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domenica 28 dicembre 2014

PERCHE' IL QE (QUANTITATIVE EASING) DELLA FED E' UN ORDIGNO POLITICO MONETARIO AD ALTO POTENZIALE, DESTINANTO A DEFLAGRARE PT.2.

Consigli per la lettura:

Il funzionamento del QE della Fed, in linea generale, è molto semplice. E' uno strumento che serve a stampare moneta dal nulla, acquistando titoli del Tesoro americano da un gruppo di banche specializzate, note come primary dealers; questi hanno a loro volta dei clienti globali (fondi sovrani, fondi pensione, altre banche centrali, investitori istituzionali vari, clienti high-net-worth) e di fatto sottoscrivendo le nuove emissioni “fanno” il mercato del debito pubblico. Quando la Fed vuole ridurre l'offerta di moneta, vende securities ai dealers che pagano il dovuto alla Fed: ai dealers restano i titoli, alla Fed il denaro corrispondente, che di fatto sparisce dalla circolazione. Quando la Fed vuole aumentare l'offerta di moneta, acquista securities dai dealers che ricevono il dovuto dalla Fed: a questa restano i titoli e alle banche le banconote fresche di stampa, da metter in circolo facendo credito. Acquisti e vendite tra Fed e dealers sono la forma più diffusa di operazioni di mercato aperto, volte a controllare il tasso a breve termine, attività svolta -generalmente- acquistando e vendendo titoli con scadenza a 30 giorni. Ma se il tasso d'interesse a breve e già a zero e la Fed volesse aumentare ad ogni modo l'offerta di moneta, cosa fa? Acquista titoli con scadenza a 5, 7, 10 anni, in modo tale da abbassare anche i tassi di medio-lungo termine, favorendo il mercato immobiliare e riducendo i costi di emissione dei corporate bonds.
Adesso, proviamo ad allargare la visuale. Il QE poteva essere usato dagli USA contro la Cina? Sì. In che modo? Lo Yuan anche se non più formalmente agganciato al solo dollaro, ha come riferimento principale la valuta americana, operando la Banca Centrale Cinese di conseguenza. I dollari stampati nell'ambito dei vari QE sono finiti (finiscono) in Cina o sotto forma di export o come investimenti diretti; ogni dollaro in entrata viene risucchiato dalla Banca Centrale in cambio di yuan fresco di stampa. Più la Fed stampa più la Banca Centrale Cinese stampa, al fine di mantenere stabile la propria politica monetaria -ovvero il cambio- rispetto agli USA. Dove sta il problema? Il problema risiede nel fatto c'è una forte differenza tra i due Paesi: il QE degli USA si inserisce in un'economia devastata dalla crisi del 2008; la stampa di denaro cinese come mera risposta al QE della prima, si inserisce in un contesto di economia in continua formidabile crescita. Questo che vuol dire? Che la Cina ha -di base- una minore capacità di assorbire la moneta che stampa, senza creare inflazione. Ed infatti, nel pieno della battaglia (metà del 2011) l'inflazione cinese è salita oltre il 6%, per poi attestarsi sopra il 5% su base annua. In un primo momento, rifiutando di rivalutare (come chiesto dagli USA) lo Yuan, la Cina ha di fatto importato inflazione dagli USA, ovviamente felici di questo perché sia l'inflazione che la rivalutazione avrebbero incrementato le strutture dei costi dei prodotti e servizi asiatici, rallentando il ritmo delle loro esportazioni. Per tenere sotto controllo l'inflazione, la Cina si convinse a rivalutare del 4% lo Yuan tra Giugno 2010 e Gennaio 2011 (ed infatti l'inflazione comincio a declinare dal Luglio dello stesso anno). Ora, una rivalutazione del 4%, senza considerare il fattore dell'inflazione, proiettata su 5 anni, a parità di altre condizioni, a livello teorico significa che il dollaro si sarebbe svalutato del 20%: esattamente quello che gli USA avrebbero voluto. Se la Cina avesse mantenuto fisso il cambio stampando Yuan, gli americani avrebbero esportato inflazione incontrollata; se la Cina (come ha poi fatto) avesse rivalutato, l'inflazione sarebbe tornata sotto controllo (com'è accaduto) ma le strutture di costi all'esportazione, a parità di altre condizioni, sarebbero cresciuti. In ogni caso, la Fed, avrebbe vinto. Se è vero che sia l'inflazione che la rivalutazione avrebbero contribuito a far lievitare la struttura dei costi sul versante delle esportazioni, tra le due corre una differenza: rivalutazioni e svalutazioni sono -in una certa misura- controllabili; l'inflazione no, poiché può colpire un anello piuttosto che un altro della supply chain ed evolvere in maniera non prevedibile. Sempre tra il 2010 ed il 2011, molti paesi hanno subito gli effetti collaterali prodotti dal fiume di dollari appena stampati: il Brasile ha sperimentato inflazione prossima al 7%; il Vietnam prossima al 20%; l'Indonesia prossima al 5%; la Tunisia (Primavera Araba) prossima al 5% (e concentrata nel settore alimentare); lo Yemen oltre il 20% (ne ho citati solo alcuni a titolo esemplificativo). Vi invito a verificare l'andamento dei tassi praticati dalle banche centrali di questi paesi tra il 2010 ed il 2011, quando il QE era al massimo dei giri: noterete come tutti questi paesi sono stati costretti a rivalutare le loro valute, non diversamente dalla Cina; valute più forti, altro non significa -a parità di altre condizioni- che export minore e siccome questi paesi “emergenti” campano di export, si sono visti costretti nuovamente ad abbassare i tassi, accettando il rischio di un'inflazione maggiore, nella speranza che questa non erodesse totalmente il margine competitivo offerto dalla svalutazione.

