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mercoledì 25 febbraio 2015

TRADING AD ALTA FREQUENZA. ECCO COME SONO STATI MANIPOLATI I PREZZI DI CHIUSURA DELLE AZIONI CON L'ALGORITMO “GRAVY”.

In questo post vorrei parlare di alcune manipolazioni di mercato condotte da un operatore finanziario Americano di nome Athena.
Athena è una società (più precisamente una LLC costituita nel Delaware) di trading algoritimico ad alta frequenza, nata nel 2003, con base operativa a New York City, responsabile di aver usato -nel recente passato- complessi programmi informatici al fine di eseguire uno schema manipolativo abbastanza conosciuto, identificato – tra gli addetti ai lavori- con l'espressione “marking the closing price” ed avente ad oggetto titoli negoziati pubblicamente (ovvero non all'interno di dark pools). Attraverso un algoritmo sofisticato, l'HFT ha manipolato (e pur avendo patteggiato con le autorità locali non ha fatto ammissione di colpevolezza) il prezzo di chiusura di migliaia di azioni quotate sul NASDAQ in un arco di tempo di 6 mesi: in che modo? L'azienda provvedeva ad effettuare consistenti acquisti o vendite di azioni negli ultimi 2 secondi precedenti le ore 4:00 p.m, momento di chiusura per il NASDAQ, al fine di condurne i prezzi ad un livello leggermente più alto o più basso, a seconda delle proprie necessità. I prezzi di chiusura così manipolati hanno consentito ad Athena di estrarre profitti più sicuri dalle sue strategie operative altrimenti abbastanza rischiose. Internamente, l'azienda aveva assegnato agli algoritmi che entravano in funzione negli ultimi secondi di contrattazione il nome in codice “Gravy”.
Quindi, attraverso l'uso di un'alta potenza computazionale, di complessi algoritmi e di un rapido “fuoco” di trades aperto nei momenti finali di ogni seduta (concentrava infatti la sua operatività negli ultimi secondi di quasi tutti i giorni di contrattazione), Athena ha -tra il Giugno ed il Dicembre 2009- manipolato i prezzi di chiusura di decine di migliaia di azioni; la condotta, però, è stata rilevata solo a fine 2014. Nonostante si trattasse di un'azienda relativamente piccola, è risultata in grado di dominare -letteralmente- il mercato delle azioni bersaglio negli ultimi istanti di contrattazione; i suoi trades hanno rappresentato -in quasi ogni seduta osservata nel semestre indicato- oltre il 70% del Total Trading Volume del NASDAQ relativamente alle azioni interessate dalle condotte manipolatorie, nella manciata di secondi anteriori l'orario di chiusura. La strategia operativa si è focalizzata sullo squilibrio degli ordini di azioni esistente nel momento della chiusura del NASDAQ: detti squilibri si verificano quando vi sono ordini on-close (alla chiusura) in quantità insufficienti a garantire il collegamento o matching tra tutti i buy ed i sell orders, ovvero quando vi sono più on-close orders contenenti l'informazione di acquistare un titolo anziché di venderlo (o viceversa), per ogni data azione. Apro una breve parentesi sugli on-close orders. Gli on- close orders possono essere -fondamentalmente- di 2 tipi: Non Limit market on-close order (MOC) e Limit on close (LOC) order.
  • Il non limit market on-close order (MOC) viene eseguito -a livello temporale- nel momento più vicino possibile a quello della chiusura del mercato. Tutti i tipi di ordini on-close devono essere immessi entro le 3:45 p.m sul NYSE ed entro le 3:50 pm (dalle ore 7:00 a.m in poi) sul Nasdaq: successivamente a questi orari, non sono più modificabili né cancellabili; col MOC l'investitore ricerca quindi il prezzo di chiusura della giornata.
  • Il Limit on close (LOC) order, è un normale Limit Order Type contenente l'informazione di acquistare/vendere azioni in prossimità della chiusura di mercato, a condizione che il prezzo di chiusura negoziato risulti essere migliore di quello inserito nel LOC. Immaginiamo che un trader ritenga che, a causa di un incremento di volumi (in vendita o in acquisto), il miglior prezzo che riuscirà ad ottenere sarà quello segnato in corrispondenza della chiusura, ragion per cui potrebbe entrare a mercato con un Market On Close Order. Tuttavia, se il trader non vuole rischiare di andare a mercato ad un prezzo qualsiasi, usa un LOC che può contenere informazioni -pressappoco- del seguente tenore: buy LOC, per 100 azioni ALFA, a $ 100,00. Se on-close il prezzo fosse pari a $ 99,00, il trade sarebbe eseguito; viceversa se fosse pari ad € 101,00 resterebbe -sempre con riguardo al lasso temporale che qui stiamo considerando, ovvero i secondi anteriori la chiusura del mercato- ineseguito. I LOC devono essere immessi entro le 3:45 pm sul NYSE ed entro le 3:50 pm (dalle ore 7:00 am in poi) sul Nasdaq; con il LOC l'investitore ricerca quindi un prezzo di chiusura ben definito.
Ogni giorno, a fine seduta (ore 4:00 pm), il NASDAQ gestiva un' asta di chiusura volta a garantire l'esecuzione di tutti gli on-close orders al miglior prezzo possibile, il quale non risultava essere mai molto distante da quelli fatti segnare negli ultimi trades aventi ad oggetto quel dato titolo, nell'intorno della porzione di tempo vicina alla conclusione della sessione, riducendo di conseguenza la volatilità. In base agli on-close orders esistenti per una data azione, compresi i limit on-close orders, uno squilibrio di chiusura per gli ordini di acquisto o vendita poteva verificarsi o scomparire al fluttuare dei prezzi dei titoli. Perciò, in prossimità della chiusura, il NASDAQ calcolava se, al prezzo di mercato esistente per ogni titolo, tale sbilanciamento avesse potuto o meno verificarsi.
Inoltre, il NASDAQ, al fine di migliorare la liquidità, incoraggiando i partecipanti al mercato a bilanciare eventuali squilibri, li informava della dimensione e della direzione del previsto squilibrio di chiusura, nel corso dei dieci minuti anteriori la fine della contrattazioni. Più precisamente, alle 3:50 p.m., il mercato emetteva il primo NET ORDER IMBALANCE INDICATOR (IMBALANCE MESSAGE). L' Imbalance Message conteneva informazioni per ogni azione per cui il NASDAQ prevedeva uno sbilanciamento, basato sull' allora prezzo di mercato di quel titolo; più precisamente l' Imbalance Message includeva la direzione del disallineamento (buy or sell), la size (numero di azioni contenute in ordini di acquisto/vendita che si prevedeva rimanessero ineseguiti) ed alcuni ranges di prezzo in grado di aiutare operatori sofisticati a stimare la probabilità del verificarsi di uno squilibrio ad un certo prezzo di chiusura. Il NASDAQ aggiornava poi l' Imbalance Message, sulla base dei mutevoli prezzi di mercato e sui mutevoli on-close orders, ogni 5 secondi sino all'ultimo messaggio prodotto in tal senso alle 3:59:55 pm. E' bene ricordare come tutte le operazioni inerenti l'asta di chiusura continuino ad essere svolte ancora oggi, con caratteristiche identiche a quelle sopra descritte, per ogni singolo trading day.
La strategia generale di Athena per il trading basato sugli IMBALANCE MESSAGES funzionava così: immediatamente dopo il primo Imbalance Message, Athena immetteva un IMBALANCE ONLY ON CLOSE ORDER (IO) per colmare lo squilibrio. Dopo le 3:50 p.m gli ordini immessi non potevano (e non possono) essere più aggiornati e/o modificati ma nel corso del Closing Cross altri IO orders possono essere immessi. Questa tipologia di ordini sono eseguiti solo qualora sussista uno squilibrio tra domanda ed offerta del titolo alla chiusura e devono essere necessariamente prezzati, ragion per cui possono assumere solo la forma di Limit e non anche quella di Market.
L' HFT, poi, acquistava o vendeva i titoli assumendo una posizione sul book di negoziazione opposta a quella del proprio on-close order, il tutto sino alle 3:59:59:99, con l'obiettivo -comune ad ogni HFTs- di non detenere alcuna posizione -ovvero di essere flat- alla chiusura. Gli HFTs chiamano questo processo “accumulation”, mentre gli algoritmi impiegati in detto tipo di operatività sono definiti “accumulators” (più avanti li analizzeremo meglio). Athena era ben consapevole del fatto che alcune delle sue strategie impattassero fortemente i prezzi, in particolar modo quelle impiegate dall'algoritmo Gravy negli ultimi secondi di trading antecedenti la chiusura delle negoziazioni. La società di HFT ha impiegato detti schemi negoziali al fine di dare al proprio processo di accumulazione una spinta ulteriore, strumentale alla generazioni di maggior profitti. Per esempio, nell'Aprile 2009, un manager, dopo aver analizzato l'operatività di Gravy, il quale aveva condotto la società ad accumulare solo -approssimativamente- il 25% del totale delle posizioni che desiderava accumulare e come tali prive di impatti significativi sui prezzi, inviò un e-mail ad un altro dirigente nonché al Chief Technology Officer di Athena, dicendo loro: «Assicuriamoci di fare sempre il nostro “gravy” (che letteralmente vuol dire sugo nda) con dimensioni importanti (enough size)». Ed infatti, Athena negoziò circa il 60% del suo accumulo complessivo nei 2 secondi conclusivi di ogni trading day.
Quindi, con l'ausilio della Gravy Strategy, Athena ha raffinato un metodo costruito per manipolare il processo quotidiano conosciuto come “Closing Cross”. Il Closing Cross non è altro che un meccanismo di price discovery (non diverso dalle aste di chiusure in uso su altri mercati) impiegato dal NASDAQ, tramite il quale la piattaforma conduce tutti i buy and sell orders ad un prezzo singolo alla fine della regolare sessione di mercato, consentendo ai partecipanti al mercato di eseguire i propri ordini (sia market che limit) alla chiusura, ad un prezzo pienamente trasparente in quanto riflettente la reale attività di esaurimento delle contrattazioni su quel mercato. La manipolazione del closing process può aumentare la volatilità di mercato (con ciò frustrando lo scopo reale dell'asta di chiusura) e comportare la distorsione della significatività di alcune metriche, di alcuni parametri, connessi al prezzo di chiusura delle azioni. Per quale ragione? Ricapitoliamo un attimo. Il closing cross fissa il NASDAQ OFFICIAL CLOSING PRICE (NOCP) per tutti i titoli ivi quotati. I NOCPs vengono -comunemente- usati come benchmark prices in tutta l'industria finanziaria – tra le altre cose- per il calcolo dei Net Asset Values (NAVs) dei fondi comuni nonché per la valutazione degli indici; il processo del CLOSING CROSS del NASDAQ inizia esattamente alle ore 4:00 pm, per concludersi circa 5 secondi dopo. Quindi, essendo il prezzo di chiusura delle azioni (discorso valido per ogni mercato) uno dei dati maggiormente analizzati da investitori, analisti finanziari, giornalisti finanziari, nonché uno dei principali parametri di valutazione della gestione riguardante i fondi comuni, gli hedge funds ed i portafogli individuali, ben sin può comprendere quali danni abbia potuto produrre la manipolazione del processo -closing cross- alla base del calcolo del NOCP.
Athena tuttavia, non era intenzionata a spingere il prezzo delle azioni negoziate eccessivamente al rialzo od al ribasso, non solo perché ciò avrebbe generato una serie di rischi operativi ma anche perché era preoccupata dei possibili controlli a cui le autorità avrebbero sottoposto le condotte da essa tenute negli ultimi secondi di negoziazione. Infatti il NASDAQ implementò un sistema automatico di allerta, noto come “Regulatory Alert for Scrutiny On Expiration and Rebalance Days”, che chiaramente avvertiva (ed avverte) come: «Gli ordini sospetti o le quotazioni che sono potenzialmente dirette a manipolare il prezzo di apertura o di chiusura saranno segnalate immediatamente alla FINRA (Financial Industry Regulatory Authority)». Il CTO (Chief Technology Officer) di Athena segnalò questo rischio ai managers, scrivendo testualmente: «Let's make sure we don't kill the golden goose» ovvero «assicuriamoci di non essere scoperti altrimenti la gallina dalle uova d'oro che abbiamo ideato andrà a farsi benedire».
I traders, spesso, provano a trarre profitto tradando sugli squilibri ed avvantaggiandosi degli aumenti/decrementi di prezzo attesi, quando è presente una domanda dell' azione eccedente l'offerta o viceversa. Per esempio, quando un Imbalance Message mostra un imbalance buy per un'azione particolare, ci comunica che ci sono ordini di acquistare azioni di quel titolo, alla chiusura, eccedenti ordini di vendere azioni di quel titolo, ragion per cui gli operatori spesso si attendono che il relativo prezzo di chiusura aumenterà per riflettere l'eccesso di buyer demand. Al contrario, quando vi è un sell imbalance, indicativa del fatto che vi siano ordini di vendere più azioni -alla chiusura- anziché di acquistarne, i traders si attendono un abbassamento del prezzo di chiusura.
Il modello operativo inizialmente adottato da Athena per il trading sugli Imbalance Messages era abbastanza semplice. Per esempio, se l'Imbalance Message mostrava un buy imbalance di 10.000 azioni per un titolo particolare, Athena piazzava un sell Imbalance - Only Order per 10.000 azioni, per poi cercare di accumulare quelle 10.000 azioni nel corso dei 10 minuti precedenti la chiusura. Se l' Imbalance Message segnalava un sell imbalance di 10.000 azioni, Athena piazzava un buy Imbalance – Only Order per 10.000 azioni e poi cercava di accumulare una posizione short di 10.000 azioni nei 10 minuti precedenti la chiusura: per quale motivo? Perché l' HFT si aspettava che gli on-close orders inseriti fossero eseguito ad un prezzo migliore rispetto a quello medio pagato per posizionarsi long o short in fase di accumulo.
Nel tempo, Athena ha poi sviluppato strategie operative molto più sofisticate con riguardo al timing ed alla quantità dei suoi processi di accumulo. Uno dei suoi modelli operativi, contemplava il collocamento di un grande ordine proprio dopo l'emissione del primo Imbalance Message, al fine di catturare il movimento di prezzo atteso a seguito della pubblicazione dello squilibrio, seguito dall'accumulazione di piccole quantità di azioni nei restanti nove minuti, seguita -a sua volta- da un grande raffica di ordini nei secondi e millisecondi finali di ogni giornata di negoziazione. L' HFT aveva denominato il processo di accumulo nell'immediatezza della pubblicazione del primo Imbalance Message “MEAT” e quello degli ultimi secondi di operatività “GRAVY”. Agli inizi del 2009, un manager della società descriveva -in una mail interna- il modello operativo indicato come segue: «Abbiamo un modello di accumulazione desiderato che include l'ammassamento di azioni all'inizio, un periodo di accumulazione ad un “prezzo medio” ed un crescendo operativo finale».
Durante il semestre considerato in questa analisi, Athena ha impiegato una versione dell'algoritmo Gravy la quale piazzava Limit Orders in 6 diverse fasi nel corso degli ultimi 2 secondi di mercato. Per esempio, il primo ordine veniva inserito alle 3:59:58:35 pm, il secondo alle 3:59:58:50 pm e così via sino al sesto ordine immesso alle 3:59:59:95 p.m proprio alcuni millisecondi prima della fine delle contrattazioni. Qualora un ordine concorrente avesse colmato lo squilibrio, Athena sarebbe stata lasciata con una gran numero di azioni accumulate tra le 3:50 p.m e 3:59:59:999 p.m. In altri termini, se Athena non fosse stata flat alla fine del giorno di negoziazioni, avrebbe dovuto affrontare il rischio overnight, nel corso del quale -l'analisi condotta ex post- ha dimostra come il prezzo delle azioni si sarebbe mosso in una direzione non favorevole, risultandone perdite, a volte significative. Detta circostanza era particolarmente problematica per la strategia di Gravy, come evidenziato -internamente via e-mail- da un manager ad un suo corrispettivo nonché al CTO: «Noi possiamo condurre operazioni aggressive di tipo Gravy (quindi negli ultimi secondi a disposizione) solo se abbiamo il 100% di possibilità di colmare lo squilibrio». Ed avere la certezza di colmare lo squilibrio equivaleva ad avere la certezza dell'eseguito sugli ordini; di conseguenza Athena adottò alcune misure volte a guadagnare priorità sui Limit-on-close orders e sugli Imbalance-Only Orders concorrenti. Come l'HFT sapeva, non tutti gli i closing trader orders vengono necessariamente eseguiti durante la procedura di Closing Cross: gli ordini inseriti per primi godono di priorità -nel Closing Cross- su quelli inseriti dopo. Similarmente, gli ordini che hanno un prezzo migliore godono di priorità su quelli con un prezzo peggiore. Per tali ragioni, Athena approntò un sofisticato sistema di analisi quantica, utilizzato per inserire gli Imbalance- Only Orders prima delle 3:50 p.m: questa strategia era denominata “Collars”.



