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giovedì 11 dicembre 2014

LO SHADOW BANKING CINESE FARA' LA STESSA (BRUTTA) FINE DI QUELLO AMERICANO?

Ho già provato a parlare dell'origine, della natura, della struttura e del ruolo dello shadow banking nella crisi finanziaria subprime related, in questo post .
In data 1 Ottobre 2014, il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato il report “Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth”, dedicando il capitolo 2° a questo argomento, sempre più centrale nei già fragilissimi equilibri della finanza mondiale, anche in ragione della sua -clamorosa- dimensione. Il valore degli assets e delle esposizioni complessive nell'ambito della finanza ombra è stimato infatti -a differenza di quanto riferito dalla totalità dei giornali italiani- in ben oltre 70 trilioni di dollari (dato fornito dai responsabili del Fondo nel corso della conferenza stampa di presentazione del volume).
Avendo già descritto le caratteristiche ed i meccanismi di funzionamento dello shadow banking “all'occidentale”, vorrei ora dire qualcosa su quello “all'orientale” o meglio su quello “in salsa cinese”. Recentemente, ho avuto modo di leggere un interessante Working Paper, realizzato da Tri Vi Dang, Honglin Wangand e Aidan Yao, per l'Hong Kong Institute for Monetary Research, dal quale ritengo sia possibile evincere alcune peculiarità proprie dell'ecosistema finanziario mandarino, su alcune delle quali darò conto di seguito.
Lo shadow banking cinese è, fondamentalmente, strutturato su 3 livelli: il primo, include le banche in qualità di intermediari diretti, laddove i Wealth Management Products (WMPs) venduti da esse e dalle loro controllate, rappresentano la componente principale. Tuttavia, l'insieme di queste attività ha luogo off balance sheets e dunque non sono soggette ad alcuna supervisione. I fondi raccolti tramite WMPs, vengono poi impiegati non diversamente da quanto accade nei mercati monetari dei Paesi sviluppati, vale a dire trovano una destinazione naturale nel mercato monetario ed in quello dei bond (per lo più sovrani). Il secondo, comprende una selva di fiduciarie, brokers, compagnie assicurative, in grado di raccogliere fondi sia direttamente presso gli investitori, sia cooperando con gli istituti di credito. Il terzo, consta di microfinanziatori, agenzie di prestiti su pegno, underground black markets, segmento questo avente il profilo di rischio più elevato all'interno dell'intera finanza ombra.
Lo shadow banking cinese conosce -da sempre- un grande coinvolgimento delle banche, le quali vedono nell'ingresso nel cono d'ombra, la via di fuga da una -eccessivamente- stringente regolamentazione. Questa, a sua volta, ha generato una situazione strutturale sintetizzabile come di seguito:
  1. Le autorità governative hanno -negli anni- imposto rigidità sul tasso d'interesse nominale praticabile dalle banche sui depositi dei risparmiatori.
  2. L'interesse reale sugli stessi è risultato essere pressoché prossimo allo zero o addirittura negativo.
  3. I risparmiatori hanno quindi iniziato a spostare i propri risparmi dalle banche verso forme di investimento più redditizie nel tentativo di proteggerne il potere d'acquisto.
  4. Le banche hanno reagito al deflusso creando strumenti tramite i quali poter offrire interessi maggiori, con l'intento di mantenere in vita la forma di finanziamento base, rappresentata appunto dai depositi dei risparmiatori.
Per quale motivo le banche hanno reagito ad una contrazione dei depositi producendo, di fatto, WMPs? Principalmente perché questi prodotti-strutture, nonché i relativi valori ,essendo off banks' balance sheet, non risultano soggetti ai limiti massimi previsti per i tassi d'interesse nominali sui depositi, i quali in questo modo potevano essere finalmente allineati -al rialzo- a quelli di mercato. Inoltre, gli istituti di credito, usando le transazioni “dell' ombra” sono riusciti e riescono ad aggirare le restrizioni sul versante dell'ammontare del credito erogabile (quali ad esempio gli obblighi di riserva, i ratios patrimoniali, ecc.) proprio in ragione del fatto che agendo in qualità di operatori della finanza ombra – e non di banche in senso stretto- sono esonerate dal rispetto dei rigidi criteri macroprudenziali.
