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martedì 2 dicembre 2014

ALLE RADICI DELL' HIGH FREQUENCY TRADING

Nella parte conclusiva del post precedente, ho provato un po' a darvi l'idea di una delle modalità in cui i sistemi commissionali delle trading venues possano essere declinati. Ricapitolando: il modello “maker/taker”, prevede che gli intermediari fornenti liquidità al mercato attraverso l’immissione di un elevato numero di ordini, ricevano un pagamento da parte della trading venue (cosiddetto ‘rebate’), mentre gli intermediari “assorbenti” liquidità, immettendo ordini in esecuzione di proposte di segno opposto già presenti sul book, paghino delle commissioni.
Nel modello cliff/edge, ai fini dell'applicazione delle commissioni, si valutano le due diverse variabili del tempo e dei volumi, nel senso che si applicano commissioni ridotte per un periodo di tempo predefinito e limitato, a quei volumi eccedenti un limite quantitativo prefissato.
In quello cross – subsidiation (sussidio incrociato), la modulazione delle commissioni varia a seconda delle caratteristiche operative degli strumenti e dei servizi offerti agli operatori: ad esempio, una trading venue che volesse avvantaggiare gli High Frequency Traders, potrebbe applicare commissioni molto molto limitate sugli strumenti maggiormente liquidi e più elevate sugli illiquidi, essendo i primi e non i secondi quelli preferiti nell'operatività degli HFT.
Un' altra problematica alla quale ho accennato qui, è quella inerente la rilevazione della presenza degli HFT sui vari mercati. Sarebbe infatti opportuno che le piattaforme di negoziazione identificassero e rendessero edotti tutti i partecipanti dell'esistenza di operatori ad alta frequenza, anche in ragione delle strategie operative potenzialmente dannose per l'integrità del mercato, che essi potrebbero attuare. Tuttavia, mancano criteri qualificativi uniformi e quindi ogni piattaforma decide se e come accertarne la presenza, nel modo che reputa più opportuno: nessuna, allo stato attuale, distingue tra operatori algoritmici ordinari e algoritmici ad alta frequenza; il Nasdaq -limitatamente agli HFT- crea delle liste in pre – selezione, nelle quali sono inclusi gli operatori che immettono un elevato numero di ordini sulla piattaforma di negoziazione nell’unità di tempo considerata (più di 100 al giorno) e, in aggiunta, ne modificano più del 10% nei successivi 10 minuti, sottoponendole ad ulteriori filtri basati sulla valutazione dell' order- to – trade ratio, sulla permanenza degli ordini nel book, sul totale delle posizioni in rollover a fine giornata (generalmente nulle o prossime allo zero), utilizzo o meno della co – location e via discorrendo; in Italia, gli HTF sono identificati ex – ante in relazione allo svolgimento -esclusivo o meno- delle negoziazioni impiegando le strutture logiche e fisiche, nonché le strategie proprie di questi operatori. C' è da dire, però, che ad esempio sull' MTA (Mercato Telematico Azionario) non è predisposta alcuna identificazione degli ordini inseriti da HFT e dunque nessuno può sapere con certezza se la vendita o l'acquisto provenga o meno dal mondo dell'alta frequenza. Nei post precedenti, ho messo altresì in evidenza come l'antenato più illustre dell' HFT sia da rintracciare nel SOES Small Order Execution System e come l'evento regolamentare “chiave” per la sua definitiva espansione sia da individuare nell' ok dato dalla SEC all’inizio degli anni ’90, all’utilizzo degli Electronic Communications Networks (ECN) come sistemi di trading alternativi rispetto ai mercati regolamentati, in grado di consentire il matching automatico tra gli ordini di acquisto e vendita, senza l'intermediazione (precedentemente indispensabile) dei brokers – dealers. Le ECNs (Multilateral Trading Facilities per la direttiva europea MIFID) consistono quindi in veri e propri mercati privati che si pongono al di fuori, cioè all'esterno, dei mercati regolamentati anche se molto meno opachi rispetto alle dark pools. Permettetemi un inciso -non esaustivo- su queste strutture: le dark pools – Alternative Trading System al pari delle ECNs- sono dei mercati costruiti e gestiti da grandi brokers, da importanti istituzioni finanziarie private, alle quale non è richiesto di rivelare al pubblico cosa accade al loro interno; più nello specifico non forniscono pubblicamente i dati sui prezzi fatti segnare dalle negoziazioni condotte per il loro tramite. Questa caratteristica di opacità , ha finito per attrarre gli investitori di un certo rilievo, desiderosi di negoziare in totale anonimato pacchetti azionari, al fine di non segnalare al pubblico operante sui mercati ordinari, potenziali movimenti di prezzo ad essi sfavorevoli. Pur registrando qualsiasi operazione, ne rendono pubblico l'esito con un ritardo tale da rendere impossibile conoscere con esattezza gli eventi in atto -nel più ampio mercato- nel momento di esecuzione dell'operazione. Le regole interne sono sconosciute ai più e solo il gestore sa con esattezza chi sia sulla buy e/o sulla sell side.



