioni di trasformazione e smistamento
  • 1 centro Nazionale di Controllo (CNC)
  • 8 Centri di Ripartizione (CR)
  • 3 centri di teleconduzione (CTI)
  • 22 linee di interconnessioni con l'estero (CTI)
  • SA.PE.I. il più lungo cavo sottomarino al mondo 435 km, con una potenza da 1.000 megawatt. Per proteggere i suoi asset, TERNA si è dotata di un'organizzazione idonea a tutelare le infrastrutture fisiche e tecnologiche dell’azienda, anche attraverso un’attività proiettata alla prevenzione e gestione dei fenomeni di frode aziendale. In questo ambito, per garantire la massima tutela di tali infrastrutture e degli investimenti, sono stati stipulati protocolli d'intesa, primi per genere e tipologia con Ministero degli Interni, Carabinieri e Guardia di Finanza.

La remunerazione di Terna
Per le sue attività Terna riceve una remunerazione in base ad un sistema tariffario stabilito dall’Autorità per l’Energia Elettrica e il Gas (AEEG). Terna viene remunerata per l’uso della porzione di RTN sulla base di un corrispettivo tariffario riconosciutole dall’AEEG (aggiornato ogni quattro anni) per le attività di gestione del sistema elettrico, sulla base di voci tariffarie che seguono l’evoluzione delle regole sul mercato elettrico.



Struttura del Gruppo

Il Gruppo Terna include: le società italiane controllate direttamente (quota di possesso pari al 100%)
  • Terna Rete Italia S.p.A;
  • Terna Plus S.r.l;
  • SunTergrid S.p.A;
  • la società estera controllata direttamente (quota di possesso pari al 100%) Terna Crna Gora d.o.o;
    le società valutate con il metodo del patrimonio netto e partecipate da Terna S.p.A:
  1. società collegata CESI S.p.A. (partecipata al 42,698%);
  2. società collegata CORESO S.A. (partecipata al 22,485%);
  3. società collegata CGES (partecipata al 22,0889%);
  4. società a controllo congiunto ELMED ÈTUDES Sàrl (partecipata al 50%);
  • la società italiana controllata indirettamente tramite Terna Plus S.r.l.(quota di possesso pari al 100%) Terna Storage S.r.l;
  • la società italiana controllata indirettamente tramite SunTergrid S.p.A. (quota di possesso pari al 100%) Rete Solare S.r.l;
Terna Linee Alta Tensione S.r.l.

Il 1º aprile 2009 Terna acquista da Enel Distribuzione S.p.A., il 100% di Enel Linee Alta Tensione S.r.l., società proprietaria di 18.583 chilometri di rete elettrica in alta tensione per un corrispettivo di 1.152 milioni di euro. Terna è diventata gestore del 98,5% di tutta la rete nazionale.

Dati economici e finanziari

2007
Terna nel 2007 ha realizzato ricavi per 1348,2 milioni di euro, un EBIT di 722,7 milioni, un MOL di 977,8 milioni, un utile di 432,8 milioni. L'indebitamento finanziario ammonta a 2308,7 milioni, una capitalizzazione di oltre 5 miliardi di euro. Il valore di un'azione è 2,758 euro.
2008

Il gruppo Terna ha conseguito ricavi per 1395.2 milioni di euro, un EBIT di 714.3 milioni, MOL di 994.7 milioni, utili per 341.4 milioni. Patrimonio netto di 2076.8 milioni, indebitamento finanziario netto di 3365.8 milioni, debiti commerciali per 1880.6 milioni, 3734 dipendenti. Solo Terna S.p.A. ha avuto ricavi per 1196.1 milioni, EBIT di 597.2 milioni, MOL di 850.7 milioni, utili per 335.3 milioni. Patrimonio netto di 2028 milioni, debiti commerciali per 1874.4 milioni, indebitamento finanziario netto per 2954.1 milioni.

2009

Terna ha conseguito nel 2009 un utile 771 milioni di euro. I ricavi sono stati 1.360,7 milioni di euro, +13,8%. L’Ebitda si è attestato a 1.003,2 milioni di euro, +18,0%. L’Ebit a 694,4 milioni di euro, con un incremento del 16,3% su base annua[18]. Investimenti a 900,4 milioni di euro, +17,7%. Il Consiglio, nell’approvare i risultati, ha proposto per il 2009 un dividendo di 19 centesimi di euro per azione (+20% rispetto al 2008) di cui 7 cent già pagati come acconto e 12 cent a saldo a giugno 2010.

2010

Terna nel 2010 ha ottenuto 1.58 miliardi di euro di ricavi, un Ebitda di 1.17 miliardi, Ebit di 814.4 milioni, utili per 613.6 milioni. L' indebitamento finanziario netto ammonta a 4.94 miliardi, 6.3 miliardi la sua capitalizzazione. Sono stati effettuati investimenti per euro 1.06 miliardi che hanno finanziato la costruzione di 1.000 km di nuovi elettrodotti e di 48 nuove stazioni. Ha 3468 dipendenti. Gestisce 63.578 km di linee elettriche su cui sono stati vettoriati 326.16 miliardi di kWh, di cui:
  • 286.53 miliardi prodotti da impianti in Italia;
  • 45.76 miliardi importati;
  • 1.81 miliardi esportati all'estero;
  • 4.31 miliardi destinati alle stazioni di pompaggio.
A loro volta i 286.53 miliardi di GWh derivano da:
  • Centrali Termoelettriche - 218.35 mldù;
  • Centrali Idroelettriche - 53.16 mld;
  • Impianti Eolici - 8.37 mld;
  • Centrali Geotermiche - 5.03 mld;
  • Impianti Fotovoltaici - 1.6 mld
  • Fonte: Bilancio Terna S.p.A. Al 31.12.10