Il rapporto tra i due sistemi è, però, indispensabile poiché:
  • le banche, tramite le loro reti procacciano fondi e clienti per le shadow entities;
  • le shadow entities aiutano le prime ad estendere la concessione di credito oltre i limiti consentiti dalle norme vigenti.



L'ampliamento del settore in esame è invece da imputare essenzialmente a 3 fattori:
  1. alti livelli di risparmi combinati alla scarsità di canali di investimento disponibili per i retailers, poco attratti dal mattone, poco dalla borsa, poco dal mercato dei bonds, ma fortemente orientati verso i WMPs, frequentemente prodotti e distribuiti dalle banche commerciali;
  2. silenzio - endorsement delle Autorità. Queste hanno giudicato in termini fortemente positivi il coinvolgimento -nell'ombra- delle banche, in quanto ritenuto strumentale a favorire l'accesso al credito per i soggetti tagliati fuori dal tradizionale mercato creditizio e dei capitali;
  3. dalla seconda metà degli anni '90 del secolo scorso, le Autorità cinesi hanno consentito alle banche di differenziare la loro operatività, eliminando o attenuando una serie di limiti che ne impedivano la presenza – nel ruolo di investitori- nel settore immobiliare, nel settore azionario, in quello assicurativo e del mercato monetario;
  4. eccesso di stimoli. Dopo la grave crisi finanziaria subprime related, la Cina è stata la prima grande potenza a recuperare pienamente il terreno perduto, grazie ad una politica monetaria e creditizia fortemente espansiva. La Banca Popolare Cinese, infatti, ordinò alle banche statali di implementare un'agenda di stimoli all'economia particolarmente aggressivi, costringendole all'innovazione anche tramite l'espansione dei canali creditizi alternativi. Tuttavia, sul finire del 2010, l'economia asiatica cominciò a mostrare segni di surriscaldamento, con un inflazione superiore al 5 %. A quel punto, la Banca Centrale revocò l'ordine iniziale imponendo loro di chiudere i rubinetti. Nel frattempo, però, queste avevano finanziato ed investito in progetti infrastrutturali di lungo periodo richiedenti infusioni di liquidità per molti anni, senza le quali i loro fallimenti sarebbero stati certi al pari dell'erosione dei corrispondenti valori iscritti nel bilancio delle banche creditrici. Per non interrompere il flusso creditizio pur in presenza dei nuovi limiti normativi, anche al fine di tutelare la stabilità dei propri bilanci, esse hanno optato per un ulteriore espansione del volume delle operazioni off-sheets balance, il cui contesto di riferimento non era (e non è) più quello dell'intermediazione creditizia ordinaria, bensì quello del sistema bancario ombra. Tutto ciò ha condotto ad un costante aumento del credito concesso all'economia reale, nonostante la stabilità quasi assoluta della dimensione dei prestiti on-balance sheet a partire dal 2010.
Comparando le show bankings activites di Cina (WMPs e credito fiduciario) ed USA (MMFs e securitization), è possibile riscontrare similitudini e differenze. Gli sviluppi di entrambe sono stati innescati dalla repressione finanziaria causata dalle regolamentazioni del tasso d'interesse: le ragioni dell'inizio della crescita dei fondi del mercato monetario negli USA (indotta dalla Regulation Q) sono simili a quelle poste alla base del successo dei WMPs in Cina ove, strutturati dalle banche investono nel mercato monetario interbancario ed in quello dei bonds, non difformemente rispetto ai MMFs che impegnano le proprie provviste anche in repos e commercial papaer a breve termine e con alto rating.
Inoltre, il desiderio di aggirare le limitazioni anche macroprudenziali, ha incoraggiato le banche di entrambi i paesi a sviluppare le off-balance sheet operations, particolarmente soggette a fenomeni di liquidity mismatching, oltre che sprovviste dei backstops delle banche centrali/governi. Tutto ciò, ha contribuito e contribuisce a rendere gli shadow banking systems -in generale- più rischiosi dei settori bancari tradizionali.
La differenza principale, invece, è da ricercare nel collocamento del baricentro delle strutture shadows:
  • quelle americane ricade nel mercato dei capitali;
  • quello cinese nel sistema bancario che serve da mero condotto deputato all'aggiramento delle regole esistenti.