Provo ad illustrare quanto detto, con alcuni dati tratti dall'operatività tenuta da Athena sul trading di azioni di EBAY, in data 25 Novembre 2009.
  • Prima delle 3:50 p.m, Athena inizia ad inserire i propri ordini Collars;
  • Alle 3:50:00 p.m – Il NASDAQ emetteva il suo primo Imbalance Message, che conteneva l'informazione secondo cui era presente un Buy Imbalance di 224,638 azioni di EBAY. In quel preciso momento, le azioni di EBAY erano scambiate a $ 23,55.
  • Alle 3:50:00:578- Athena inseriva un Sell Imbalance – Only Order for 224.638 azioni ad un prezzo di $ 23,56 e simultaneamente inseriva un buy order di 85.300 azioni a $ 23,56 al fine di intraprendere il suo processo di cumulazione. 16.000 azioni -quasi istantaneamente- venivano ad essere oggetto di ordini eseguiti.
  • Tra le 3:50:07:004 e le 3:59:58:112- Athena inseriva oltre 140 limit orders a fine di acquistare tra 100 e 5.800 azioni di EBAY, acquistandone -in definitiva- ulteriori 64.000.
  • Nei millisecondi anteriori le 3:59:58 il National Best Offer per EBAY era $ 23,58 ed a quel punto l'algoritmo Gravy entrò in gioco, con i seguenti ordini d'acquisto