2011

Il 2011 rappresenta il settimo anno consecutivo di crescita per il Gruppo. I dividendi si mantengono a 21 centesimi di euro per azione. I ricavi sono pari a 1.635,6 milioni di euro (+2,9% rispetto al 2010), di cui circa 1.484,5 milioni di euro sono riferiti alla Capogruppo e circa 150,1 milioni alla controllata Terna Rete Italia. L’Utile netto ottenuto è di 440,0 milioni di euro. L’Utile Netto delle Attività Continuative Adjusted è pari a 465,3 (+1,1% rispetto all’esercizio precedente). L’Ebitda si attesta a 1.229,7 milioni di euro (+4,7% rispetto al 2010); l’EBIT a 835,6 milioni di euro (+2,6%). Il Gruppo ha effettuato investimenti complessivi in Attività Tradizionali per 1.219,8 milioni di euro (+5% rispetto al 2010) e 9,4 milioni di euro in Attività Non Tradizionali. I risultati del 2011 sono stati presentati dall’Amministratore Delegato Flavio Cattaneo durante il Consiglio di Amministrazione di TERNA S.p.A. riunitosi per approvare il Piano Strategico 2012-2016.

2012

Il gruppo Terna ha chiuso il 2012 con 1.80 miliardi di ricavi, di cui:
  • 1.53 da Corrispettivi Utilizzo Rete;
  • 0.16 da Partite Energia;
  • 0.11 da Altri Ricavi.
I ricavi aumentano principalmente per effetto dell'incremento dei Corrispettivi richiesti Ebitda di 1.39 miliardi, Ebit di 969 milioni, utili per 464 milioni. Il valore residuo di impianti, immobili e macchinari è di 9.34 miliardi, 2.79 miliardi di patrimonio netto, 3.433 dipendenti, 57.438 km di Rete. Sono entrate in esercizio nuove linee per 28.2 km ed effettuati 1.23 miliardi di investimenti per l'ammodernamento e il potenziamento della rete.

2013

Il Gruppo Terna ha chiuso il 2013 con:1.896 milioni di euro di ricavi (+5%); Ebitda a 1.481 milioni di euro (+6,5%); Ebit a 1.038 milioni di euro (+7%); Utile netto pari a 514 milioni di euro (+10,8%). È stato inoltre approvato il dividendo a 20 centesimi di euro per azione, in linea con la politica dei dividendi.

Chi è State Grid (l'acquirente)?

State Grid Of China, fondata il 29 Dicembre 2002, è una società a controllo statale. Classificatasi settima nella graduatoria delle 500 più grandi società del mondo, è la più grande utility a livello globale, con 1,5 milioni di dipendenti, al servizio di una popolazione di oltre un miliardo di persone. Essa è interamente controllata da State Grid Corporation of China) e rappresenta l'unico veicolo per concludere operazioni e investimenti di capitale all'estero per conto di SGCC.
A SGID sono inoltre riconosciuti diritti di governance a tutela del proprio investimento nella società. In particolare, essa potrà nominare due amministratori su cinque del CdA di CDP RETI e un membro su tre del collegio sindacale della società. SGID godrà inoltre di un diritto di veto rispetto all'adozione – sia da parte del CdA di CDP RETI, sia da parte dell'assemblea dei soci di CDP RETI- di alcune particolari delibere (al momento non è dato sapere quali).
Al fine di rafforzare la cooperazione fra le parti, CDP e SGID hanno stabilito che, sulla base delle esigente operative di CDP RETI, State Grid International Development possa proporre il nominativo di uno o due candidati che concorrano alla gestione operativa della società. La decisione finale in merito spetterà, in ogni caso, all'organo competente di CDP RETI. Inoltre SGID avrà diritto a designare un amministratore nei consigli di amministrazione di SNAM e TERNA: il closing è previsto per fine anno.
A questo punto, qualcuno potrebbe domandarsi quali siano gli aspetti controversi di detta operazione: a modesto parere di chi scrive, ce ne sarebbero diversi ma intendo soffermarmi principalmente su quelli legati alla natura di chi ha rilevato il pacchetto azionario di cui sopra.
SGID è un sovereign investment vehicles, in quanto controllata da State Grind Corporation of China, a sua volta controllata al 100% dal Governo Cinese. In altri termini, è come se Cassa depositi e prestiti avesse ceduto la proprio partecipazione in CDP RETI (e quindi in Terna e Snam) direttamente al Governo Cinese, alla Cina intesa quale Stato.
I Fondi Sovrani e le state-backed companies, dispongono di un'immensa liquidità investita negli ultimi anni in numerose aziende a livello mondiale: basti pensare che l' Abu Dhabi Investment Authority (al 2011) gestiva una massa patrimoniale pari a 625 miliardi di USD; il Government Pension Fund – Global norvegese (sempre al 2011), gestiva valori pari a 530 di USD; nello stesso anno i due fondi sovrani cinesi vale a dire il SAFE Investment Company ed il China Investment Corporation, vantavano un attivo pari a complessivi 679 miliardi di USD.
Nel 2008 nell’ambito degli investimenti azionari, quelli effettuati nel settore finanziario rappresentavano il 75% del totale (si stima che tra il 2007 e il 2008 i Fondi Sovrani abbiano investito in istituzioni finanziarie occidentali circa 55 miliardi di dollari). Ad esempio, il Fondo Sovrano di Singapore, il Government Investment Corporation, ha partecipato nel 2007 sia alla ricapitalizzazione di UBS (sottoscrivendo una quota di poco inferiore al 10%), sia all’aumento di capitale di Citigroup, nel gennaio del 2008, con un investimento di 6,68 miliardi di dollari. All’aumento di capitale di Citigroup ha partecipato anche il Fondo Sovrano del Kuwait con 3 miliardi di dollari; lo stesso Fondo ha anche preso parte alla ricapitalizzazione di Merrill Lynch, insieme a quello della Corea del Sud. Anche negli anni successivi all’esplosione della crisi globale i Fondi Sovrani hanno continuato a manifestare forte interesse per gli investimenti nel settore bancario: infatti nella lista delle dieci operazioni più rilevanti effettuate dai SWFs, redatta annualmente dal Sovereign Wealth Institute (istituto americano specializzato nell’analisi della transazioni effettuate dai Fondi Sovrani) sia nel 2010 che nel 2011 compaiono molte operazioni riguardanti il settore bancario: in particolare, si segnala nel 2010 l’investimento del Fondo Sovrano del Qatar, la Qatar Investment Authority, nella Agricultural Bank of China e nel Banco Santander e, nel 2011, in Barclays e in Credit Suisse.
Nel 2009 si è assistito, invece, ad un’inversione di tendenza, con forti investimenti azionari nei settori non finanziari (automobilistico, infrastrutture e industria di lusso). Nel 2010 il settore finanziario è tornato ad essere quello in cui i Fondi Sovrani hanno investito maggiormente, dal momento che il 40% circa del valore degli investimenti azionari effettuati si è concentrato in tale settore. I Fondi Sovrani hanno acquistato anche partecipazioni in hedge fund e fondi di private equity, nonché in società di gestione dei mercati di strumenti finanziari (tra le quali il London Stock Exchange, partecipata dal Fondo Sovrano di Dubai e dal Fondo del Qatar). Il fondo di Abu Dhabi ha acquistato il 7,5% della società di private equity Carlyle Group e il 9% di Apollo Management, mentre quello di Dubai ha comprato il 9,9% dell’hedge fund Och-Ziff Capital Management Group; particolare interesse ha suscitato l’acquisto, da parte di China Investment Corporation, del 10% del fondo di private equity Blackston; la China Investment Corporation, tra le altre cose, ha acquistato quote della statunitense Jc Flowers, fondo specializzato in investimenti nel settore finanziario.