Inizialmente, tra le ECNs ed i mercati regolamentati non c'era alcuna comunicazione: gli ordini di acquisto/vendita che pervenivano nelle prime, nelle prime restavano, nel senso che i broker non erano tenuti a girarli sui mercati “pubblici”. Per quale motivo? Perché queste primordiali dark pools erano tenute a rispettare una regola dalla formulazione piuttosto generica, vale a dire quella della best execution. Che cosa imponeva questa norma? Di eseguire l'ordine di acquisto/vendita al miglior prezzo esistente in quel momento sull' ECN che lo aveva ricevuto; abbiamo visto, però, che tra ECNs e mercati pubblici, nonché tra ECNs, non c'era scambio informativo, quindi laddove sull'ECN ricevente l'ordine non fosse stato presente -in quel momento- il miglior prezzo in assoluto, viceversa presente su di un mercato pubblico o su di un'altra ECN, l'ordine veniva eseguito ugualmente (ad un prezzo meno conveniente rispetto a quello reperibile altrove) oppure non veniva eseguito affatto, proprio in ragione dell'interpretabilità del concetto della “miglior esecuzione”. Ad esempio, se al broker fosse giunto l'ordine di acquistare 1000 azioni della Coca Cola al prezzo di $10,00 e il broker avesse controllato sul mercato la presenza di sole 500 azioni al prezzo di cui sopra, avrebbe potuto decidere di non eseguire l'acquisto, aspettando condizioni di mercato da esso (e solo da esso) considerate maggiormente conformi al concetto di best execution. La discrezionalità di cui godevano i gestori dei mercati privati, fu però troppo spesso utilizzata per abusare della fiducia dei propri clienti, ragion per cui nel 2005, la Regulation National Market Systemsulla quale torneremo a breve- sostituì il concetto di best execution con quello di best price. Il rigido isolamento in cui versavano le varie ECNs, aveva un'altra conseguenza economicamente molto più rilevante ed incentivante il getto delle fondamenta dell'HFT: se -come accadeva praticamente sempre- le ECNs ed i mercati pubblici avessero prezzato il medesimo strumento finanziario in maniera diversa, la frammentazione strutturale dei mercati, avrebbe di conseguenza offerto ampie opportunità di arbitraggio. E chi realizzava questo arbitraggio? Gli operatori più veloci, coincidenti con quelli meglio informati. Per quale motivo? Perché gli arbitraggisti compravano (vendevano) dal trader “non informato” e vendevano (compravano) al prezzo migliore presente sul mercato. Quindi, in quella situazione, esisteva un'asimmetria informativa a tutto vantaggio dei trader più veloci, quando essere più veloci significava poter disporre di un hardware migliore e/o di un software più leggero e meno soggetto a crash (la fibra ottica non era ancora di larga diffusione). Disponendo prima delle informazioni, grazie alla velocità con cui riuscivano ad entrare nelle e ad uscire dalle varie piattaforme di negoziazione, conducevano un trading privo di rischio a danno degli operatori più lenti e quindi peggio informati, con riguardo ai prezzi praticati sui vari mercati in quel momento, per quel dato strumento finanziario. Alla luce di quanto detto, è abbastanza intuitivo comprendere quanto le discrepanze sui prezzi, incentivassero ad investire in velocità, presupposto di ricchi bottini da arbitraggio sui prezzi. Per evitare tale sistematico svantaggio per alcune categorie di traders, la SEC intervenne nel 1997 inserendo l’obbligo del “Limit Order Display” con il quale, allo scopo di migliorare la trasparenza del mercato, ha imposto ai Market Maker di mostrare a tutti i traders quale fosse il miglior prezzo di acquisto e vendita (National Best Bid Offer, NBBO) presente in qualsiasi momento sull’intero mercato (ECNs comprese e Dark Pools escluse). Nonostante questo intervento, vedremo nei posts futuri come, azzerata o quasi l'asimmetria sui prezzi, la capacità di sfruttamento delle variazione minime degli stessi, sia rimasta