In questo lasso di tempo, Athena acquistò -complessivamente- 112.000 azioni ad un prezzo medio di $23,594, rappresentative di oltre il 71% dell'intero volume di mercato delle azioni EBAY negli ultimi due secondi di trading, distruggendo la disponibilità di liquidità e conducendo al rialzo il prezzo.
  • Alle 3:59:58:510- Il National Best Offer era parti a $23,59 ed alle 3:59:59:963 era pari a $ 23,60.
  • Alle 4:00:03:348- Il NASDAQ amministrava la sua Closing Cross Auction (asta di chiusura). I Sell Imbalance-Only orders di Athena venivano eseguiti per complessive 233.979 azioni al prezzo di $23,61 dollari, ovvero 3 centesimi di dollari per azione in più rispetto al prezzo corrente nei millisecondi anteriori l'entrata in funzione dell'algoritmo.
Come risultato di questi steps, durante il semestre indicato, gli Imbalance – Only Orders venivano eseguiti almeno parzialmente, in almeno il 98% delle volte, mentre la società di HFT negoziava sull'intero squilibrio segnalato, ogniqualvolta lo desiderasse. Le e-mails interne parlavano infatti di “dominating the auction” e “owning the game”. L'abilità di Athena a predire con un più alto grado di probabilità che i proprio ordini avrebbero ottenuto l'eseguito, su quasi ogni imbalance order piazzato, rimuoveva il maggior elemento di incertezza, consentendole -al contempo- di settare al meglio le proprie strategie per massimizzare i suoi profitti. Per esempio, proprio grazie a questa capacità previsionale, Athena predispose la configurazione algoritmica definitiva di Gravy ed in aggiunta, poiché le immissioni dei suoi Imbalance -Only Order cominciavano ad essere sempre più sofisticate, sviluppo le proprie capacità di gestione operativa, passando dal negoziare i titoli di circa 1.000-3.000 società su base mensile nel 2008, alle 12.844 negoziate nel Novembre 2009.
Nel corso del semestre considerato, Athena attendeva sino a 2 secondi prima della chiusura per ottenere l'eseguito di circa il 56% degli ordini componenti l'accumulazione, il che significa che accumulava, in media, circa 5.600 azioni ogni 10.000, nei 2 secondi anteriori la chiusura. Nel corso dello stesso periodo, il trading condotto dall' HFT negli ultimi due secondi di mercato, pesava -in media- il 73% dell'intero volume fatto segnare dal NASDAQ relativamente alle azioni che esso negoziava in quel frangente. Che cosa vuol dire tutto ciò? Che i volumi massicci interessati dalle azioni del trader ad alta frequenza, rapportati a quelli degli altri partecipanti al mercato negli ultimi due secondi, consentivano ad Athena di distruggere la disponibilità di liquidità su quel mercato e di spingere il prezzo – e quindi anche il prezzo di chiusura- nella direzione desiderata. I dipendenti di Athena ben sapevano e si aspettavano che Gravy impattasse il prezzo delle azioni che essa negoziava, ragion per cui -talvolta- ne monitoravano la misura in cui ciò si verificava. Per esempio, nell' Agosto 2008 i dipendenti dell'HFT redassero un foglio elettronico contenente informazioni sui movimenti di prezzo generati da una versione “beta”, ovvero iniziale, dell'algoritmo Gravy. Il titolo del documento era “Gravy Average Move By Simbol”. Quello stesso mese, un analista dell'HFT inviò una e-mail interna ad uno dei manager, contenente le analisi dei risultati conseguiti tramite Gravy nel corso di una giornata di trading: «Gravy ha realizzato 5.300 trades su 33 titoli, il movimento di prezzo più significativo è stato di 12 centesimi di dollaro NTRS (0,15%), percentuale di movimento PCBC 6 centesimi di dollaro (0,41%)». Il manager destinatario dell' e-mail, che era fuori del suo ufficio in vacanza, rispondeva compiaciuto: «Sembra che abbiamo qualche soldo in più da poter giocare questa notte in qualche Casinò di Las Vegas».
Il dato più significativo che emerge da questo scambio di e-mail è che Gravy fosse stato effettivamente configurato per impattare i prezzi. Infatti, nell'Aprile 2009, un manager inviò una e-mail ad un suo omologo, nonché al capo della struttura tecnologica in uso, avente ad oggetto una versione preliminare della strategia di trading riguardante l'operatività su azioni dai prezzi più contenuti. Dopo quella giornata di negoziazioni, nella quale anche l'algoritmo risultò in perdita, uno dei dirigenti condusse un' analisi dei trades all'esito della quale impartì l'ordine di adottare le seguenti modifiche: «Secondo me, i due problemi peggiori sono rappresentati dal fatto che le due fasi di accumulazione hanno fatto incetta di azioni prima delle 3:55:00. Così alle 3:59:58, Gravy è entrato in gioco al fine per prendere solo 1.000 azioni. 1.000 azioni hanno un impatto pari a zero centesimi, ma 2.000 avrebbero -probabilmente- mosso il prezzo di pochi centesimi. Io sto tirando ad indovinare.... Con uno squilibrio di 4.300 azioni con cui operare ed una forte garanzia di ottenere il 100% di eseguiti, dovremmo forzare la mano... Quest'ultima cosa è la mia più grande raccomandazione: usiamo azioni a sconto o qualche altro metodo che ci garantisca sempre di attivare Gravy con volumi importanti».
Risulta perciò provato che Athena sapesse che Gravy, il quale accumulava azioni negli ultimi 2 secondi precedenti la chiusura, avesse un impatto sui prezzi molto più consistente rispetto a quello generato dai processi accumulativi condotti prima di quel lasso temporale. Infatti, l'HFT ha cercato di trarre vantaggio dalla manipolazione dei prezzi generata da Gravy, ammassando più azioni negli ultimi secondi che nei complessivi 10 minuti anteriori la chiusura, nel corso dei quali si manifestavano le iniziali due fasi di rastrellamento di azioni. Nel 2009, Athena assunse un dipendente i cui compiti erano quelli di lanciare l'azienda sul mercato. Tuttavia, lo stesso, non era totalmente all'oscuro delle strategie di trading usate dall' HFT, ragion per cui un giorno sollevò l'obiezione che alcune delle trading activities fossero state condotte troppo in prossimità della chiusura dei mercati e manifestò al CTO le proprie preoccupazioni inerenti al fatto che Athena, con quelle condotte, stesse «prendendo a pugni il mercato azionario». Il CTO relazionò sul punto ai dirigenti, mettendo loro in evidenza come -a parere dell'impiegato- sarebbe stato opportuno acquisire una consulenza legale sulle strategie di trading adottate: è da notare come ad un certo punto, questo scambio di e-mails non transitò più su indirizzi aventi come dominio Athena, bensì su quelli personali. In definitiva, però, nessuno si premurò di interpellare un legale sul punto.
Emerge con chiarezza come l'algoritmo Gravy avesse un ruolo critico nel successo del trading di Athena basato sugli Imbalance Messages, ragion per cui questa escogitò numerose strategie volte ad assicurare che il suo algoritmo potesse essere attivato -e quindi tradare- con la massima efficienza. Ovviamente, qualche rischio era presente. A volte, Athena traeva profitto dall'impatto sui prezzi prodotto da Gravy, spingendo il prezzo distante da quello segnato nel punto di ingresso, creando rischi addizionali per l'HFT specie quando il prezzo di un titolo raggiungeva punti critici tali per cui gli IMBALANCE -ONLY ORDERS di Athena restavano ineseguiti. L'IMBALANCE MESSAGE conteneva un campo chiamato FAR PRICE (che è per definizione il prezzo al quale tutti gli On-Close orders sarebbero eseguiti se l'asta di chiusura occorresse nell'esatto momento di diffusione dell' Imbalance Message; esso indica “a quale livello” i LOC siano prezzati in quel momento). Athena osservò che quanto più i titoli negoziati si muovevano in prossimità del far price, tanto più erano i concorrenti LOC e non i suoi Imbalance -Only Orders, a colmare -con maggiori probabilità- lo squilibrio, ottenendo l'eseguito.
Un altro problema si verificava quando gli squilibri pubblicati cambiavano da buy a sell o viceversa. Athena chiamava questa circostanza “flipping”. Quando si verificava, l'azienda non riusciva ad ottenere l'esecuzione dei suoi Imbalance- Only Orders rimanendo bloccata con in portafoglio le grandi quantità di azioni accumulate sino a quel momento. In risposta a questi aspetti problematici, Athena ideò alcune strategie denominate “Protection Orders” che le consentivano di usare Gravy al fine di spingere il prezzo contemporaneamente all'immissione di un grande ordine al fine di uscire dalla posizione accumulata, quando il prezzo di un titolo agganciasse il far price o i prezzi d'inversione dello sbilanciamento. I Protection Orders rappresentavano uno strumento importante per Athena, nell'ambito dell'utilizzo di Gravy. Un manager inviò un e – mail ad un suo omologo nonché al CTO scrivendo: «I Protection Orders sono probabilmente necessari al fine di risolvere alcune problematiche più sottili, ma dal momento che li classifichiamo con riguardo al volume, dovremmo essere certamente in grado di incrementarli». Athena si è continuamente cimentata con la sfida di bilanciare il beneficio dell'impatto sul prezzo generato della strategia applicata negli ultimi secondi con Gravy, con le conseguenze negative del rimanere bloccata spingendo il prezzo delle azioni troppo in alto o in basso.
L'ultimo Venerdì del mese del Giugno di ogni anno, il Gruppo Russell Investment riequilibra i singoli componenti azionari dei propri indici azionari, costringendo i grandi fondi comuni a comprare e vendere parti sostanziali dei loro portafogli per agganciare i mutamenti indotti da tale procedura di riequilibrio. Questo crea tipicamente grandi squilibri a livello azionario, terreno fertile per le imbalance-trading stategies di Athena. Nel giorno del riequilibrio di Russell del 2009, tuttavia, Athena ha avuto il suo peggior trading day, perdendo circa 2-3 milioni di dollari. Alcune settimane più tardi, un manager scrisse un "post-mortem"
fornendo diverse spiegazioni sul perché si fosse verificata detta perdita. Nel post-mortem, che ha inviato tramite mail ad un altro manager ed al CTO, ha spiegato che la strategia Gravy aveva causato un price impact che, mentre in genere è da Athena desiderato, poteva comportare conseguenze finanziarie negative a certe condizioni: «Il risultato netto, in alcuni casi, è che quando viene il momento di far esplodere gli acquisti alla fine e far quadrare le posizioni, si pensava che Gravy volesse solo 3.100 azioni, invece delle 25.000 che effettivamente desiderava. Questo è risultato particolarmente poco positivo, perché la mancanza di un' esplosione di acquisti su questi titoli ha portato a prezzi estremamente contenuti (che equivale a dire che noi abbiamo dato agli altri tutta la liquidità che volevano senza alcun impatto sul prezzo)». Gravy può causare le inversioni di direzioni durante il closing cross. «Questo è un rischio al quale abbiamo immaginato di andare incontro. Non conoscendo il prezzo di inversione all'ingresso della fase di attivazione del Gravy, quindi venendo spinti dagli acquisti del Gravy oltre quel prezzo, abbiamo ottenuto l'inversione della direzione operativa. Il problema è relativamente semplice e già prima dell'evento, sapevamo che non c'era molto che potessimo fare sul punto. In tutto, questo è accaduto su 45 titoli. I miei sentimenti su questo sono contrastanti, in quanto è un buon numero di azioni. D'altra parte, era il diavolo che ben conoscevamo e non posso dire che avrei fatto nulla di diverso (nessuna di queste sono state perdenti enormi)».

In altri termini, quando le raffiche di ordini generati da Gravy sul finire del trading day erano troppo piccole, gli Imbalance -Only Orders erano eseguiti a prezzi pessimi; quando Gravy spingeva il prezzo troppo distante da quello fatto segnare in corrispondenza del suo punto di ingresso sul mercato, gli squilibri si invertivano. Questa circostanza, tuttavia, era prevedibile e rappresentava un risultato delle attività di trading che Athena era ben disposta ad accettare. 

sabato 21 febbraio 2015

TRADING AD ALTA FREQUENZA E FIDUCIA NEI MERCATI

Cari amici, come ben saprete, ho scritto qui,qui,qui,qui,qui, qui e qui sull' High Frequency Trading; in questo post vorrei esporvi – a livello introduttivo- alcune considerazioni a chiarimento delle relazioni esistenti -ove esistenti- tra trading ad alta frequenza e fiducia nei mercati. Ancora una volta, l'ambiente di riferimento non può che essere quello statunitense: vuoi perché il fenomeno è nato lì, vuoi perché i mercati USA rappresentano -ancora oggi- il cuore della finanza internazionale.
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Molta gente crede che il mercato azionario americano sia contenuto in una singola stanza, vale a dire il trading floor del NYSE (New York Stock Exchange), dove i traders attendono che il suono della famosa “campanella” dia il via alle negoziazioni di titoli dal valore di miliardi di dollari.
In realtà, molte azioni sono negoziate non sul floor di Manhattan, bensì in pile di servers informatici stipati nel New Jersey. I trades, non avvengono alla velocità dell'uomo ma durano il tempo necessario ad un ordine per viaggiare nella fibra ottica (millisecondi): in maniera crescente, i soldi fatti sui mercati azionari non provengono -interamente- dalla valutazione delle potenzialità -in termini di investimenti e redditività- delle varie società, bensì dallo sfruttamento di vantaggi operativi infinitesimali a velocità incredibili, in grado di garantire ricavi miliardari sulle discrepanze dei prezzi dei vari strumenti, misurabili in pennies o come loro frazione. Siamo nell'era del trading ad alta frequenza, connotata da instabilità, come abbiamo potuto vedere nel corso del flash crash che ha interessato il DJ nel 2010; un' era in cui gli operatori di mercato acquistano il diritto di collocare -fisicamente- i loro trading computers sempre più vicini a quelli dei vari mercati, ottenendo un minuscolo vantaggio in termini di velocità, in grado di garantire enormi profitti; è un era in cui milioni di singoli ordini sono inseriti e cancellati nell'arco di qualche millisecondo, ponendoci il quesito se una buona parte di quello che chiamiamo mercato sia, nei fatti, un'illusione. Le nuove tecnologie non dovrebbero cancellare i valori basilari di un'economia di mercato. I mercati finanziari non possono sopravvivere con la sola tecnologia; essi necessitano, richiedono la presenza di un concetto molto più vecchio: la fiducia. E la fiducia sembra –progressivamente- venir meno. I conflitti d'interesse danneggiano investitori e mercati, dapprima privando gli operatori della certezza che i brokers stiano mettendo gli interessi dei propri clienti al primo posto e poi alimentando la crescente convinzione che i mercati siano -semplicemente- non equi. In effetti, i sondaggi mostrano come circa 2/3 degli Americani ritengano che i mercati azionari favoriscano -in maniera non equa- alcuni a danno di altri. Questa sfiducia potrebbe aver giocato un ruolo nel fatto che soltanto metà degli Americani, secondo un'indagine condotta da Gallup nel 2014, possedeva azioni o quote di fondi, in diminuzione dal 75% fatto segnare nel 2002. La perdita di fiducia – qualora continuasse ad aggravarsi- danneggerà la finalità “pubblica” più importante e propria di ogni mercato: l'efficiente allocazione del capitale, volta al miglioramento dell'economia e dell'occupazione.