 Diversi possono però essere i potenziali effetti negativi legati all'attivismo dei SWFs, tra i quali:
a. la scarsa trasparenza circa la dimensione dei capitali gestiti, la composizione dei portafogli e gli obiettivi di investimento;
b. il rischio di comportamenti che configurino abusi di mercato;
c. il pericolo di investimenti motivati da ragioni politiche o strategiche.
Per quanto riguarda il primo profilo, l’opacità può rappresentare un pericolo poiché gli investitori che detengono partecipazioni in un’impresa nella quale partecipa anche un Fondo Sovrano possono avere interesse a conoscere la composizione del portafoglio azionario del Fondo stesso e a capirne gli obiettivi di investimento. Questi timori assumono particolare rilievo alla luce del fatto che una recente analisi ha mostrato come, su un campione di 44 Fondi Sovrani, solo 17 hanno un livello di trasparenza in linea con standard ritenuti ‘minimi’. Con riferimento al rischio di comportamenti abusivi, occorre rilevare che, data l’opacità che caratterizza le modalità operative di taluni Fondi Sovrani, i Governi gestori dei Fondi Sovrani possano giovarsi di informazioni riservate di cui dispongono per motivi politici legati ad altre attività. Inoltre, poiché i Governi sono allo stesso tempo gestori e regolatori dei Fondi Sovrani, si potrebbe concretizzare il rischio che tale commistione di competenze renda i controlli sui Fondi meno efficaci. Per ciò che concerne il pericolo di investimenti motivati da ragioni “strategiche”, la principale fonte di timori che si registra a livello internazionale è costituita dalla possibilità che gli obiettivi perseguiti dai Fondi Sovrani non siano di natura esclusivamente economica o di semplice massimizzazione del valore degli investi- menti ma che questi siano, invece, finalizzati ad assicurarsi il possesso di tecnologie avanzate (problema, questo, particolarmente sentito con riguardo alle società che lavorano nel settore della difesa), a guadagnare l’accesso a risorse naturali o a migliorare la competitività delle imprese nazionali concorrenti di quelle partecipate2.
E' da notare come detti Fondi operino in assenza di una qualsiasi regolamentazione internazionale: i “Principi di Santiago”, la cui stesura è stata caldeggiata da FMI, Banca Mondiale, Commissione Europea, OCSE ed alla quale si è provveduto nel 2008, avrebbero dovuto spingere i SWFs (fondi sovrani) verso una maggiore trasparenza con riferimento alla propria struttura organizzativa, agli obiettivi e alle strategie di investimento. In particolare il GAAP 19 (Generally Accepted Principles and Practcies), afferma che: «se le decisioni di investimento sono dettate da ragioni diverse da quelle economiche e finanziarie, esse devono essere chiaramente esposte nelle politiche di investimento ed essere rese pubbliche»; il GAAP 20 stabilisce invece che «il Fondo non deve cercare di ottenere vantaggi attraverso informazioni privilegiate o l’influenza inopportuna del Governo e deve rendere pubbliche quali siano le proprie forme di finanziamento».
Anche la Commissione Europea ha provato, timidamente a far sentire la sua voce in una mera Comunicazione, nella quale chiede ai SWFs di «impegnarsi volontariamente al rispetto di determinate norme in materia di trasparenza e governance, garantendo così la chiarezza sufficiente, per dissipare le preoccupazioni dell'opinione pubblica». Proviamo ad immaginare il Chief Economist di un qualsiasi fondo, chiamato a definire l'asset allocation di qualche miliardo d'euro: secondo voi si porrà il problema del turbamento dell'opinione pubblica? E' abbastanza evidente come questi tentativi di regolamentazione, siano poco più che aria fritta, per diversi motivi.
  • I GAAP non sono né codici, né regole, ma appunto principi come richiesto dai Paesi titolari dei Fondi Sovrani; quindi, coloro che dovevano essere regolamentati hanno stabilito il valore dei principi, pressoché nullo.
  • L'adesione ai GAAP avviene su base volontaria, in un contesto privo di sanzioni o di strumenti di coazione.
  • Il GAAP sommariamente analizzato poco sopra (19) presenta un contenuto che fa un po' sorridere: immaginate un Fondo Sovrano che intenda effettivamente portare a segno operazioni societarie allo scopo di appropriarsi di una serie di tecnologie sensibili, critiche, che insieme ad altre rappresentino il presupposto dell'integrità militare o sanitaria di uno Stato (fatta salva la sostenibilità economica dell'operazione). Sicuramente non sbandiererà ai quattro venti il suo intento più intimo, sia per non veder compromessa la propria immagine, sia perché ove lo facesse, il Paese Target eserciterebbe immediatamente i poteri normativi di cui dispone per impedire qualsiasi trasferimento di partecipazioni societarie. Anche il contenuto del GAAP 20, lascia il tempo che trova, essendo piuttosto chiaro come i SWFs operino sfruttando proprio informazioni privilegiate, espressione massima dell'influenza esercitata su di essi dai governi proprietari/finanziatori.
  • La carenza di un quadro normativo internazionale unitario, fa sì che ogni Paese detti una disciplina diversa dall'altra per la tutela dei propri interessi strategici, aprendo il varco a fenomeni di arbitraggi regolamentari, essendo i capitali fisiologicamente attratti da quelle giurisdizioni in cui le limitazioni alla loro circolazione risultino modeste o inesistenti.
L’Italia, da una parte, ambisce a rafforzare la capacità del proprio sistema di attrarre capitali e, quindi, anche gli investimenti dei Fondi Sovrani; dall’altra, la maggiore presenza di tali investitori all’interno del mercato nazionale ha inevitabilmente portato a dover affrontare le criticità già riscontrate negli altri ordinamenti, quale in primis, l’esigenza di tutelare le proprie imprese strategiche. A tal fine ha emanato il Decreto Legge 15 marzo 2012 n. 2, convertito, con modificazioni, nella legge 11 maggio 2012, n. 56, “in materia di poteri speciali sugli assetti societari nei settori della difesa e della sicurezza nazionale, nonché per le attività di rilevanza strategica nei settori dell’energia, dei trasporti e delle comunicazioni” .
Rispetto alla previgente disciplina (che si rivolgeva solo alle società privatizzate), la nuova presenta un ambito di applicazione più ampio dal momento che si riferisce a tutte le imprese ritenute strategiche operanti: a) nei comparti della difesa e della sicurezza nazionale (art. 1, L. 56/12) e b) nei settori dell’energia, dei trasporti e delle comunicazioni (art. 2, L. 56/12). 
Più in particolare la strategicità di una impresa è riconosciuta, nel primo caso (sub lett. a), quando le imprese svolgono attività di rilevanza strategica e, nel secondo caso (sub lett. b), quando detengono attivi strategici [(per tali intendendosi le “reti e impianti, ivi compresi quelli necessari ad assicurare l’approvvigionamento minimo e l’operatività dei servizi pubblici essenziali [e] beni e rapporti di rilevanza strategica per l’interesse nazionale” (art. 2, co. 1)]. 