appannaggio dei soli HFTs. Bisogna ricordare inoltre che, ancor prima ancora della comparsa delle ECNs propriamente dette, nei primi anni '80 il New York Stock Exchange introdusse il Designated Order Turnaround o DOT (successivamente rinominato SuperDot), rappresentante il primissimo sistema di esecuzione elettronica degli ordini, in grado di collegare venditori e compratori, ma disponibile esclusivamente per i floor specialists del NYSE. Nel 1980, invece, il Nasdaq creò un sistema di esecuzione sfruttante la potenza di calcolo dei primi elaboratori volto a competere con il DOT ed accessibile ai soli brokers-dealers, trasformato nel 1986 in base del successivo SEOS. Nel 1987 il Chicago Mercantile Exchange (CME) per mezzo di una joint venture con Reuters, approvò la nascita di GLOBEX, la prima piattaforma abilitata al trading in derivati ed operativa a partire dal 1992. Il resto è storia recente: con l'avvento di Internet negli anni '90, gli investitori (anche retail) sono stati messi nelle condizioni di bypassare i brokers-dealers fisicamente presenti sui floors dei vari mercati, rivolgendosi a quelli on-line, mentre lo sviluppo tecnologico ha condotto alla creazione delle ECNs includenti gli ATSs. Nel 2005, la SEC Statunitense approvò una disciplina che fornì un impulso ulteriore alla crescita dell'HFT (in un altro post ne esamineremo i motivi): la Regulation National Market System (Regulation NMS), operativa dal 2007, tesa innanzitutto a superare i problemi interpretativi della best-execution e quelli generati dalle pratiche di front-running, accertate a partire dal 2004. Due sono le novità normative apportate dalla Reg. NMS che in questo contesto ci interessano maggiormente:
  • Sub Penny Rule; (Rule 612)
  • Order Protection Rule. (Rule 611)
Con la Sub Penny Rule, la SEC ha imposto a tutti i mercati presenti sul territorio statunitense di utilizzare il sistema decimale per calcolare le quote dei prezzi dei titoli azionari superiori o uguali all’unità. La decimalizzazione aveva lo scopo di rendere il più piccolo possibile (0,01$, un centesimo di dollaro) e, soprattutto, univoco il minimo incremento possibile per i prezzi delle azioni (appunto un centesimo). Cosa ha comportato tutto questo? Che il bid-ask spread si è ridotto, che la compravendita delle azioni è divenuta meno costosa e che gli operatori si sono organizzati in modo tale da sfruttare le variazioni minime dei prezzi, con strategie a parità di altre condizioni meno rischiose, in ragione del valore contenuto del rischio per unità di prodotto finanziario negoziato (1 centesimo) e del moltiplicarsi delle opportunità di trading in termini numerici, seppur di valore minore.
Con l'Order Protection Rule, l' autorità di vigilanza americana ha invece cercato di rispondere al doppio problema della best execution e dell'isolamento informativo in cui versavano gli ATSs (Alternative Trading Systems): in che modo? Per quanto riguarda la prima tematica, sostituendo quel criterio con quello di best price poggiante a sua volta sulla definizione di NBBO (National Best Bid and Offer); per quanto riguarda la seconda, stabilendo che il mercato regolamentato o l’ECN ricevente l’ordine, nel caso in cui non fosse in grado di offrire il NBBO, debba necessariamente trasferirlo per l’esecuzione al mercato sul quale è presente il miglior prezzo. Quindi: mentre il “Limit Order Display”introdotto dalla SEC nel 1997 imponeva ai Market Maker -semplicemente-di mostrare a tutti i traders quale fosse il miglior prezzo di acquisto e vendita (National Best Bid Offer, NBBO) presente in qualsiasi momento sull’intero mercato (ECNs comprese e Dark Pools escluse), la Reg. NMS ha imposto l'obbligo di trasferimento dell'ordine ricevuto verso il mercato presentante il NBBO.
Vedremo nei prossimi post cosa ciò significhi e come avviene (ammesso che avvenga). 
Foto tratta da: http://predictionpointtrading.com/