Quello che ad un investitore medio sembra essere una semplice operazione di mercato è di solito una complicata serie di transazioni coinvolgenti molte parti, tecnologia complessa ed un numero crescente di tipologie di ordini ed accordi di pagamento. Ci sono reatil brokers, wholesale brokers e decine di trading venues dove le azioni sono vendute ed acquistate: molti conoscono solo il NYSE, ma esistono altre 11 mercati “pubblici” ed oltre 40 alternative trading venues, comprensive delle dark pools, che sono mercati privati gestiti dalle istituzioni finanziarie. Maggiore è la complessità della struttura finanziaria, maggiore è il numero potenziale dei conflitti d'interesse ad essa riconducibili. Il primo occorre quando un retail broker ne sceglie uno wholesale al fine di eseguire i trades; il secondo si materializza quando un retail broker, agendo per conto sia di un cliente retail che di un investitore istituzionale che gestisce un fondo pensione, sceglie una trading venue, spesso un mercato pubblico, per eseguire i trades. In entrambi i casi, la parte che fa la scelta (il broker) dovrebbe essere influenzato esclusivamente dal garantire -nella misura massima possibile- la cura degli interessi del proprio cliente – investitore, che è ciò che l'etica -ancor prima della legge- richiede. Tuttavia, un altro fattore entra in gioco: in entrambe le ipotesi di cui sopra, la corrente struttura dei mercati fornisce ai brokers un incentivo a considerare i loro interessi prioritari rispetto a quelli dei propri clienti. Il primo conflitto in tal senso, si verifica quando i retail brokers ricevono pagamenti da quelli wholesale per i loro ordini. Questo denaro, noto come “payment for order flow”, proviene dalla disponibilità degli wholesale a pagare per poter ottenere questo “flusso di ordini”; perché? Per vari motivi, il più importante dei quali è rappresentato dal fatto che grazie ad esso, il broker wholesale riesce a soddisfare molti di quegli ordini che viaggiano fuori dal proprio ambito, profittando da essi tramite la pratica nota col come di “internalizzazione”. Il secondo conflitto, sorge quando un broker decide di usare una trading venue pubblica alla quale inviare gli ordini per l'esecuzione. Nell'ambito del modello conosciuto come accordo “maker-taker”, c'è un incentivo per il broker a scegliere la trading venue sulla base del suo esclusivo interesse finanziario, anziché su quello del cliente. Il modello maker-taker può sembrare complicato, ma in realtà non lo è: quando un broker fa un'offerta su di un mercato per acquistare o vendere un azione ad un certo prezzo, viene classificato come maker e molti mercati pagheranno ad esso un compenso, nel momento in cui quella offerta di acquisto o vendita sarà accettata; un broker che accetta l'offerta di acquisto/vendita di un maker, è chiamato taker e pagherà -generalmente- una commissione alla trading venue. Quello che è importante ricordare è che i brokers, massimizzando i compensi “maker” ed evitando le commissioni “taker”, possono aggiungere milioni di dollari alla loro gestione economica , situazione questa che li rende sensibili agli incentivi loro offerti per inviare il singolo ordine alla trading venue che è nel loro miglior interesse anche se non in quello dei loro clienti. L'obbligazione giuridica che i brokers assumono è quella di fornire ai clienti ciò che è conosciuta come best execution: il rispetto o meno di questo obbligo è tuttavia esprimibile solo in un giudizio soggettivo, il cui risultato condiziona il modo in cui decine di milioni di ordini vengono eseguiti ed il mercato su cui vengono eseguiti. Alcune delle aziende che traggono profitto da questi pagamenti sostengono che la ricerca di questa tipologia di ricavo non interferisce con l' obbligo di garantire ai loro clienti la miglior esecuzione possibile. Tuttavia, esistono degli studi che dimostrano come, data una possibilità di scelta, i 4 retail brokers più importanti, tendano ad inviare i loro ordini ai mercati che offrono i compensi maggiori ad ogni singola opportunità. Ma non solo: gli stessi studi dimostrano come i mercati che offrono i compensi più alti coincidono con quelli che non offrono le migliori condizioni esecutive per i clienti dei brokers.
Questi sostengono di poter intascare i compensi e nello stesso tempo adempiere all'obbligo di soddisfare i clienti con la miglior esecuzione possibile sul mercato. Così mentre essi, sulla base di un giudizio soggettivo, decidono presso quale trading venue fornire la best execution, decine di milioni di trades all'anno, sono indirizzati dallo stesso giudizio soggettivo proprio su quei mercati che garantiscono loro maggior compensi: una strana coincidenza.
Come ho già sottolineato in altri post, molte delle condotte predatorie degli HFTs, conseguono alle aporie normative riscontrabili nella Regulation National Market System della SEC, nota anche come Reg NMS. Il regolamento -essenzialmente- impone che le aziende d'investimento acquistino/vendano le azioni al miglior prezzo disponibile sui tutti i mercati in quel momento. Mentre la disposizione suona come qualcosa di ragionevole, gli operatori dell'HFTs possono avvantaggiarsi di questa regola inserendo offerte di acquisto/vendita di piccole quantità di azioni a prezzi molto attraenti. Così, quando un grande investitore cercando di piazzare un grande buy order accetta l'offerta dell'HFT perché considerata la migliore disponibile, mette l'HFT nella condizione di predire che il primo dovrà spostarsi su di un altro mercato per acquistare la parte restante del titolo desiderato. Di conseguenza il trader ad alta frequenza può correre davanti a quell'investitore su tutti gli altri mercati, acquistare tutte le azioni disponibili e vendergliele ad un prezzo molto più alto. Quindi: gli HFTs prima mettono delle piccole esche rappresentate da poche azioni in vendita (in questo caso) ad un prezzo allettante; vedono l'ordine dell'investitore scoprendo che è intenzionato ad acquistarne molte di più; sfruttando la loro estrema velocità raccattano tutte le azioni di quel titolo in vendita sui vari mercati, prima (parliamo sempre di millisecondi) che questi vedano il grosso ordine in arrivo adeguando al rialzo i relativi prezzi; rivendono al grosso investitore le azioni appena acquistate ad un prezzo più alto. Un' altra tattica utilizzata dagli HFTs, della quale abbiamo già parlato, è la co-location. Questa pratica riguarda la locazione di spazi in cui collocare i propri computers, nella stessa stanza in cui sono presenti gli elaboratori che gestiscono i mercati, in modo tale che essi possano ricevere le informazioni su prezzi ed ordini direttamente da quegli elaboratori nella maniera più rapida possibile. Gli investitori che non dispongono di questa connessione diretta con i mercati, ricevono i dati tramite un sistema “governativo”  chiamato Securieties Information Processorche (cheutilizza una tecnologia obsoleta) il quale aggiorna i dati di mercato molto più lentamente. Come alcuni esperti hanno già avuto modo di chiarire alle autorità politiche interessate, non esiste alcuna plausibile ragione per cui l'elaborazione dei dati da parte del SIP non possa essere migliorata in modo tale che essa sia veloce tanto quanto quella privata, poggiante sulla co-location. L'aggiornamento della tecnologia in uso al SIP rappresenta un'altra utile misura che può essere rapidamente adottata al fine di ripristinare la fiducia degli investitori nel mercato. Inoltre, relativamente al potenziale conflitto di interessi riconducibile al modello d'incentivazione maker/taker c'è da dire che -allo stato attuale- sussiste una carenza di dati pubblicamente disponibili, causa di difficoltà in ordine alla possibilità di dirimere la questione se i pagamenti abbiano o meno un effetto negativo sul mercato. Sarebbe quindi opportuno, come primo passo, raccogliere i dati al fine di consentire a ricercatori neutrali di affrontare il problema ad un livello di dettaglio maggiore.


venerdì 20 febbraio 2015

LA LISTA FALCIANI E' SOLO LA PUNTA DI UN ICEBERG: IL CASO APPLE TRA SOCIETÀ FANTASMA, DOUBLE IRISH WITH DUTCH SANDWICH E TRANSFER PRICING

Quanto leggerete essere compiuto dalle multinazionali è pienamente legale: sulla bontà del sistema normativo ognuno trarrà le conclusioni che riterrà più opportune. Di seguito, cercherò di utilizzare un linguaggio in grado di raggiungere un pubblico vasto, grazie.