La legge ha riconosciuto allo Stato italiano poteri speciali nei confronti delle imprese strategiche che operano nei settori della difesa e sicurezza esercitabili allorquando sussista la minaccia di un grave pregiudizio agli interessi essenziali della difesa e della sicurezza nazionale.
Tali poteri sono i seguenti:
  1. Il potere di imporre specifiche condizioni relative alla sicurezza degli approvvigionamenti, alla sicurezza delle in formazioni, ai trasferimenti tecnologici e al controllo delle esportazioni nei confronti di chiunque acquisti una partecipazione in imprese strategiche.
  2. Il potere di veto rispetto all’adozione di delibere da parte dell’assemblea dei soci o del consiglio di amministrazione di una impresa strategica.
  3. Il potere di opposizione all’acquisto , in imprese strategiche e da parte di un soggetto diverso dallo Stato o da enti pubblici italiani o da questi controllati, di una partecipazione tale da compro mettere nel caso specifico gli interessi della difesa e della sicurezza nazionale.
In conclusione: sarebbe realmente preferibile un maggior attivismo degli hedge funds anziché degli SWFs?
Alcuni studiosi rispondono affermativamente, a condizione che il comparto degli hedge sia maggiormente ed uniformemente regolamentato -pena la ricomparsa del solito dumping regolamentare- al fine di poter contrastare (ove necessario)  -unitamente agli strumenti tipici delle golden shares e dei poteri straordinari governativi- o per lo meno competere con l'attivismo degli investitori istituzionali state backed, che pur muovendosi nell'ottima del profitto potrebbero intaccare l'integrità degli elementi fondativi della sovranità statale. Cosa succederebbe, però, ove oggetto di acquisto da parte dei SWFs fossero direttamente le partecipazioni negli stessi hedge funds? Si potrebbe impedire ai primi di operare sui secondi, limitando ulteriormente la libertà dei capitali (soluzione allo stato non praticabile sia per motivi giuridici, che politici, che di mero fabbisogno finanziario di molti Paesi): la questione resta di non facile soluzione.
Foto n.1 tratta da: it.123rf.com



