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giovedì 4 dicembre 2014

L' HIGH FREQUENCY TRANDING ED IL GRANDE INGANNO DEL SIP (SECURITIES INFORMATION PROCESSOR)

Nel post precedente, abbiamo avuto modo di vedere come nel 2005, la SEC Statunitense approvò una disciplina che fornì un impulso ulteriore alla crescita dell'HFT (in un altro post ne esamineremo i motivi): la Regulation National Market System (Regulation NMS), operativa dal 2007, tesa innanzitutto a superare i problemi interpretativi della best-execution e quelli generati dalle pratiche di front-running, accertate a partire dal 2004. Due sono le novità normative apportate dalla Reg. NMS che in questo contesto ci interessano maggiormente:
  • Sub Penny Rule; (Rule 612)
  • Order Protection Rule. (Rule 611)
Con la Sub Penny Rule, la SEC ha imposto a tutti i mercati presenti sul territorio statunitense di utilizzare il sistema decimale per calcolare le quote dei prezzi dei titoli azionari superiori o uguali all’unità. La decimalizzazione aveva lo scopo di rendere il più piccolo possibile (0,01$, un centesimo di dollaro) e, soprattutto, univoco il minimo incremento possibile per i prezzi delle azioni (appunto un centesimo). Cosa ha comportato tutto questo? Che il bid-ask spread si è ridotto, che la compravendita delle azioni è divenuta meno costosa e che gli operatori si sono organizzati in modo tale da sfruttare le variazioni minime dei prezzi, con strategie a parità di altre condizioni meno rischiose, in ragione del valore contenuto del rischio per unità di prodotto finanziario negoziato (1 centesimo) e del moltiplicarsi delle opportunità di trading in termini numerici, seppur di valore minore.
Con l'Order Protection Rule, la Commissione di controllo dei mercati ha cercato di rispondere al doppio problema della best execution e dell'isolamento informativo in cui versavano gli ATSs (Alternative Trading Systems): in che modo? Per quanto riguarda la prima tematica, sostituendo quel criterio con quello di best price poggiante a sua volta sulla definizione di NBBO (National Best Bid and Offer); per quanto riguarda la seconda, stabilendo che il mercato regolamentato o l’ECN ricevente l’ordine, nel caso in cui non fosse in grado di offrire il NBBO, debba necessariamente trasferirlo per l’esecuzione al mercato sul quale è presente il miglior prezzo. Quindi: mentre il “Limit Order Display”introdotto dalla SEC nel 1997 imponeva ai Market Maker -semplicemente-di mostrare a tutti i traders quale fosse il miglior prezzo di acquisto e vendita (National Best Bid Offer, NBBO) presente in qualsiasi momento sull’intero mercato (ECNs comprese e Dark Pools escluse), la Reg. NMS ha imposto l'obbligo di trasferimento dell'ordine ricevuto verso il mercato presentante il NBBO.
Questo che cosa significa praticamente? Che se un investitore volesse acquistare 1000 azioni dell'Intel e solo 100 fossero offerte sul BATS a 50 $ (NBBO), laddove tutto il blocco di 1000 fosse altrove offerto a 50,01, in virtù dell'order protection rule, il broker sarebbe costretto ad acquistare le 100 azioni offerte sul BATS a 50 $ prima di spostarsi su altre piattaforme (mentre nel periodo di vigenza del principio della best execution il broker poteva non soddisfare l'ordine di acquisto, decidendo insindacabilmente che l'offerta di sole 100 azioni offerte a 50 $, non rappresentasse la miglior offerta possibile).