Apple è una storia di successo americana, è la storia di una società di ingegneri e progettisti che hanno guadagnano negli anni, con fortune commerciali alterne, 1 un’ ottima reputazione per la loro creatività e capacità innovativa. Ciò che non può essere così bene noto è che Apple goda anche di un sistema atto a consentire vastissimi risparmi fiscali, altamente sviluppato: un sistema attraverso il quale ha accumulato più di $ 100 miliardi di dollari di liquidità offshore presso i paradisi fiscali. La vendita offshore di diritti riguardanti la proprietà intellettuale, i brevetti ad altissimo valore aggiunto, unitamente ai profitti da essi generati, hanno rappresentano e rappresentano tutt’ora il fulcro della strategia fiscale della multinazionale. Sempre più frequentemente, le opere dell’ingegno si dimostrano essere la principale fonte di valore nell'economia globale, risultando anche molto mobile, ragion per cui differentemente dai beni tangibili, il suo valore può essere trasferito in tutto il mondo, con un numero relativamente ridotto di passaggi; caratteristica questa, che ha fatto sì che il genio immateriale creatore della proprietà intellettuale, alimentato e sviluppato negli Stati Uniti, nascondesse una dark-side, popolata di schemi societari volti a garantire il trasferimento attuale e potenziale dei profitti consequenziali, in giurisdizioni offshore. Il sistema di pianificazione fiscale aggressiva attuato da Apple si articola in due parti: in primo luogo, viene eseguito uno spostamento delle stesse potenzialità di produrre profitti tramite le sue opere dell’ingegno, verso un paradiso fiscale offshore, indirizzandovi quindi il reddito derivato. Successivamente, vengono utilizzate una serie di tattiche per garantire che, una volta trasferito materialmente, detto reddito offshore resti schermato dal fisco USA, nonostante le disposizioni della legislazione fiscale volte a “catturarlo” in quanto tassabile. Alcune delle tecniche di Apple sono quelle tradizionalmente attuate nell’elusione fiscale internazionale dalle imprese che fanno degli intangibles il loro punto di forza aziendale: si pensi ad esempio all'uso dei Cost Sharing Agreement, tra la capogruppo e le sue controllate offshore, nonché all’utilizzo dei cosiddetti regolamenti "Check-the-box; altre, viceversa, sono connotate da un carattere di unicità. Apple sembra infatti aver cercato il Santo Graal dell’elusione fiscale, tramite il set-up di società offshore che, sostiene la multinazionale, siano residenti in ciascuna nazione di riferimento per il mercato operativo, ma non a fini fiscali, producendo quello che alcuni studiosi hanno definito il “reddito senza stato”2. Apple Inc. ha creato tre società offshore, deputate alla ricezione di decine di miliardi di dollari di reddito, ma che non hanno residenza fiscale né in Irlanda, dove sono state formalmente costituite, né negli Stati Uniti, dove operano i dirigenti di Apple che le gestiscono. La multinazionale ha organizzato la struttura societaria in modo tale da poter affermare che queste gosth companies, ai fini fiscali, non esistano da nessuna parte. Una di esse non ha pagato alcuna imposta sul reddito delle società in nessuno stato, negli ultimi cinque anni; un’ altra ha pagato tasse in Irlanda per un equivalente di un decimale di punto percentuale del suo reddito complessivo. La prima di queste società fantasma è AOI, Apple Operations International, il cui unico proprietario è Apple. AOI (una società irlandese senza impiegati e non operativa) a sua volta, controlla direttamente ed indirettamente quasi tutte le entità offshore di Apple. Secondo la legge irlandese, solo le società gestite e controllate in Irlanda sono considerabili fiscalmente residenti. Apple, dal canto suo, ha sempre evidenziato la circostanza in base alla quale AOI sia sì costituita in Irlanda, ma non sia ivi gestita e controllata e quindi non risultino integrati i presupposti per considerarla residente nel Paese europeo. La legislazione fiscale degli Stati Uniti, d'altra parte, vige o meno, con riferimento al territorio in cui una società sia costituita e non con riferimento al luogo in cui essa sia gestita o controllata. Apple ha dunque avuto vita facile nel dimostrare contemporaneamente che non essendo AOI costituita negli USA, non fosse neanche presente nel territorio americano ai fini fiscali. Quasi magicamente, non risulta residente né in Europa, né negli USA.
La seconda gosth company è Apple Sales International, o ASI. ASI detiene i diritti economici delle proprietà intellettuali e dei brevetti di Apple per l’Europa, il Medio Oriente, l’Africa, l’India e l’Asia. Dal 2009 al 2012, i suoi ricavi da vendite sono stati pari a 74 miliardi dollari. Apple ha eseguito la stessa alchimia sperimentata con AOI, anche con ASI: questa è costituita in Irlanda, gestita dagli Stati Uniti, ma considerata dalla capogruppo, fiscalmente residente in nessuno dei due paesi. A differenza di AOI, ASI ha però pagato un piccolo ammontare di imposte in Irlanda: nel 2011, per esempio, ha versato 10 milioni di dollari in tasse a fronte di 22 miliardi di dollari di reddito, sopportando quindi, un tax rate effettivo pari a circa lo 0,05%, dovuto tra l’altro ad attività diverse rispetto a quelle del core business improntato allo sfruttamento delle opere dell’ingegno. Una terza controllata, Apple Operations Europe (AOE,) collocata strutturalmente tra AOI e ASI, non ha alcuna residenza fiscale, ancor una volta a causa delle differenze normative sul tema, tra Irlanda e USA. Sembra dunque che sia sufficiente innestare in una struttura societaria, un’entità “strumentale” allo scompaginamento delle disposizioni normative sulla residenza fiscale, costituita in giurisdizioni aventi caratteristiche simili a quella Irlandese, per impedire la riconducibilità certa, del reddito prodotto ad un qualsiasi sistema impositivo. AOI non ha alcun proprietario, all’infuori di Apple. Essa però, non risulta fisicamente presente a nessun indirizzo; in trenta anni di esistenza, non ha mai avuto alcun dipendente; la sua contabilità generale, il suo principale registro contabile, sono tenuti presso il centro di assistenza fiscale della Apple ad Austin, Texas, le sue finanze sono gestite da Braeburn Capital, controllata di Apple Inc. con sede in Nevada; le sue attività sono depositate su di un conto bancario a New York. I verbali di seduta, mostrano che il suo consiglio di amministrazione è composto da due dipendenti di Apple Inc., uno dei quali residente in California ed un altro dipendente di Apple Distribution Internationl, società irlandese controllata da AOI, in Irlanda.Tra maggio 2006 a dicembre 2012, AOI ha svolto 33 riunioni consiliari, 32 delle quali a Cupertino, in California.; il consigliere irlandese ha partecipato a sole 7 di queste riunioni, sei delle quali per telefono. Le circostanze inerenti la vita societaria di ASI, sono praticamente identiche. AOI siede al vertice della strategia offshore di elusione fiscale di Apple. L’affermazione ad opera di questa, che AOI e le altre controllate non siano fiscalmente residenti in nessuno stato, è un elemento chiave della sua pianificazione, volta a prevenire il pagamento di qualsiasi imposta sul suo reddito offshore. Ma come giungo i redditi nel sistema offshore? La risposta non differisce da quella fornita nel caso Microsoft, in quanto anche in tale caso, il transfer pricing ed i Cost Sharing Agreements giocano un ruolo fondamentale. Apple ha sottoscritto un CSA con le sue controllate irlandesi. In realtà, il denaro necessario a sostenere i costi di sviluppo, pur passando di mano continua ad appartenere ad Apple, così come tutti i firmatari erano dipendenti di Apple. L'accordo formalmente ripartisce i costi da condividere tra le varie aziende della multinazionale, ma poiché essi, in definitiva, sono sostenuti con la liquidità proveniente dalla stessa cassa, l’accordo di condivisione dei costi finisce per attenere allo spostamento dei profitti generati dalla proprietà intellettuale sviluppata negli USA, concentrandoli nel mondo delle sue controllate in Irlanda. Ancora una volta, la proprietà intellettuale che genera profitti è stata realizzata negli Stati Uniti, ma la maggior parte dei profitti assegnati all’Irlanda. Perché la meta prescelta è stata questo paese Europeo? La risposta è da ricercare in un altro, ma fino ad ora nascosto, elemento di grande successo della strategia fiscale di Apple, ovvero nella negoziazione con il governo irlandese di un accordo volto a consentire il pagamento di un’ imposta sul reddito inferiore al 2 %, ben al di sotto dell’aliquota legale del 12%, così come di quelle di altri paesi europei e degli stessi Stati Uniti e comunque, come abbiamo visto, in pratica, Apple è stata in grado di pagare un tasso molto inferiore a quello concordato. 