1Cfr. P. BRACCO – S. DA EMPOLI – L PAROLA – O. PRIVITERA, Mercati a Termine dell'Energia, 2012, p. 73

2Cfr. Dati e considerazioni di S. Alvaro, P. Ciccaglioni, I Fondi Sovrani e la regolazione degli investimenti nei settori strategici, Discussion papers n. 3, pp. 9-16.   

martedì 16 settembre 2014

PRESTATE ATTENZIONE ALLE FOREX TRADING PLATFORMS, POICHE' QUELLO CHE NEGOZIATE NON SEMPRE COINCIDE CON CIO' CHE PENSATE ESSO SIA.

Tempo fa, lessi uno scritto realizzato da un professore sloveno (Borut Strazisar) dell' Università di Celje vertente sul vero significato, sulla vera natura del Rolling Spot Forex Trading il quale è oggi accessibile da casa a tutti gli utenti retail, utilizzando una semplice connessione internet e tramite l'apertura di un account su uno dei tantissimi siti che offrono piattaforme di negoziazione; vorrei condividere con voi alcune osservazioni sul tema.
Grazie.

***
Il Forex (Foreing Exchange Market) è il mercato finanziario più grande del mondo, aperto 24/24, 5/7 sul quale si svolgono scambi tra banche, banche centrali, speculatori valutari, multinazionali, governi, istituzioni finanziarie varie e -da qualche anno- privati cittadini. A differenza delle borse azionarie, dei mercati delle commodities e dei futures, il Forex non ha una sede fisica né regole precise (quindi è un Over the Counter), pur essendo il mercato più liquido in assoluto (con operazioni quotidiane il cui controvalore è pari a 4.000 miliardi di USD). Quest'ultima condizione consente ai brokers di disporre sempre di prezzi di acquisto/vendita da proporre, garantendo costantemente l'esecuzione immediata di tutte le operazioni, in un contesto di ridottissima manipolabilità degli stessi (manipolabilità tipica dei mercati meno liquidi), visto che -ad esempio- per muovere il cross euro/dollaro di soli 10 pips occorrerebbe operare con 1 miliardo di euro circa (il che rende difficile anche l'attuazione di condotte avvicinabili all'insider trading).
Fino al 2000, con il termine Forex si indicava semplicemente un circuito chiuso coincidente con il mercato interbancario, in cui le banche d'affari, le banche centrali, i fondi di investimento ed i governi scambiavano -esclusivamente- tra di essi valute diverse (per finalità di hedging o speculative).
Dal 2000 in poi, dagli USA è partita una piccola rivoluzione: la diffusione di piattaforme internet connesse ai databases del trading valutario sul circuito interbancario, unitamente ad una serie di modifiche normative che consentivano agli operatori istituzionali (ed inizialmente solo ad essi) di essere controparti nei contratti forex retail, segnarono l'inizio di un trend subito importato in Europa, in virtù del quale il privato cittadino – spesso abbagliato dalla martellante pubblicità presente in rete – cominciò a sognare grandi profitti a fronte di investimenti iniziali molto contenuti per effetto dell'uso della leva finanziaria (non di rado illustrata come potenziale amplificatrice dei soli profitti e non anche delle perdite) ed in virtù del quale le banche potevano (e tutt'ora possono) trasferire, almeno in parte, sui traders privati (che rappresentano il 10% circa di tutte le contrattazioni) una parte delle posizioni di rischio valutario da esse normalmente occupate.
Quindi, a livello strutturale possiamo distinguere tra:
  • circuito interbancario;
  • piattaforme elettroniche con un solo market maker;
  • piattaforme elettroniche con più market makers;
  • piattaforme elettroniche con accesso a più banche partecipanti, tramite un solo market maker.
A livello operativo, possiamo invece distinguere tra:
  • spot currency trading;
  • currency forwards;
  • currency futures;
  • currency option;
  • currency swaps;
  • currency swaption.
Mi limito a descrivere solo l'ultima delle strutture indicate, perché -forse- meno conosciuta: la “swaption” -in generale- è un'opzione che attribuisce al detentore la possibilità ma non l'obbligo di divenire parte del contratto swap sottostante.
La Currency Swaption è un' opzione OTC, che attribuisce la possibilità di divenire parte del relativo contratto swap valutario.
L'investiore retail, a livello strutturale, è posto dinanzi ad un sistema di accesso al mercato alternativo:
  • molti investitori – un solo market maker, in cui il gestore del trading system da un parte offre leva per investire e dall'altra fissa tutte le trading conditions (dai crosses trattati, ai bid/ask spreads, ai margini minimi ecc) che l'investitore non può negoziare ma limitarsi ad accettare;
  • molti investitori – un broker- molti market makers, in cui il broker -nell'interesse del proprio cliente- vaglia le condizioni poste dai vari market makers (in particolar modo i bid/ask spreads), scegliendo la controparte più conveniente per l'esecuzione dell'ordine.


