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giovedì 11 dicembre 2014

TRADING AD ALTA FREQUENZA. ECCO COME I BROKERS, FACENDO I LORO (ANZICHE' I VOSTRI) INTERESSI, FINISCONO PER FARE ANCHE QUELLI DEGLI HIGH FREQUENCY TRADERS

Nei posts precedenti, abbiamo trattato gli aspetti generali e particolari delle infrastrutture usate dagli HFTs, nonché le relative logiche operative sottostanti. Stamane, in uno dei tanti viaggi nostalgici che faccio nell'arco della giornata, ascoltando un pezzo di Benny Benassi del lontano 2004 avente come titolo “Illusion”, ho deciso di scrivere questo pezzo volto a far luce su uno dei tanti giochi di illusionismo finanziario che brokers ed High Frequency Traders possono mettere in scena. Approfondiremo la tematica del direzionamento degli ordini da parte dei brokers in un contesto sempre più pregnato dalle speciali architetture dei sistemi di pagamento delle commissioni, differenziati (come abbiamo visto nei giorni scorsi) a seconda che si fornisca o si assorba liquidità, a seconda se si “crossi o meno lo spread” e via discorrendo.
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Prima di analizzare cosa siano e per quale motivo siano tanto importanti i routers deputati allo smistamento degli ordini inviati dai vari traders ai propri intermediari, bisogna fare la seguente -breve- premessa.
Sappiamo per certo che tutti i segnali generati nella Downtown di Manhattan (dove si trovano numerosi brokers, trading desks impegnati nel proprietary trading di banche d'affari ed hedge funds) viaggiano lungo la West Side Highway, attraversando il Lincoln Tunnel, per giungere nella sede dei pulsanti cuori telematici ed elettronici (i severs) dei più importanti mercati del mondo, vale a dire nel New Jersey.
Sappiamo per certo che tutte le più importanti HFT Firms hanno nel tempo, predisposto e raffinato le cosiddette Latency Tables (Tabelle di Latenza), vale a dire delle tabelle indicanti il tempo, espresso in microsecondi, che un ordine di mercato impiega per raggiungere ogni piattaforma di negoziazione partendo da un dato broker. I tempi sono -seppur in misure minime e difficili anche solo da immaginare- diversi gli uni dagli altri, perché influenzati dalla distanza fisica esistente tra il broker ed il mercato target, dal tipo network e di fibra ottica utilizzati in loco, dall'hardware e software di cui si dispone. Perché le Latency Tables sono importanti? Perché consentono agli HFTSs di riconoscere e quindi distinguere ogni singolo broker in base al tempo che i suoi ordini impiegano nel viaggiare da un mercato ad un altro. Riconoscere e distinguere ogni singolo broker, significa capire quale -tra di essi- ci sia dietro un dato ordine; capire quale broker ci sia dietro un dato ordine significa poter dedurre segnali operativi dal suo comportamento, ad esempio dedurre se una data quantità inviata come buy o sell order sia solo una porzione di un ordine più ampio o, viceversa, l'ordine definitivo; dedurre segnali operativi dal suo comportamento, potrebbe aiutare a dedurre come lo stesso, in virtù dell'obbligo di rispettare il criterio del NBBO di cui abbiamo parlato negli altri contributi, lo distribuirà tra le varie piattaforme e quanto sia effettivamente disponibile a pagare in più rispetto alle quotazioni esistenti in un dato momento.
E veniamo al conflitto d'interessi, al cui consolidamento la disciplina del NBBO ha -suo malgrado- in parte contribuito.
Sappiamo che il NBBO (per gli USA) ed il Best Price (per l'Europa) hanno imposto ai mercati la creazione di una tecnologia in grado di garantire ai traders l’accesso al miglior prezzo di contrattazione presente su ciascun mercato, in ogni istante; il mercato, però non è unico: ci sono quelli regolamentati (esistenti da decenni) e quelli alternativi nati con lo sviluppo delle reti telematiche (si vedano gli altri posts sul tema) più recenti, noti -negli USA- come ECNs o -in Europa- come MTFs-; uno stesso strumento finanziario può essere quotato contemporaneamente su tutti i tipi di mercati esistenti; più quotazioni significa anche possibilità di prezzi -dello stesso strumento e nello stesso istante- differenti; l'astratta possibilità di prezzi differenti si è tradotta nell'obbligo di connettere tra di loro mercati regolamentati e ECN (o MTF), ma anche e soprattutto di dotarsi di sistemi in grado di analizzare i prezzi e le relative quantità presenti su ogni singola trading venue, al fine di offrire poi -obbligatoriamente- all’investitore il miglior prezzo. 