Nel solo 2012, a causa dello spostamento dei profitti derivanti da tutte le vendite di Apple dagli USA verso l’Irlanda, l’ ASI, ha ricevuto 36 miliardi dollari di reddito in una nazione dove non paga praticamente alcuna imposta sul reddito. Tutto ciò, nonostante sia stato sottolineato dalla Commissione d’inchiesta, come il trasferimento operato da Apple dei diritti di proprietà intellettuale attraverso CSA non fosse necessario per condurre le proprie operazioni commerciali. Apple Inc. è infatti presente in numerose parti del mondo, senza che per tale ragione abbia trasferito i diritti di sfruttamento economico dei propri brevetti ad ogni regione o paese in cui operi. Gli interessi di tutti le parti del CSA sono identici, e ancor di più, Apple Inc., che lo ha rinnovato più volte, da ultimo nel 2009, può modificarlo in qualsiasi momento, il che prova ulteriormente come non rifletta l’arm’s length principle. In secondo luogo, il 95 % delle attività di Ricerca e Sviluppo di Apple, il motore del successo dei prodotti Apple, è condotto negli Stati Uniti; eppure i dati forniti da essa forniti mostrano che, nel corso di un periodo di quattro anni 2009-2012, ASI ha pagato circa $ 5 miliardi ad Apple Inc. per la sua quota di adesione al CSA. Nello stesso periodo di tempo, ASI ha ricevuto profitti per 74 miliardi di dollari. La differenza tra i costi sostenuti ed i profitti generati, è pari a 70 miliardi dollari circa, somma che corrisponde all’ammontare di reddito tassabile che in assenza della stipula del CSA di Apple Inc. con le proprie controllate e di altre scappatoie fiscali sarebbe fluito verso gli Stati Uniti. Nello stesso arco di tempo, Apple Inc. ha pagato 4 miliardi dollari nell'ambito del CSA ed ha dichiarato profitti derivanti dalle vendite nelle Americhe per 38 miliardi di dollari. La sua controllata, ASI, ha ricevuto quasi il doppio dei profitti generati dall’intangibile sviluppato da Apple Inc. negli Stati Uniti. Il buon senso, ancor prima delle disposizioni normative, indurrebbe a ritenere che Apple Inc. non avrebbe mai potuto offrire un accordo così redditizio, negoziando in condizioni di libero mercato con una parte indipendente. Infatti, è difficile immaginare Apple offrire un accordo così vantaggioso ad un soggetto esterno, a condizioni identiche a quelle praticate intercompany. Il fatto che le società controllate irlandesi paghino una piccola quota dei costi di Ricerca e Sviluppo è irrilevante per l'obiettivo principale, costituito dalla concentrazione dei profitti offshore. Anche se le società controllate irlandesi pagassero il 100% , il CSA si tradurrebbe in un massiccia concentrazione di profitti nei paradisi fiscali e dunque in un elevato risparmio d’imposta.3 A seguito di questa breve descrizione dell’operatività del gruppo, è possibile notare come le stesse modalità di impiego elusivo della disciplina del transfer pricing e delle regulations della normativa Check the Box, si ripresentino sistematicamente nell’attività di tax planning: ai fini fiscali USA, Apple ha trattato ASI and AOE come entità disregarded totalmente controllate da AOI, costituita in Irlanda, priva di dipendenti, non operativa e considerata dalla stessa Apple non fiscalmente residente nel paese europeo; il fisco americano ha invece considerato tutti i redditi conseguiti da ASI d AOE , riconducibili ad AOI. ASI ed AOE, a loro volta, dovrebbero pagare le imposte in Irlanda, solo con riferimento alle attività ivi condotte, ma per il fisco del paese europeo non possono essere considerate fiscalmente residenti in quanto gestite da Cupertino; ASI è altresì parte del CSA stipulato con Apple, ma non è chiaro dove il reddito derivante dagli intangibili nei quali essa abbia un interesse economicamente rilevante, venga trattato come tale. Sembra essere allocato lontano dall’ Irlanda ai fini fiscali, potendo incarnare ciò che i tax planners chiamano “ocean income”. Sarebbe infatti difficile spuntare un tax rate effettivo minore del 2% se tale proventi fossero realmente (in senso giuridico) da sottoporre ad una delle due aliquote legalmente vigenti nello stato, del 12,5% o del 20% (sui redditi non derivanti da attività commerciali). Tali circostanze, sollevano l’ulteriore questione se i redditi trasferiti all’Irlanda, lo siano dagli Stati Uniti o dai paesi presso i quali siano ubicati i clienti della società (paesi-mercati). Non vi è dubbio che una parte provenga da questi, così come è abbastanza chiaro che la quota più consistente degli stessi derivi dalla tecnologia sviluppata da Apple. In definitiva, per le attività di vendita svolta fuori dagli USA, Apple ha usato i CSAs semplicemente per trasferire i redditi generati dall’attività di Ricerca e Sviluppo condotta negli USA, verso l’Irlanda o “to the ocean”, vale a dire verso giurisdizioni non identificabili con quella grado di certezza giuridica, presupposto dell’esercizio dell’attività impositiva, anche grazie all’impiego di una intermediate holding dei Paesi Bassi, attraverso le quali i profitti sono stata instradati fisicamente ed imputati giuridicamente in capo alla caraibica Baldwin Holdings Unlimited (nelle British Virgin Islands). L’obiettivo di una qualsiasi normativa inerente il Transfer Pricing, informata ai principi elaborati dall’OCSE, è quello di garantire neutralità fiscale a tutte le transazioni economiche e commerciali, siano esse compiute tra parti correlate o indipendenti. L’abilità delle multinazionali di trarre vantaggio dai prezzi di trasferimento praticati infragruppo, favorisce fortemente una strutturazione delle operazioni, strumentale allo spostamento dei profitti verso low-tax jurisdictions, vantaggio questo, largamente inaccessibile alle imprese che operino su base puramente nazionale. Apple non è stata l’unica ad eseguire ad operare nel modo descritto: anche Oracle ad esempio, ha sfruttato le costruzioni Double Irish with a Dutch Sandwich volte a dirottare i ricavi verso società residenti in tax havens, attraverso lo sfruttamento combinato della normativa tributaria irlandese e di quella olandese che a determinate condizioni (il cui soddisfacimento non appare tra i più ardui) garantisce un esenzione totale sui dividendi e sulle plusvalenze maturate in seno alle holding ivi costituite.4 Antesignana della realizzazione di un’architettura societaria simile a quella appena illustrata (Double Irish with a Dutch Sandwich), avente l’obiettivo di sfruttare le opportunità elusive offerte dalla combinazione tra le disposizioni USA, riguardanti rispettivamente il transfer pricing, il regime giuridico delle entità aziendali (Check the box rules), i redditi delle CFCs (Subpart F dell’IRC) ed in grado di garantire la dissociazione del reddito imponibile da un qualsiasi luogo –dunque giurisdizione- fu, tra le grandi multinazionali dell’ Information Technology, Google. Nel 2003, pochi mesi prima della IPO (Initial Public Offering) Google Inc. stipulò un CSA con una filiale irlandese, interamente controllata e poco prima costituita, Google Ireland Holdings ("Ireland Holdings"), in base al quale questa acquistò dalla prima i diritti sulle tecnologie di ricerca e pubblicità ed altri beni immateriali per il territorio comprendente Europa, Medio Oriente e Africa ("EMEA"). Google iniziò le sua attività irlandesi nel 2003, con cinque impiegati. Ireland Holding, eseguì un buy-in payment per i diritti sulle tecnologie all’epoca esistenti e sottoscrisse il CSA al fine di sostenerne i futuri costi di sviluppo, in proporzione alle dimensioni del mercato EMEA. A livello pratico, il buy-in probabilmente rifletteva, in parte, la capitalizzazione di mercato di Google Inc. del tempo (la quale a sua volta avrebbe potuto rappresentare un buon indicatore del valore dei suoi beni immateriali); tale valore, inoltre, era presumibilmente di gran lunga inferiore rispetto a quello desumibile post IPO. Indipendentemente da ciò, nel 2006 Google negoziò un APA (Advance Pricing Agreement, i cui termini non sono mai stati resi pubblici) con l’IRS che accettò la bona fides dei pagamenti d’ingresso eseguiti nel 2003 per gli intangibili all’epoca esistenti. Nel giro di pochi anni, la struttura societaria mutò: in primo luogo, Ireland Holdings divenne una “dual resident company” in quanto per il fisco USA, continuava ad essere una società irlandese (essendo stata costituita formalmente nel paese europeo), ma per quello Irlandese divenne residente alle Bermuda (perché nell’arcipelago risiedevano la mente e la gestione della Holdings). In secondo luogo, Ireland Holdings concesse in licenza tutte le più importanti tecnologie operative, ad una controllata olandese (Google BV), la quale a sua volta li concesse in licenza ad un’altra controllata, Google Limited Ireland (Ireland Limited). Questa concesse in licenza le varie tecnologie in tutti i territori EMEA, raccogliendo miliardi di dollari di ricavi pubblicitari, derivanti dall’uso di quelle stesse tecnologie. Presumibilmente sia Google BV che Ireland limited, essendo posseduti da un solo soggetto, si avvalsero della possibilità loro offerta dalla Check the Box Rule, di essere considerate disregarded entity ai fini fiscali dei soli USA pur continuando a godere della personalità giuridica, condizione questa che amplia notevolmente le opportunità di arbitraggi fiscali internazionali. In tal modo, i redditi derivanti dall’uso degli intangibili di Google ad opera dei vari clienti nei paesi high – tax , giungono direttamente a Ireland Limited quali componenti dei suoi canoni pubblicitari, senza sostenere alcuna imposta nel paese d’origine, in quanto questi rappresentano costi che abbattono la base imponibile. Così, mentre gran parte del reddito di Ireland Limited, proviene presumibilmente dai clienti terze-parti presenti nella regione EMEA, lo stesso tipo di struttura può essere utilizzato per sottrarre il reddito alle affiliati operative nei vari mercati, le quali servono i consumatori di riferimento per poi trasferire il reddito conseguito verso l’Irlanda. L’effetto netto in entrambi i casi è che i proventi ottenuti tramite lo sfruttamento degli intangibles di Google in tutto il mercato EMEA, sono tassati solo in Irlanda. Come detto, questa applica un’imposta sul reddito delle società, pari al 12,5% e teoricamente Ireland Limited, dovrebbe essere soggetta a tale aliquota impositiva sul proprio reddito; tuttavia essa corrisponde consistenti e deducibili royalties a Google BV per l’uso degli intangibles fondamentali (cosiddetti core) trasferiti nel 2003 (poi sviluppati tramite gli investimenti realizzati nell’ambito del CSA). Google BV , a sua volta, corrisponde royalties per un importo corrispondente a quello ricevuto da Ireland Limited, a Ireland Holdings. Questa, nella prospettiva del fisco Irlandese, è una società residente nelle Bermuda e le Bermuda non applicano alcuna imposta sul reddito delle società. Google BV esiste perché le royalties pagate direttamente da una compagnia irlandese ad una delle Bermuda (cioè, da Ireland Limited a Ireland Holdings) sarebbero soggette ad una ritenuta alla fonte. Questa, invece, non si applica a quelle pagate ad una società residente in uno dei paesi membri dell’UE, anche nel caso in cui fosse una partecipata, apparentemente priva di utilità funzionale, fatto salvo che per il risparmio della ritenuta alla fonte, da essa consentito. I Paesi Bassi non applicano alcuna imposta sulle royalties in uscita, pagate a Ireland Holdings, limitandosi alla riscossione di un tassa molto contenuta (essenzialmente un compenso per l’uso del proprio sistema impositivo) sul modesto spread tra le royalties che Google BV riceve e quelle da esse pagate ad Ireland Holdings (E’ pratica diffusa negoziare anticipatamente con le autorità fiscali del luogo detto differenziale). Nel frattempo, dal punto di vista del fisco USA, né Ireland Limited né Google BV esistono, in quanto disregarded entities. Gli Stati Uniti, vedono solo una società Irlandese (Ireland Holdings) e non Bermudiana, con una filiale nelle Bermuda, dove la maggior parte del suo reddito netto si ferma. Il risultato finale è un aliquota fiscale prossima allo zero, sul reddito proveniente dai clienti in Europa, Medio Oriente, Africa, attribuibile agli intangibili di alto valore racchiudenti la parte più significativa dei fattori economici di produzione di Google e un’ aliquota molto bassa sui redditi attribuibili ai servizi di vendita della multinazionale, aventi base in Irlanda. La “macchina” generatrice di redditi senza stato, è indicata come struttura “Double Irish” a causa dell’uso di due aziende Irlandesi; il nomignolo “Dutch Sandwich” deriva dall’inserimento di Google BV, avente quasi il ruolo di riempitivo fiscale tra le due aziende irlandesi. E’ importante segnalare come la struttura passata in rassegna sia facilmente replicabile da altri (ed infatti è stato riportato essere in ampio uso tra le multinazionali della tecnologia statunitensi); non vi è nulla della struttura che poggi su di un modello di business o asset di Google aventi carattere di unicità. Per le sofisticate aziende multinazionali americane, questa soluzione è semplicemente uno strumento tra i tanti disponibili nell’ambito della pianificazione dello stateless income.5
1 Cfr. F. MELLO, Steve Jobs. Affamati e folli. L'epopea del genio di Apple e il suo testamento alle generazioni future, Reggio Emilia, 2011, pp. 1 ss.
2 Cfr. E.D. KLEINBARD, Stateless Income, in University of Florida College of Law, Florida Tax Review, 2011, Vol. 11, n. 9, pp. 701 ss.
3 Cfr. C. LEVIN, U.S Statement Of Senator Carl Levin (D-Mich) Before Senate Permanent Subcommittee On Investigations On Offshore Profit Shifting And The U.S. Tax Code – Part 2 (Apple Inc.), May 21, 2013, pp. 4 – 6.
4 S.E. SHAY, Testimony of Stephen E. Shay Before the U.S. Senate Permanent Subcommittee on Investigations Of the Committee on Homeland Security and Governmental Affairs Hearing on Offshore Profit Shifting and the Internal Revenue Code, May 21, 2013, pp. 9 – 10.
5 Cfr.E.D. KLEIBARD, Stateless Income, in University of Florida College of Law, Florida Tax Review, 2011, Vol. 11, n. 9, pp. 706 – 713.