Specifiche -e parzialmente- diverse strutture sono state introdotte negli USA a partire dal 2000, per stare al passo con le trasformazioni dei mercati dei derivati: lo spot forex trade (figlio dell' innovazione normativa che consentiva a tutti di operare sul Forex a condizione che una delle controparti fosse un soggetto autorizzato, vale a dire una banca, una compagnia assicurativa, un broker - dealer, ecc.), ha trasformato le piattaforme elettroniche in un grande mercato valutario OTC, in cui la logica propria di quello interbancario è applicata in un ambiente popolato da investitori retail in grado di decidere l'ammontare dell'investimento,
Ma cos'è un FOREX ROLLING SPOT CONTRACT? Non è possibile definirlo con precisione. Provate ad osservare le definizioni date dai vari siti: ne troverete tantissime, tutte generiche quindi inutili. In generale l'acronimo SPOT sta per Single Payment Option Trading, strumento in grado di convertire automaticamente, in caso di trading conclusosi positivamente, un'opzione in cash tramite corresponsione del payout.
Per l' FSA inglese, un Forex Rolling Spot Contract può essere sia un Future che un CFD. La Chicago Mercantile Exchange's propone Rolling Spot Currency Contracts con caratteristiche diverse rispetto a quelle rinvenibili su uno spot cash market, in quanto soggetti a rollover automatico ed inglobati in contratti standardizzati; in altri Paesi essi sono qualificati come prodotti combinati con currency forwards (al fine di generare posizioni del tipo forward swap); altri autori osservano come altri ordinamenti considerino i Forex Rolling Spot Contracts quali semplici futures replicanti l'andamento delle valute spot nel Forex, con aggiustamento quotidiano al tasso swap. Il problema della natura giuridica della tipologia contrattuale in esame (che altro non è se non un problema di tutele) è strettamente connesso alla concreta operatività del mercato valutario: il Forex è infatti un mercato a pronti, in cui le operazioni vengono regolate con valuta al secondo giorno lavorativo successivo a quello in cui è stato eseguito il trade. L'investitore, però, non desidera -normalmente- la consegna fisica della valuta, ragion per cui viene diffusamente utilizzata una procedura automatica, nota come rollover, grazie alla quale la posizione esistente a fine giornata viene chiusa e subito riaperta, con l'intento di spostare la data valuta dell'operazione al giorno successivo e non subire la consegna materiale della valuta. Quindi se la posizione non è chiusa nell'arco della giornata, la piattaforma procede col rollover alle 23:40, chiudendola (e riaprendola contemporaneamente) al prezzo Bid/Ask (rispettivamente per posizioni long o short) accreditando/addebitando il relativo profit/loss, rettificato proporzionalmente alla differenza fra i tassi di interesse delle valute costituenti la coppia.
Il nuovo prezzo i carico è calcolato come segue:
Prezzo di Carico Rettificato= Prezzo di riferimento *S, dove:
  • Prezzo di riferimento=
  1. Prezzo Bid alle ore 23:40 per posizioni aperte long;
  2. Prezzo Ask alle ore 23:40 per posizioni aperte short.
  • S= Coefficiente per il calcolo nel nuovo prezzo di carico, pari alla differenza tra il tasso valuta corta e tasso valuta lunga.
  • Se il Rollover è realizzato direttamente dalla banca deve sottrarsi quanto trattenuto dalla stessa come saggio d'interesse a titolo di finanziamento.
Il rischio di non conoscere come la piattaforma usata -ed il relativo ordinamento giuridico di riferimento- considerino i prodotti negoziati – ed ancora di più i Forex Rolling Spot Contracts-, dove risiede?
  1. Innanzitutto, possiamo osservare come su ogni piattaforma venga affermato come il Forex sia un mercato OTC; la natura deregolamentata qualifica anche i prodotti su di esso scambiati e le operazioni su di esso eseguite. Esistono quindi regole determinate dalla piattaforma, che la stessa si riserva di modificare unilateralmente; condizione questa che amplifica il rischio di un mercato privo di regole uniformi per tutti i partecipanti e che consente ad essa, ove integrati i requisiti di cui all'articolo 2 della direttiva europea 2004/39/CE (MiFID) di non adempiere all'obbligo di registrazione ivi previsto dagli articoli 5 e seguenti, sottraendosi al contempo ai poteri di supervisione delle autorità nazionali di regolamentazione del mercato evidenziando -tra l'altro- il relativo presupposto, con l'affermazione in base alla quale il soggetto presente in rete, si limiti all'esecuzione degli ordini di mercato impartiti e non alla gestione Dealing Desk.
  2. Spesso, i vari siti offrono la possibilità di fare trading con i Rolling Spot FX contracts, ai quali attribuiscono una definizione (mancandone una valida per tutti in maniera assoluta) tesa ad aggirare l'impossibilità di fornire servizi di cambio, a causa della carenza delle autorizzazioni amministrative rilasciata dalla Banche Centrali, al cui controllo si sottraggono di conseguenza.
  3. Tutte le piattaforme offrono -in generale- operatività su crosses valutari e nello specifico trading a mezzo Rolling Spot Fx contracts, a condizioni standard; se le condizioni sono standard e non customized significa che si stanno offrendo prodotti -strumenti finanziari- in serie, i quali dovrebbero essere primariamente negoziati su mercati regolamentati e soltanto dopo derivabili sugli OTC. Invece, da una parte tutte le piattaforme offrono solo prodotti standard (per dimensione del lotto, per peculiarità operative, ecc.), negoziati con la tecnica dei Rolling Spot Contracts e qualificati -spesso- nelle condizioni contrattuali come “prodotti non finanziari”. Ma se non sono prodotti finanziari, cosa sarebbero? Mistero.
  4. Le tre circostanze di cui sopra si innestato in un contesto nel quale, dalla lettura delle condizioni di servizio, si evince come la piattaforma goda di ampi margini discrezionali sulle modalità e sul tempo di esecuzione degli ordini e soprattutto sulla possibilità di modificare gli algoritmi del sistema. Qui nascono ulteriori occasioni di potenziali conflitti d'interesse tra l'utente e l'offerente il servizio di trading. Infatti, secondo il prof. Borut Strazisar, qualora la piattaforma fosse anche market maker traente il proprio profitto dal bid/ask spread nonché controparte del cliente, dichiarandosi OTC, porrebbe i presupposti di un gioco poco pulito, poiché solo il manager della stessa conosce l'algoritmo; solo lui sa se effettivamente tratti tutti i clienti in modo equo a prescindere dai lotti negoziati e solo lui può cambiare le “regole del gioco” contrattuali e/o informatiche. Nel caso di piattaforme che si limitino ad offrire supporto tecnico agli investitori retail ed ai market makers, ponendosi in una posizione intermedia tra i due, il conflitto d'interessi è strettamente connesso ai legami esistenti tra la piattaforma stessa ed uno o alcuni dei market makers. Tuttavia, anche in assenza di specifici legami tra soggetti che dovrebbero essere indipendenti, come si potrebbero eseguire ordini di mercato assumenti una veste giuridica/contabile uniformemente accettata, quindi ancora una volta standardizzata, se non nelle stesse forme di quelli riconducibili agli strumenti finanziari propriamente quotati sui regolamentati? Ma se le piattaforme negano trattarsi di strumenti finanziari, il trading (secondo le rispettive disposizioni normative) è legale? Nell'ipotesi residuale che la piattaforma offra servizi tecnici tra soli investitori (privati o professionali che siano, ma non market makers), l'instradamento automatico presupporrebbe ancora la standardizzazione giuridica/contabile dei prodotti scambiati (strumenti finanziari nell'accezione ampia adottata dalla MiFID). Viceversa, saremmo comunque in presenza di un trade legale ma di un sistema non propriamente conforme ai criteri propri di quei mercati nel cui ambito sono scambiati prodotti come le azioni, i CFDs, i Futures ecc.
Alla fine la questione principale sembra la seguente: se i prodotti scambiati sui sistemi Forex nella veste di rolling contracts presentassero i caratteri propri dei derivati (come sono genericamente definiti ad esempio anche dalla disciplina Canadese), ricadrebbero in UE (così come di fatto ricadono) nell'ambito della disciplina MiFID ; in ambito extra UE resterebbe da valutare caso per caso se gli stessi siano effettivamente strutturati come strumenti derivati (con tutto ciò che implica lo strumento ed ancor prima il processo di derivazione del valore rispetto ad un sottostante preventivamente scambiato su di un mercato regolamentato) o meno, assumendo in tale ultima ipotesi sembianze più consone al gioco d'azzardo che alla speculazione finanziaria, con tutto ciò che dovrebbe conseguirne a livello di policy normativa.