Facciamo un passo indietro: nel corso del G20 tenutosi a Seul nel 2010, Geithner portò con sé una formuletta matematica con la quale intendeva dimostrare e convincere gli altri, che un export netto superiore al 4% del Pil di uno stato, si sarebbe dovuto considerare come una minaccia all'equilibrio economico globale, ragion per cui sarebbe stato chiesto a quel paese di rivalutare al fine far pendere la bilancia a favore di quelli presentanti un forte deficit, come gli USA. Nelle intenzioni originarie del sottosegretario, c'era la Cina: tuttavia, anche la Germania aveva un surplus netto, non molto diverso da quello Cinese, in termini di quota PIL. Quindi, seguendo l'idea di base, anche all'UEM sarebbe stato chiesto di rivalutare l'euro: opzione neanche presa in considerazione, in un' Europa che navigava e che naviga a vista, con crescita debole o nulla ed alle prese con un sistema finanziario le cui vulnerabilità sono ben illustrate nel recente report della BCE sullo stato di salute della finanza continentale. Ed infatti, il progetto di Geithner fu mandato a farsi benedire, visto che nei G20 degli anni successivi, sono state concordate solo linee guida (il nulla praticamente) sugli equilibri commerciali da mantenere a livello globale, perché passata la paura della crisi, ogni stato portava la sua agenda orientata a tutelare solo i propri interessi, archiviando il convening power americano.

L' 11 Marzo 2011, un tragico evento naturale ha rallentato il progetto della guerra valutaria dichiarata dagli USA al mondo intero: un terremoto di 9.0 gradi Richter devastò il Giappone e subito i mercati reagirono facendo registrare un forte apprezzamento dello Yen rispetto al Dollaro. Perché? Perché c'era un'aspettativa diffusa in base alla quale si riteneva che i giapponesi avrebbero fatto rientrare -almeno in parte- i 2 trilioni di dollari di assets detenuti all'estero, da convertire in yen, per la ricostruzione. Agli americani, questa prospettiva non sarebbe dispiaciuta; i giapponesi, invece, auspicavano il contrario, perché era più facile affrontare una catastrofe potendo contare su di uno yen debole e quindi su di un export forte. Per assecondare tale condizione, anche al fine di scongiurare una crisi di ancor più vaste proporzioni, fu necessario un coordinamento tra Stati Uniti, Giappone e BCE. Infatti, Christine Lagarde -all'epoca ministro delle finanze francese- d'accordo con Geithner e con l'UE/BCE, lanciarono un attacco ribassista contro lo yen, che fu venduto a mani basse a fronte di corrispondenti acquisti di dollari, franchi svizzeri, yuan, sterline. L'operazione aveva l'intento di respingere le fisiologiche forze rialziste, tese a vendere dollari/euro e comprare yen ed andò in porto nel corso di quello stesso anno, visto il rialzo del dollaro iniziato nell'Ottobre 2011. Il quadro della guerra valutaria, però, si fa ora più complesso: Cina, USA, UEM, vogliono valute deboli, mentre il Giappone sempre pronto a soddisfare le richieste americane di equilibrio nel cross USD/JPY, a causa dei fallimenti economici degli ultimi anni, vuole anch'esso uno yen svalutato per restare aggrappato all'ancora delle esportazioni. Ma non è possibile svalutare se tutti lo fanno contemporaneamente; cosa accadrà -in un contesto del genere- con l'ormai quinquennale QE, tramite il quale la Fed ha totalizzato acquisti di titoli del Tesoro per 4.5 trilioni di dollari, concluso e con -un ipotetico- ciclo di rialzo dei tassi in vista? Ai posts futuri, un tentativo di risposta. 

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