giovedì 19 febbraio 2015

IL PIU' GRANDE SCANDALO DI SEMPRE SUL FOREX


Cari amici, in questo post vorrei provare a trattare un tema sul quale non ho sentito dire una sola parola in Tv e sul quale ho avuto modo di leggere – casualmente- qualche settimana fa, un piccolo trafiletto di un centinaio di caratteri, relegato nell' ultima pagina di un giornale -non ricordo quale- che sfogliavo assonnato mentre sorseggiavo il caffè del buongiorno.
A cosa mi riferisco? Mi riferisco al “Forex Scandal” (noto anche come Forex Probe cioè Indagine sul Forex), argomento che proverò ad introdurre in maniera soft riservandomi, però, di approfondirne gli aspetti maggiormente tecnici e meno conosciuti.
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Il Forex Scandal è uno scandalo finanziario riguardante la rivelazione della e la susseguente investigazione sulla circostanza che ha visto numerose banche di grandissime dimensioni colludere, per almeno un decennio, al fine di manipolare -nel loro esclusivo interesse- i tassi di cambio. I Market Regulators (ovvero le varie agenzie deputate a salvaguardare l'integrità dei mercati ed a vigilare sul regolare andamento delle contrattazioni) di Asia, Svizzera, Regno Unito ed USA, iniziarono ad attenzionare questo mercato da 5,3 Trilioni di USD daily, dopo che Bloomberg News con un lancio di agenzia del Giugno 2013, diffuse la notizia secondo cui alcuni currency dealers avevano dichiarato (più avanti vedremo come ed in quali circostanze) di praticare il “front running” (ovvero la condotta che vede il dealer usare le informazioni contenute nell'ordine del cliente al fine di scavalcarlo nella priorità dell'esecuzione, assumendo una posizione di mercato conseguenziale a proprio totale vantaggio e a danno del richiedente l'operazione) sugli ordini della propria clientela, nonché di manipolare uno dei più importanti benchmark della finanza mondiale, vale a dire il Foreign Exchange Benchmark WM/Reuters. In che modo? Accordandosi -segretamente- con le controparti (altre banche) con l'obiettivo di inserire ordini “informati” nelle finestre temporali, della durata di 60 secondi, nel corso delle quali alcuni dei numerosi tassi di riferimento calcolati su vari frames temporali venivano e vengono tutt'ora“fissati”. Tali comportamenti quotidiani hanno interessato anche lo Spot Foreign Exchange Market ed manifestandosi su di un arco temporale della durata complessiva di 10 anni, almeno secondo quanto riferito dai traders sotto indagine. Apro una piccola parentesi sul termine “Spot”. Gli strumenti per operare sul Forex sono -fondamentalmente- di due tipi: 1) a pronti (o spot); 2) a termine (o forward) tramite swap, future, opzioni; il mercato che tutti noi conosciamo come traders retail è quello a pronti (spot) in cui le operazioni vengono regolate con valuta al secondo giorno lavorativo successivo a quello in cui è stato eseguito il trade. Tuttavia, l'investitore che opera sul Forex raramente desidera la consegna fisica della valuta, ragion per cui tutte le piattaforme di negoziazione utilizzano una procedura automatica di rollover attraverso la quale la posizione, a fine giornata, viene chiusa e subito riaperta con l'intento di traslare la data valuta al giorno successivo non subendo così la consegna indesiderata, sino a quando la stessa -margine disponibile permettendo- non sarà definitivamente chiusa (con relativo profit/loss) dal trader.
Le investigazioni hanno avuto come punto di riferimento le trascrizioni di discussioni tenute in alcune Chat Rooms nelle quali i senior currency traders parlavano con i loro competitors (o meglio con quelli che sulla carta avrebbero dovuto essere i loro competitors), vale a dire i traders valutari in servizio presso altri istituti, delle tipologie e dei volumi dei trades che avevano intenzione di inserire nelle finestre temporali di cui sopra. Le Chat Rooms -oggetto di interesse su di un arco temporale di 10 anni- erano denominate in maniera tale da non destare sospetti (si capisce che sono ironico?): “The Cartel”, “The Bandits' Club”, “One Team, One Dream” e “The Mafia”. Tra una battuta di chat e l'altra, i bontemponi si divertivano a scherzare sulla manipolazione del Forex alludendo -tra l'altro- a notti di sesso, alcol e droga. Le Agenzie di controllo hanno prestato particolare interesse al ed ancora oggi stanno focalizzandosi sul contenuto della più piccola ed esclusiva tra le “stanze” sopra indicate, alternativamente chiamata “The Cartel” o “The Mafia”. Per quale ragione? Perché nella sua qualità di luogo di discussioni telematiche, più di ogni altro veniva utilizzato da alcuni dei più influenti traders di Londra; tanto è vero che l'accettazione al suo interno rappresentava una sorta di chimera per tutti quei traders intenzionati a piratare il mercato valutario. Tra i membri del Cartello è possibile annoverare Richard Usher, un ex dipendente della Royal Bank of Scotland (RBS) nonché senior trader, nel 2010 trasferitosi presso JP Morgan in qualità di capo dello Spot Foreign Exchange Trading; Rohan Ramchandani, capo dello European Spot Trading per Citigroup; Matt Gardiner, il quale passò alle dipendenze di Standard Chartered dopo aver lavorato presso UBS e Barclays; Chris Ashton, capo dello spot trading per Barclays. Due di questi senior traders, Richard Usher e Rohan Ramchandani, erano anche membri dei “13 -member Bank of England Joint Standing Committee's chief dealers group”. Circa 15 grandi banche, tra le quali Barclays HSBC, Goldman Sachs hanno dichiarato di esser state oggetto di indagine; Barclays, Citigroup e JPMorgan Chase hanno provveduto a sospendere o a ricollocare lontano dai trading desks i senior currency traders interessati dallo scandalo. Anche Deutsche Bank, ha collaborato con i controllori in relazione alla richieste di informazioni avanzatele. Barclays, Citigroup, Deutsche Bank, HSBC, JPMorgan Chase, Lloyds, RBS, Standard Chartered, UBS e Bank of England, a Giugno 2014, hanno provveduto a sospendere, collocare altrove e licenziare circa 40 dipendenti operanti sul Forex. Citigroup ha altresì licenziato il responsabile dello European Spot Foreign Exchange Trading Rohan Ramchandani, mentre alcuni giorni fa Reuters ha dichiarato che centinaia di altri traders nel mondo potrebbero essere implicati nello scandalo.
Il 12 Novembre 2014, la Financial Conduct Authority (FCA) ha inflitto -a 5 banche- sanzioni per un totale di 1,7 miliardi di dollari, per aver omesso di controllare le business practices inerenti le loro operazioni sul G10 Spot Foreing Exchange Trading. Nello specifico: Citibank è stata condannata a pagare 358 milioni di dollari, JpMorgan a 352 milioni di dollari, RBS 344 a milioni di dollari ed UBS 371 milioni di dollari; con riguardo alla posizione di Barclays, la FCA continuerà ad investigare sulle posizioni assunte nel business del G10 Spot Forex Trading e su quelle interessanti in senso più ampio il mercato valutario.
Il 19 Dicembre 2014 è stato eseguito -a Billericay, Essex- dalla City of London Police e Serious Fraud Office, il primo mandato d' arresto riconducibile alla vicenda oggetto di questo post, a carico di un ex trader di RBS.
Proviamo adesso a capire meglio le cause di queste multe, dal punto di vista dell' istituzione inglese deputata a garantire l'integrità dei mercati finanziari, ovvero la FCA. Secondo detta autorità, tra l' 1 Gennaio 2008 ed il 15 Ottobre 2013, i controlli inefficaci predisposti dalle banche al loro interno hanno fatto sì che i rispettivi G10 Spot Traders mettessero gli interessi degli istituti finanziari di appartenenza dinanzi a quelli dei propri clienti, degli altri partecipanti al mercato e del più ampio sistema finanziario del Regno Unito. Esse hanno altresì mancato nella gestione degli ovvi rischi inerenti la confidenzialità delle informazioni, i conflitti d'interessi e le attività di trading. Quelle del 12 Novembre 2014, costituiscono le penalità di più alto ammontare mai inflitte dall' FCA e dal suo predecessore FSA, la quale ha lavorato in stretto contatto con le altre agenzie Britanniche, Europee e Statunitensi: in quella stessa data l'autorità svizzera, la FINMA, sanzionava UBS con una multa di 134 milioni di CHF (138 milioni di dollari), mentre negli USA la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) irrogava sanzioni per un totale di oltre 1,4 miliardi di dollari tramite l' Office of the Comptroller of the Currency (OCC).
Dallo scandalo Libor in poi (parte delle banche sopracitate letroviamo invischiate anche nella manipolazione del benchmarkEuribor/Libor) alcuni miglioramenti strutturali sono stati adottati nell'ambito dell'industria dei servizi finanziari ed alcuni rimedi operativi sono stati predisposti dalle banche sanzionate per la loro condotta sul Forex. Tuttavia, nonostante sapessero di essere un po' delle sorvegliate speciali in relazione agli strascichi della questione Libor e nonostante fossero ben consapevoli dell'importanza sistemica del G10 Spot Forex Market, gli istituti di credito non hanno adottato alcuna misura adeguata per affrontare le cause originarie sottostanti alle irregolarità oggetto di discussione in questo post.
Lo stesso Martin Wheatley, Chief Executive della FCA, il 12/11/2014 ha dichiarato -pubblicamente-quanto segue: «La FCA non tollera condotte idonee a mettere in pericolo l'integrità del più ampio sistema finanziario del Regno Unito. Le multe record di oggi, sottolineano la gravità delle irregolarità riscontrate; le aziende interessate devono far sì che i loro traders non truffino il sistema al fine di gonfiare i profitti».
Tracey McDermott, FCA's Director of Enforcement and Financial Crime, ha invece sottolineato: «Le aziende interessate non avrebbero dovuto dubitare, specialmente dopo il caso Libor, che la mancata adozione di provvedimenti volti a contrastare le conseguenze della cultura del “free for all – libertà per tutti” sui rispettivi trading floors, sarebbe stata considerata inaccettabile. Non si tratta di disporre di eserciti di dipendenti deputati a verificare la compliance normativa riempiendo moduli. La questione riguarda la comprensione e la gestione dei rischi che le loro condotte possono porre sui mercati. Qualora non dovessero adeguarsi alle nostre richieste, le banche continueranno ad affrontare significativi costi regolamentari e reputazionali».
Come tutti ben saprete, il Forex è uno tra i mercati più grandi e liquidi al mondo, con un turnover medio quotidiano di 5,3 trilioni di dollari, il 40% del quale ha luogo a Londra. Il mercato Forex Spot è un mercato finanziario all'ingrosso e gli Spot Forex Benchmarks (anche conosciuti col come di fixes) sono usati al fine di stabilire il valore relativo di due valute. I fixes sono altresì usati da un ampio novero di società finanziarie e non per, ad esempio, semplificare il processo di valutazione degli assets e/o la gestione del rischio valutario. Le investigazioni dell' FCA hanno avuto ad oggetto le G10 Currencies, vale a dire quelle maggiormente usate e sistemicamente più importanti (Dollaro, Euro, Yen, Sterlina, Franco Svizzero, Dollaro Australiano, Nuova Zelanda, Dollaro Canadese, Corona Norvegese, Corona Svedese), nonché i benchmarks “4 pm WM Reuters” e “1:15 pm European Central Bank”.
Tutte le agenzie del mondo si aspettano che le banche identifichino, valutino e gestiscano in maniera appropriata i rischi che il loro business pone ai mercati in cui operano e che le stesse ne preservino l'integrità, a prescindere dal fatto che i contesti operativi siano o meno regolamentati. Anche in assenza di specifiche norme destinate a regolare il Forex Market (mercato Over the Counter), l'importanza di gestire i rischi propri al business interessante il segmento spot, attraverso efficaci sistemi di controllo, è comunemente riconosciuta nell'industria finanziaria. Come detto, tra l'1 Gennaio 2008 ed il 15 Ottobre 2013, le banche non hanno esercitato controlli efficaci ed adeguati sulla loro attività di trading sul versante G10 Spot del Forex. Per esempio, le policies erano ben definite dal management di vertice pur risultando insufficienti la preparazione sul punto dei quadri inferiori e le capacità applicative; parimenti insufficiente è stata la vigilanza sui G10 Spot Forex Traders in quanto non contemplante procedure di monitoraggio idonee ad identificare prontamente le condotte riscontrate dagli investigatori.
I valori e la cultura della correttezza sono risultati integrati in maniera insufficiente nell'operatività delle banche sullo Spot Forex Market, alla luce delle condotte tenute dai rispettivi traders, orientate a curare gli interessi propri e degli istituti di appartenenza, senza alcun riguardo per quelli dei clienti, degli altri operatori e del mercato finanziario Britannico nel suo insieme. Anzi, gli stessi operatori hanno -nel tempo- creato gruppi quasi impenetrabili nei quali venivano condivise, attivamente, informazioni inerenti le attività dei clienti, identificati -nelle chat- senza che fossero indicati nominativamente, bensì tramite l'uso di nickname. A ciascuna chat room, corrispondeva un gruppo di traders, autodefinitisi “The Players”, “The 3 Musketeers”, “ A Co-operative”, “The A- Team”. In pratica, che facevano i furbacchioni?
  • Condividevano le informazioni ottenute in questi gruppi per far sì che le strategie di trading predisposte potessero funzionare perfettamente.
  • Cercavano (riuscendoci) di manipolare il processo di fissazione di alcuni dei tassi di riferimento del mercato valutario.
  • Segnalavano i livelli di prezzi in corrispondenza dei quali i clienti avevano predisposto gli stop loss.