Foto tratta da: it.123rf.com

domenica 14 settembre 2014

OMBRE SULL' INTEGRITA' DEI MERCATI FINANZIARI USA: QUALCUNO FA TRADING INFORMATO PRIMA DELLE PUBBLICAZIONE DEI DATI MACROECONOMICI

 Con questo post intendo proporre alcune osservazioni sullo studio -indagine condotto da Hu, Bernile, Tang, docenti della Singapore Management University, riguardante la presenza o meno di trading informato, anteriormente al rilascio dei dati macroeconomici più significativi da parte delle agenzie governative USA.
Grazie.

Noi tutti sappiamo che la pubblicazione di dati macroeconomici produce un impatto considerevole sul prezzo degli assets quotati in una ampia gamma di mercati; proprio al fine di garantirne un accurato rilascio, le agenzie governative statunitensi consentono ai data vendors di accedervi a partire da un certo momento antecedente a quello dell' effettiva diffusione, nel rispetto degli embargo agreements. Quindi da una parte, alle varie agenzie di stampa accreditate viene riconosciuta -con priorità rispetto a chiunque altro- la possibilità di accedere a dati sensibili al fine di raffinarne la significatività, chiedere delle delucidazioni e preparare i reports garantendone al contempo una pubblicazione tempestiva alla data loro imposta; dall'altra, il mancato rispetto della segretezza degli stessi (segretezza che deve durare sino al giorno previsto dalle autorità per la pubblicazione) è potenzialmente in grado di garantire ad alcuni partecipanti un vantaggio iniquo e forse illegale, simile a quello di cui godono gli insiders nel momento in cui fanno attività di trading sulla base di informazioni sensibili non disponibili pubblicamente.