Unitamente agli algoritmi, i routers costituiscono il pilastro tecnologico dei moderni mercati finanziari.Lo Smart Order Routing (SOR) è un sistema che permette di analizzare in tempo reale i prezzi e le quantità degli strumenti finanziari presenti su tutte le trading venues su cui sono negoziabili e, in base ad un set di regole, garantire l’esecuzione di ordini di compravendita ai prezzi migliori presenti sul mercato. Esso – da un punto di vista logico/informatico- entra in gioco dopo che gli algoritmi abbiano esaurito il loro lavoro. In cosa consisterebbe questo lavoro? Nel decidere come suddividere ogni singolo ordine. Immaginiamo che sia inviato l'ordine di acquistare 100.000 azioni della società Alfa ad un prezzo massimo di 10,00 dollari o euro, quando il mercato segnala la presenza in offerta di sole 2.000 azioni a quel prezzo; cercare di comprare tutte e 100.000 azioni in “un colpo solo” farebbe muovere il prezzo verso l'alto, essendo la domanda maggiore dell'offerta; allora entra in campo l'algoritmo che decide quante azioni acquistare in quel momento, quando acquistarle e che prezzo pagare. Il Router decide il “dove” acquistarle, quindi dove inviare l'ordine. Esso è programmato dagli informatici dei vari brokers, i quali potrebbero istruirlo a direzionarlo verso una dark pool e poi sui mercati pubblici; oppure dapprima verso un mercato sul quale il broker verrà pagato e solo dopo su di un mercato sul quale esso sarà costretto a pagare una commissione per la negoziazione dell'ordine.
Vediamo ora come dovrebbe funzionare astrattamente il sistema dello Smart Routing Order e poi cosa potrebbe accadere (e purtroppo è accaduto spesso), quando i brokers decidendo di fare i propri interessi anziché quelli dei loro clienti che corrispondo loro delle commissioni, finiscano per fare anche gli interessi degli HFTs.
Funzionamento astratto e fisiologico dello SOR
Immaginiamo che un investitore invii un ordine di acquisto a mercato (market order) per mille azioni della società Alfa, la cui quotazione sia prevista su tre diverse trading venues (Q-Y-Z) presentati le seguenti caratteristiche di domanda e offerta:
  • Il mercato Q, presenta due miglior prezzi di vendita, pari a 10,55 e 10, 56; le quantità offerte sono pari a 500 unità e 500 unità;
  • Il mercato Y, presenta due migliori prezzi di vendita, pari a 10,55 e 10,54; le quantità offerte sono pari a 500 unità e 500 unità;
  • Il mercato Z, presenta tre migliori prezzi di vendita, pari a 10,56 – 10, 53 – 10,52; le quantità offerte sono pari a 300 unità per il primo prezzo, 300 unità per il secondo, 500 unità per il terzo.
Cosa fa lo SRO? Mette insieme tutti i dati di tutti i mercati consentendo all' investitore di portare a casa l'acquisto alle migliori condizioni esistenti sui mercati in quel momento, vale a dire gli permette di acquistare:
  • 500 azioni al prezzo di € o $ 10,52 presenti sul mercato Z;
  • 300 azioni al prezzo di € o $ 10,53 presenti sul mercato Z;
  • 200 azioni al prezzo di € o $ 10,54 presenti sul mercato Y;
  • Totale azioni acquistate 1000 (dunque ordine evaso)
  • Prezzo medio pari ad € o $ 10,527

In questo modo, l'investitore riesce ad ottenere le sue 1000 azioni ad un prezzo medio inferiore a quello che avrebbe pagato, dati i prezzi di cui sopra, effettuando l'acquisto solo sul mercato Q o Y o Z, quindi spunta il meglio possibile alle condizioni presenti sui mercati in quel momento.