Tutto risolto oppure, come si suol dire, il trucco c'è ma non si vede? Il trucco c'è e provo ad illustrarvelo subito. L'order protection rule impone al broker di soddisfare l'ordine di acquisto/vendita al miglior prezzo disponibile in quel momento a prescindere dalla quantità strumento finanziario disponibile in quell'istante, dopodiché deve spostarsi sulle piattaforme negoziali che fanno segnare il miglior prezzo di mercato nel momento successivo. Siccome ciascun broker è vincolato ex lege nella direzione da prendere, vale a dire deve dirottare l'ordine verso la piattaforma segnante il prezzo più conveniente, gli high frequency traders possono facilmente predire dove essi invieranno gli ordini dei propri clienti. Ma come veniva (e ancora oggi viene seppur con tecnologie migliori) calcolato il NBBO? Tutti, ma proprio tutti i mercati USA, inviano tutte le informazioni su prezzi di offerta e prezzi di acquisto, nonché su quantità offerte e quantità di strumenti richiesti in un dato istante verso un unico grande cervello elettronico noto col nome di SIP “Securities Information Processor”, che a fronte di tutti gli input di prezzo e quantità ricevuti senza pause, elabora per ciascun asset il NBBO, cioè il prezzo migliore in assoluto in quel momento.
Il tempo di latenza intercorrente tra la ricezione dei dati e la sua diffusione è di qualche millesimo di secondo: sembra poco, anzi niente, ma non è così. I millesimi di latenza accusati dal SIP rappresentano un lasso di tempo lunghissimo se paragonati alle velocità operative vantante dagli HFTs, che riescono a vedere il mercato (quindi i prezzi) ben -in media- 25 millesimi di secondo prima rispetto agli investitori non ad alta frequenza. Cosa significa avere la possibilità di “vedere il mercato per primi”? Proviamo a fare un esempio. Immaginiamo che il SIP faccia segnare il bid-ask spread delle azioni Intel con i seguenti valori: $ 100,00 – $ 100,01 e che quindi il miglior prezzo possibile al quale acquistare le azioni sia 100,01 (Ask Price). Ovviamente, coloro i quali non risultino essere HFTs, inviano al proprio broker l'ordine di acquistare 100 azioni al prezzo di $ 100,01; l'infinitesimale lasso di tempo intercorrente tra il momento in cui l'ordine viene inviato e quello successivo di esecuzione è preziosissimo per tutti coloro i quali possano disporre di connessioni più rapide. Quanto prezioso? Dipende da due variabili: 1) dal gap temporale intercorrente tra il tempo di elaborazione dati SIP che fa segnare il NBBO (quindi il miglior prezzo in assoluto tra tutti i mercati USA) e quello del SIP di ogni singolo mercato deputato a processare tutti gli ordini ed i relativi prezzi giungenti su ognuno di essi; 2) dal livello di rimbalzo (in genere di valore molto limitato ma non sono esclusi movimenti più ampi in termini di prezzi) nell'arco temporale di cui al punto 1. Più ampio è il gap temporale (quindi la differenza tra il SIP “nazionale” ed i SIPs dei singoli mercati) maggiore è la probabilità che il prezzo delle azioni Intel “si muovi” al rialzo o al ribasso; maggiore è il gap temporale maggiore è la probabilità che i movimenti di prezzi al rialzo o al ribasso, siano più ampi; maggiore è il gap temporale (quindi le velocità operative tra il SIP fornente il NBBO ed i SIPs del Nasdaq, del Bats, del NYSE ecc) maggiore è la probabilità che che un HFT rifili degli strumenti ad un prezzo più vecchio (anche soltanto di qualche millesimo di secondo) e quindi meno vantaggioso rispetto a quello considerato NBBO. Questa è la vera ragione per cui la volatilità è tanto amata dagli High Frequency Traders. Ve lo spiego diversamente: un mercato maggiormente volatile partorisce tantissimi nuovi prezzi che gli HFTs possono vedere per primi e sfruttare di conseguenza. Ad esempiom l'università di Berkeley in un working paper pubblicato nel Febbraio del 2013, ha fatto notare come il prezzo delle azioni di Apple sia cambiato ben 55.000 volte in un solo giorno di negoziazioni; il che significa che in quel giorno gli HFTs hanno avuto ben 55.000 possibilità di sfruttare la conoscenza anticipata (anticipata rispetto al resto più ampio del mercato composto da operatori retail o comunque non ad alta frequenza) del NBBO generato dal SIP. Ma fruttare in che senso? Immaginiamo che NBBO nel momento X faccia segnare un bid -ask prices per Intel pari a $ 50,00 -$ 50,01. Siccome gli HFT sono in grado di vedere questa notizia qualche millesimo di secondo prima rispetto al resto del mercato non ad alta frequenza, possono acquistarle a $50,01 e rivederle a $ 50,02 a tutti gli altri operatori più lenti (la maggior parte) i quali ignoreranno che nel momento X il prezzo migliore fosse $50,01 e saranno convinti che fosse invece quello loro offerto dagli HFTs, vale a dire $ 50,02. Questo è soltanto il metodo più semplice e più ovvio tramite cui gli HFTs possono sfruttare la visione privilegiata (in quanto anticipata) del mercato per fare soldi. Tanti soldi.  
Foto tratta da: http://australianinvestmenteducation.com.au/