Una conseguenza importante di detto “bancocentrismo” è da rintracciare nella creazione di un amplissima mancanza di percezione del rischio: poiché le banche sono coinvolte attivamente sia nel finanziamento che nella strutturazione dei prodotti del sistema ombra, gli investitori che forniscono liquidità al sistema credono che i propri investimenti portino con sé le garanzie creditizie delle banche, idonee a renderli sicuri come i semplici depositi. In realtà, queste percezioni sono assolutamente mal poste da una prospettiva legale, fungendo le banche da meri intermediari non sopportanti alcun tipo di rischio. La mancata cognizione è stata -negli anni- rafforzata dall'assenza di gravi episodi di defaults, evitati per mezzo di condivisi bailed- ins o bailed-outs, coinvolgenti gli originators (quindi spesso le banche) ed in alcuni casi il governo.
La risk misperception è stata osservata anche nel corso della crisi dei suprime in USA, con una differenza: in Cina, essa era (ed è) funzione dell'idea dell'esistenza di una garanzia implicita fornita dalle banche; negli USA è stata, invece, figlia di un eccessivo affidamento risposto nella capacità del mercato di trasferirlo redistribuendolo.
In via generale, sull' asset side, una banca fornisce prestiti ai richiedenti; sulla liability side emette titoli di debito a fronte dei quali richiede a risparmiatori di depositare i propri risparmi. Questi titoli, spesso definiti “private money”:
  •  sono emessi dalle istituzioni private;
  • risparmiatori o investitori possono convertirli in liquidità, alla pari, all'occorrenza.
Per supportare la creazione di private money, le istituzioni emittenti hanno bisogno di investire e di detenere assets liquidi ed a basso rischio; viceversa, il valore dei titoli di debito da essi emessi non sarà stabile abbastanza per consentire di considerarli “private money”. Questo è, secondo gli autori, precisamente il problema che sta affrontando lo shadow banking cinese (e con esso le autorità), in ragione del fatto che le entità finanziarie investono in assets rischiosi mentre emettono titoli ampiamente considerati risk free.
Qualora una di esse finanziasse progetti rischiosi, avrebbe “information – sensitive” assets nel proprio bilancio; questi assets, sarebbero (e normalmente sono) usati come collaterali a garanzia delle proprie passività. Quindi, se il collaterale fosse intrinsecamente information-sensitive, lo sarebbero -automaticamente- anche le passività. In una condizione del genere, il valore della private money (cioè dei titoli emessi dalle banche) diverrebbe variabile e l'investitore potrebbe non essere in grado di convertirla in denaro contante, alla pari.
Quanto detto sopra, apre -agli autori- la strada verso alcune considerazioni ulteriori: le banche commerciali cinesi preferisco prestare il proprio denaro alle aziende statali, avendo detti crediti una bassa information sensitive (nel senso che il finanziatore o il sottoscrittore di un WMPs avente come collaterale un titolo di credito verso le aziende dello stato, ha poco interesse ad acquisire informazioni dettagliate sull' asset sottostante in quanto considerato di sicuro buon fine) in ragione dell'implicita garanzia governativa; poiché i prestiti alle aziende del settore privato presentano  una più alta information sensitive per unità di capitale, le banche sono meno inclini a prestare a questi operatori. Nelle economie maggiormente sviluppate, coloro i quali presentino un fabbisogno finanziario, hanno la possibilità di finanziarsi direttamente sul mercato dei capitali o indirettamente tramite gli intermediari. In Cina, il mercato dei corporate bonds e sottosviluppato e vanta una liquidità molto sottile, mentre la capacità di finanziamento del mercato azionario sono compresse da impedimenti strutturali. Le piccole realtà del settore privato sono tagliate fuori dal credito bancario non restando loro altra scelta che rivolgersi agli operatori ombra.
Ricapitolando: dal punto dei vista di chi è in cerca di credito, lo shadow banking è cresciuto a causa di un mercato dei capitali poco sviluppato e di una regolamentazione troppo stringente; gli investitori attivi in questo settore sono invece alla ricerca di prodotti liquidi, poco rischiosi in grado di preservare il valore dei loro risparmi, rimborsabili alla pari ed in grado di garantire interessi (reali) maggiori (anche di poco) rispetto a quelli offerti dai semplici depositi in c/c.
Al fine di creare un prodotto-ombra con bassa o nulla information sensitive, pur poggiando su di un asset rischioso, è indispensabile la presenza di una garanzia creditizia bancaria: siccome le banche statali sono una delle poche entità cinesi in grado di fornire una credibile garanzia per i prodotti dello shadow banking, il loro coinvolgimento è elemento critico per il funzionamento del sistema.