Tutto perfetto direte voi. Ed invece no! Non va sempre così (e la storia recente ce lo insegna).
Vediamo il funzionamento patologico dello SOR.
Immaginiamo che ci sia un broker al quale noi paghiamo una commissione affinché curi al meglio i nostri interessi ed al quale abbiamo inviato l'ordine di acquisto di 500 mila azioni della società Beta al prezzo di 10 € o $; immaginiamo che ci siano 10 mercati sui quali esse siano quotate; immaginiamo che nel momento di immissione dell'ordine di acquisto, siano presenti 50.000 azioni su ognuno dei dieci mercati al prezzo che noi desideriamo pagare, cioè € 10,00 e che ciascuno di essi faccia pagare una commissione al broker che opera per nostro conto (commissione inferiore a quella da noi a lui pagata affinché curi i nostri interessi ed i nostri ordini). Ipotizziamo che ci siano altre 1000 azioni offerte sempre a € 10,00 su di una trading venue o ECN o MTF che dir si voglia (al quale attribuiamo il nome di fantasia European Eletronic Exchange), che anziché far pagare il broker, lo paghi. Il Router, appositamente programmato dal broker, anziché inviare l'ordine di acquisto di 50.000 azioni ai 10 mercati presso i quali dovrebbe pagare una commissione, invia l'ordine di acquistare 1.000 azioni presso European Eletronic Exchange. Cosa succederà? Succederà che nel frattempo le 500.000 azioni che qualche millesimo di secondo prima erano disponibili sui 10 mercati saranno fatte preda dagli HFTs al prezzo di € 10,00, mentre il broker non pagherà nulla ma anzi verrà pagato dalla European Eletronic Exchange. Pochi secondi o millesimi di secondo dopo, gli HFTs torneranno ad offrirle ad un prezzo maggiore di €10,00 e tu -ignaro investitore- le comprerai ad un prezzo meno vantaggioso del precedente o non le comprerai affatto. A questo punto qualcuno potrebbe chiedersi o chiedermi (a proposito ringrazio tutti quelli che mi scrivono su facebook, siete davvero in tanti e piano piano risponderò a tutti): perché le altre 500 mila azioni dovrebbero essere fatte preda degli High Frequency Traders? E' molto semplice: molti HFT sapendo che i brokers inviano gli ordini sulle piattaforme presso le quali vengono pagati (ma il discorso è astrattamente estensibile a tutti i mercati), decidono di appostarsi silenziosamente come degli alligatori offrendo e richiedendo piccoli quantitativi (da 100 a 1000 unità) di tutte le azioni (ed altri strumenti finanziari) negoziate sui mercati di una determinata area geografica; le loro offerte di acquisto/vendita sono inoltre tali da poter essere poste nella parte iniziale della coda del book di negoziazione (in modo tale che possano essere evase per prime). Queste piccole offerte di acquisto e vendita, sono inserite sulle trading venues, non perché gli HFTs siano effettivamente interessati a acquistare o vendere quell'esiguo pacchetto azionario, ma perché interessate ad acquisire informazioni circa la presenza di ordinativi di acquisto/vendita ben più cospicui. In che modo? Poiché, come ho detto poco sopra, le loro offerte sono nella parte alta del book di negoziazione e vengono dunque evase per prime, gli HFTs acquisita (prima di tutti gli altri partecipanti al mercato) l'informazione circa la presenza di un potenziale buyer o seller, si spostano alla velocità della luce sugli altri mercati dove arrivano le porzioni di ordini suddivisi come sopra descritto, vendendo o comprando di conseguenza. Più precisamente gli HFTs vogliono sapere cosa gli investitori vogliano comprare o vendere prima che lo facciano effettivamente, in modo tale da poter fare incetta di titoli da vendere/acquistare modulando il relativo prezzo offerto, nel loro esclusivo interesse. E di chi sennò? 
Foto tratta da http://www.nextgenquant.com/

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