Gli studiosi hanno analizzato gli effetti della violazione della segretezza di 4 tipologie di dati, durante la vigenza dei macro-news emabrgoes:
  1. Federal funds target rate (comunicato dalla Federal Open Market Committee)
  2. Nonfarm payroll and Consumer Price Index or (CPI) (comunicati dal Department of Labor - DOL)
  3. Gross Domestic Product (GDP) (comunicato dal Bureau of Economic Analysis - BEA).
Osservando gli high frequency trading data disponibili, essi hanno riscontrato robuste evidenze circa lo svolgimento di trading informato nei maggiori Equity Index Futures e ETFs, antecedentemente agli annunci di politica monetaria da parte della FOMC. Più nello specifico, hanno documentato anormali aumenti di prezzi e sbilanciamento degli ordini proprio nella direzione indicata dai dati resi pubblici (a sorpresa) ai mercati solo in un momento successivo. Tuttavia, questo fenomeno:
  • è stato osservato solo dopo l'entrata in vigore degli embargoes dell' FOMC e non prima, a conferma del legame esistente tra lockup periods ed informated trading;
  • è stato osservato solo con riguardo agli annunci della FOMC e non anche delle altre agenzie, il che rafforzerebbe l'ipotesi in base alla quale il rilascio di dati rilevanti potrebbe dipendere dall'assetto istituzionale della commissione in esame.
Gli studiosi hanno raggiunto risultati importanti:
  • tra tutte le securities esaminate, hanno trovato traccia di trading informato prima degli annunci a sorpresa della FOMC, concentrato negli ultimi 30 minuti antecedenti la comunicazione ufficiale. Nel caso degli E-mini S&P500 futures, l'anormale aumento del prezzo registrato nel lasso di tempo in cui i dati degli annunci a sorpresa della FOMC non erano ancora pubblici, è risultato essere più alto di 20.5 punti base rispetto a quello registrato per gli annunci programmati (non a sorpresa); lo squilibrio degli ordini di mercato per gli annunci a sorpresa della stessa Commissione è invece risultato più alto dell' 8,4% - 9,5% rispetto a quelli non a sorpresa. Tale situazione è stata riscontrata anche negli E-mini Nasdaq 100 futures, SPDR S&P 500 ETF, PowerShares QQQ Nasdaq 100 ETF, mentre nessuna evidenza di trading informato è stata acquisita nei 30 minuti antecedenti l'avvio della policy dei blocchi informativi della FOMC, così come non ne sono state trovate nel corso di quelli vigenti prima degli annunci non a sorpresa e prima degli annunci (a sorpresa e non) del DOL e della BEA.
  • Nel E-mini S&P500 futures market, lo squilibrio degli ordini informati è maggiormente concentrato nei 20 – 10 minuti antecedenti la comunicazione ufficiale, seguito da un anormale aumento del prezzo nei successivi 10. Negli altri mercati, invece, sia lo squilibrio degli ordini sia quello dei prezzi, appaiono negli ultimi 10 minuti, evidenza questa coerente con la maggiore liquidità dell' E-mini S&P500 futures market, rispetto agli altri.
  • Il trading informato si verifica principalmente prima della comunicazione di notizie considerate buone dai e per i mercati (ad esempio una riduzione dei tassi Fed inaspettatamente ampia). I limiti allo short-selling sul mercato azionario possono giocare un ruolo in tale asimmetria operativa, nella misura in cui i fornitori di liquidità nei mercati futures decidano di mettersi al riparo dalle ampie pressioni ribassiste laddove non siano in grado i coprire il richio agendo sul mercato azionario sottostante. Questo vuol dire che in caso di bad-news, i limiti normativi riguardanti lo short sellig finisco per comprimere - in maniera diretta- le opportunità di trading informato sul mercato azionario (che è il settore di riferimento della disciplina) e sul mercato dei futures indirettamente (laddove i market makers non abbiamo la possibilità temporanea di coprirsi aprendo contemporaneamente posizioni long sull'azionario). E' altresì probabile che i limit orders siano più numerosi dei market ones, in caso di bad news surprises. Lo studio dell' Università di Singapore, pone quindi seri dubbi sull' appropriatezza degli embargoes inerenti gli annunci di politica monetaria, sia perché le informazioni riservate possono essere direttamente rilasciate dai media prima della pubblicazione, sia dagli insiders della FOMC; viceversa sembrano funzionare i blocchi informativi di DOL e BEA .
Il tema della fuga di notizie macroeconomiche si è posto di recente, in quanto alcune indagini interne alle varie agenzie hanno evidenziato la vulnerabilità dei sistemi statunitensi di immagazzinaggio e distribuzione dei macro-data accessibili ai data vendors accreditati, situazione questa che ha portato all'adozione di nuovi protocolli di embargo informativo, finalizzati a sanzionare più aspramente le violazioni delle agenzie anche revocando gli accessi alle lockups facilities loro rilasciati. Da qui il problema sintetizzato nell'ipotesi che gli autori pongono a base dello studio svolto: «Se c'è una fuga (o perdita) di informazioni durante i lockups anteriori agli annunci di notizie macro economiche, le securities esposte in maniera predominante ai fattori macro dovrebbero sperimentare anormali squilibri degli ordini ed incrementi dei prezzi nella direzione della componente inaspettata del successivo rilascio di notizie macro.» (si parla di incrementi visto che l'asimmetria operativa sopracitata evidenza l'assenza di trading informato sulle bad news anche in ragione dei limit allo short selling).
La dimensione dei profitti conseguiti per effetto del trading informato nei quattro mercati esaminati dai docenti, nel corso di tutti i periodi di lockup precedenti agli annunci a sorpresa della FOMC oscilla tra un minimo di 14 milioni di USD ad un massimo di 256 USD, confermando la tesi della fuga di notizia dall'interno dei data vendors o ad opera degli insiders della commissione.
Inoltre, anche se non risulta trading informato in coincidenza della diffusione dei dati GDP, CPI e nonfarm payroll, sui quattro mercati di cui sopra esaminati non è possibile escluderlo totalmente, potendo i traders astrattamente spostarsi su mercati più liquidi nella sessione di trading after-hours (come quella OTC del FOREX) i cui dati (pochi) disponibili, impediscono un'analisi approfondita in tal senso.


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