Gli autori sottolineano come nel paese asiatico, le quattro grandi banche statali siano percepite come risk-free perché l'azionista di maggioranza è il governo e perché godono pienamente dei backstops della banca centrale; viceversa, le shadow banks -come le società fiduciarie- sono più piccole, meno conosciute oltre a godere di poca credibilità presso il pubblico. Al fine di produrre passività information insensitive che abbiano come sottostante assets rischiosi, le entità shadow devono affidarsi alle banche per ottenere garanzie creditizie, esplicite ed implicite, per poter raccogliere fondi dagli investitori con successo. Infatti, ove il rischio di perdita fosse maggiore rispetto al costo necessario per acquisire le informazioni l'investitore, in assenza di garanzie governative/bancarie, avrebbe un incentivo a conoscere in profondità la natura dei rischi dell'assets in cui l'entità abbia investito e che rappresenta il collaterale del titolo che esso si appresta a sottoscrivere: se il rischio risultasse troppo alto, l'investitore rinuncerebbe all'operazione o richiederebbe un tasso maggiore. C'è da dire, però, che le garanzie creditizie sono per lo più non contrattuali, poggiando puramente su di una fiducia mal riposta sull'ipotetica esistenza di incondizionati backstops delle banche. Per la maggior parte dei prodotti propri del segmento dell'ombra le banche offrono -semplicemente- un servizio distributivo non avendo alcuna obbligazione legale né alcun rischio creditizio da sopportare. Il coinvolgimento delle banche in assenza di condivisione di un qualsiasi genere di rischio, non altera la information sensitive del loro bilancio, mentre il loro attivismo nella distribuzione e strutturazione di quei prodotti, crea l'errata percezione che garanzie creditizie siano state fornite.


Lo studio condotto dai tre autori mostra dunque il vero pilastro su cui si fonda lo shadow banking cinese, vale a dire l'asimmetria nella percezione dei rischi. Se un prodotto finanziario poggia su progetti information sensitive ed il venditore non fornisce alcuna garanzia creditizia su di esso (quindi sul collaterale del titolo sottoscritto dall'investitore), per concludere la transazione con un acquirente alla ricerca di investimenti information insensitive (quindi di sicuro buon fine, con tassi contenuti ma superiori a quelli dei meri depositi), deve esistere necessariamente un'asimmetrica percezione del rischio finale. In termini contrattuali le banche non sono responsabili per un eventuale default, quindi la vendita dei prodotti fiduciari non intacca l'information sensitivity dei loro bilanci. Ciò vuol dire che la information sensivity per le banche è = 0; dall'altra parte gli investitori sono -erroneamente- convinti che le banche si impegneranno in bail out in caso di default del prodotto fiduciario, ovvero che tutelino il sottoscrittore dello strumento finanziario, la cui information sensitivity risulta per tale ragione = 0. Prestando entrambe le parti attenzione all' information sensitivity (nel senso che a livello operativo per entrambe il valore deve essere pari a zero) il trade può avvenire sono il presenza di una sua percezione asimmetrica. Quindi, a prescindere dalla percezione del rischio, la information sensitivity di un prodotto bancario ombra non sparisce; ne consegue che colui che è colpito dalla relativa misperception, coincide con chi sopporta -complessivamente- il rischio dell'operazione. Se la banca fornisce garanzie creditizie in ragione delle quali sopporta -interamente- il rischio di default, l'investitore ottiene effettivamente un information insensitive asset; se la banca non è giuridicamente -per nulla- responsabile, gli investitori saranno coloro i quali sopportano l'intero rischio. La crescita dello shadow banking system su tale mancata percezione del rischio è razionalmente insostenibile. Al deteriorarsi del quadro economico emergeranno defaults in quelle attività che fungono da collaterali dei titoli sottoscritti dagli investitori del segmento shadow, sorgendo per essi (in caso di no bail-out scenario) , per le banche (in caso di bail-out scenario) o per entrambi (in caso di bail-out condivisi) grossi problemi, anche in ragione del fatto che l'errata percezione ha impedito che i rischi fossero propriamente prezzati e distribuiti, rendendo lo shadow banking assolutamente non trasparente. 
E' ragionevole ipotizzare che il sistema collasserà - nella sua architettura attuale- nel momento in cui l'asimmetria percettiva sul rischio inizierà a scemare. 

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