Queste condotte si inserivano in un contesto più ampio, che vedeva i traders impegnati a determinare artificiosamente ed al di fuori da ogni contesto di mercato, i tassi di alcune valute, ad esempio al fine di assicurarsi che il tasso al quale la banca accordava la vendita di una particolare currency ai propri clienti, fosse superiore rispetto a quello medio al quale la stessa era acquistata sul mercato. Se l'obiettivo fosse stato raggiunto, la banca avrebbe conseguito un profitto riskless.
Le banche possono legittimamente gestire il rischio associato agli ordini dei clienti, tradando in copertura sul mercato ed eventualmente conseguendo un profitto o una perdita come risultato finale. Viceversa, è completamente inaccettabile il fatto che gli istituti di credito si impegnino in tentativi di manipolazione destinati a produrre vantaggi privati a detrimento di alcuni clienti e degli altri operatori di mercato, traders retail inclusi.
Non solo sanzioni. L'FCA ha già predisposto ampi controlli aventi ad oggetto le modalità con cui le banche stanno riducendo i rischi di manipolazioni da parte dei traders, nonché quelli derivanti dall'abuso di informazioni confidenziali e conseguente conflitto d'interessi. Il programma di risanamento richiederà alle aziende di rivalutare i sistemi di controllo, le policies e le procedure inerenti la loro attività sullo Spot Forex, al fine di assicurare che esse seguano gli alti standards richiesti per la gestione effettiva dei rischi connaturati al proprio business.
Vediamo ora il punto di vista delle autorità statunitensi. In data 12/11/2014 la U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ha irrogato 5 sanzioni contro Citibank, HSBC, JPMorgan Chase, RBS, UBS, per aver cercato di manipolare nonché per aver colluso tra di esse al fine di manipolare i Global Foreign Exchange Rates, a beneficio delle posizioni di alcuni traders. Le multe ammontano ad oltre 1,4 miliardi di dollari, così ripartiti: 310 milioni per Citibank e JPMorgan; 290 milioni per RBS e UBS; 275 milioni per HSBC. Il provvedimento della CFTC ha inoltre ingiunto alle banche di cessare istantaneamente le attività sanzionate, di desistere da ulteriori violazioni, nonché di adottare tutti i provvedimenti necessari per implementare e rafforzare i controlli e le procedure interne, supervisione dei Forex Traders inclusa, al fine di assicurare l'integrità della loro partecipazione nella determinazione dei Forex Exchange Benchmark Rates e le comunicazioni interne ed esterne tra traders. Ma perché anche la CFTC si è allarmata così tanto? Perché la determinazione di un tasso benchmark non è da considerare -semplicemente- un'altra opportunità di profitti a costo a zero per le banche. Innumerevoli soggetti e società nel mondo fanno affidamento su di essi al fine di regolare i contratti finanziari in quanto sperano nella loro fondamentalmente integrità. Il mercato funziona nella misura in cui le persone confidino nel fatto che il processo di determinazione dei tassi di riferimento funzioni in maniera equa e non corrotta dalla manipolazione di alcune delle più grandi banche al mondo.
Uno dei primari benchmarks che i FX Traders hanno provato a manipolare sono stati i World Markets/Reuters Closing Spot Rates (WM/R Rates) (che approfondirò più avanti). I WM/R Rates, che sono i FX Benchmark Rates più largamente utilizzati negli USA e nel mondo, vengono impiegati per stabilire i valori relativi di valute differenti, riflettenti i tassi a cui una valuta è scambiata per un'altra. I FX Benchmark Rates, al pari dei WM/R Rates, sono usati per prezzare alcuni derivati come: cross-currency swaps, foreign exchange swaps, spot transactions, forwards, options, futures. La coppie di valute maggiormente tradate sono: EUR/USD, USD/JPY, GBP/USD. Di conseguenza, l'integrità dei WM/R Rates ed altri FX Benchmarks è fattore critico per l'integrità dei mercati finanziari statunitensi e globali.
Alcuni FX Traders delle banche sopracitate hanno coordinato reciprocamente le rispettive strategie operative nel tentativo di manipolare i FX Benchmark Rates, incluso il 4 p.m WM/R fix. In che modo? Usando private chat rooms per comunicare e pianificare le loro condotte illecite, rivelando informazioni confidenziali inerenti gli ordini trasmessi dai propri clienti, assumendo posizioni sul mercato strumentali a soddisfare gli interessi collettivi del gruppo e stabilendo ex ante -nel dettaglio- le strategie operative aventi intenti manipolatori. Le chat erano esclusive a basate su invito.
La Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA) ha proceduto nei confronti di UBS. Perché? Perché l'Autorità ha ritenuto i dipendenti della Banca, autori di numerosi tentativi di manipolazione dei Foreign Echange Markets, nonché di aver agito contro l'interesse dei loro clienti, ragion per cui ha provveduto ad irrogare al colosso elvetico una multa di 134 milioni di CHF, aprendo -tra l'altro- un procedimento contro 11 persone coinvolte nel caso. Più nello specifico, la FINMA ha riscontrato che:
  • I FX Traders di UBS hanno ripetutamente, nel tempo, provato a manipolare i Foreign Exchange Markets Rates al fine di generare profitti per la banca o per terze parti, in accordo con altre banche.
  • I FX Traders di UBS hanno ripetutamente, nel tempo, agito contro gli interessi dei propri clienti e/o controparti, in parziale coordinamento con altre banche: segnalando gli stop-loss dei loro clienti a vantaggio degli istituti di credito di appartenenza; operando in front-running; intraprendendo speculazioni risk- free a spese dei clienti, tramite la parziale esecuzione di ordini, trasferendo una parte di quelli che sarebbero stati loro profitti in caso di completa esecuzione) alla banca; rivelato informazioni confidenziali riguardanti i propri clienti a terze parti.
Tra le sanzioni irrogate alla banca, multa a parte, troviamo: l'obbligo di contenere la parte variabile della remunerazione dei FX Traders, per un periodo di due anni, nel limite massimo del 200% del salario base degli altri dipendenti dalla banca occupati del settore FX e Metalli; l'obbligo di automatizzare almeno il 95% delle transazioni sul FX gestite dall'istituto di credito; l'obbligo di separare i settori proprietary trading e clients trading; l'obbligo di migliorare i sistemi di controllo interni e la compliance normativa.
Poiché più volte ho parlato di FX Benchmarks Rates, proviamo a capire meglio cosa siano, soffermandoci su quelli Spot, oggetto delle manipolazioni in esame.
Noi sappiamo che il Forex è un mercato che vanta un daily turnover di 5,3 trilioni di dollari, almeno stando alle stime dalla Banca Internazionale dei Regolamenti. Il trading speculativo è quantitativamente superiore a quello commerciale e l'elevata volatilità delle valute rende questo mercato particolarmente appetito dalle banche d'affari e dagli hedge funds, molto liquido e non manipolabile: almeno così dicono i principali libri sull'argomento, laddove il recente scandalo sembra insegnare il contrario. Gli Spot e Forward Foreing Exchange Rates sono standard rates usati per la valutazione dei portafogli finanziari e come unità di misura di performance. Il WM/ Reuters Closing Benchmark Rate Service fu introdotto nel 1994 al fine di fornire Standard Forex Rates idonei sia a formulare le valutazioni di portafoglio, sia a compararle in maniera accurata reciprocamente e con riguardo ad altri benchmarks, senza dover contabilizzare i differenziali valutari. The World Markets Company (WM) fornisce un servizio di elaborazione del tasso di cambio che pubblica nella forma Spot, Forward e Non Deliverable Forwad benchmark rates, calcolati in momenti prestabiliti in base al Global Trading Day. Sin dalla sua introduzione nel 1994, WM è stata incaricata di pubblicare benchmark rates indipendenti e trasparenti, basati sulla metodologia di calcolo della società, quindi creduti essere ragionevolmente strutturati per riflettere il mercato nell'esatto momento del calcolo di ognuno di essi.
Il WM/REUTERS CLOSING SPOT RATES service fu introdotto nel 1994 al fine di fornire un set standard di Tassi Valutari di riferimento, cosicché le valutazioni di portafoglio avrebbero potuto essere comparate reciprocamente e la loro performance misurata con riferimento ai benchmarks senza avere differenze causate dai tassi di cambio. Originariamente, questi tassi venivano usati dagli index compilers, dal Financial Times e da altri utenti, divenendo col tempo lo standard de facto per i Closing Spot Rates su base globale. Nel 1997 the WM/Reuters Closing Forward Rates Service fu lanciato a complemento del Closing Spor Rates Service. Nel 2001, il WM/Reuters Intraday Spot Rate Service fu introdotto per estendere la gamma di prodotti SPOT Rates e venire incontro alle crescenti esigenze dei clienti in tal senso. Questo servizio è stato esteso sino a fornire Spot Rates su base oraria da Lunedì 06:00 in Hong Kong/ Singapore fino alle 22:00 di Venerdì orario londinese Nell'Agosto 2004, un servizio Intraday Forwards fu lanciato per le ore 08:00, 10:00; 12:00 e 14:00 (oriario di Londra). Ulteriori miglioramenti del prodotto hanno visto crescere il numero di tassi Intraday Forwards offerti dalle ore 06:00 alle ore 21:00 (orario londinese), con addizionali tassi forniti alle 17:00 New York time, 10:00 e 16:00 Sydney Time, 14:00 New Zeland Time; 11:00 Singapore Time e 11:00 Bangkok time. Nel Settembre 2009, il WM/Reuters Non Deliverable Forwards (NDF) Rates fu lanciato a copertura di 12 valute. Il NDF service fornisce sia Tassi Closing che Intraday. Nel Settembre 2012, WM/Reuters Intraday Spot Rates service fu ulteriormente migliorato con l'introduzione di tassi calcolati ogni mezz'ora e riguardanti esclusivamente il trading valutario. Nel Giugno 2014 WM/Reuters Spot Rates service ha iniziato a comprendere il WM/Reuters Tokyo Fix a copertura di 24 valute quotate contro JPY, USD, GBP. EUR. E' comunemente ritenuto che la maggior parte dei calcolatori degli indici azionari ed obbligazionari più importanti usino i WM/REUTERS EXCHANGE RATES e che l'impiego originale dei tassi nella valutazione del portafoglio e delle performances siano ancora molto rilevanti. Tuttavia, altre applicazioni dei tassi si sono sviluppate sino a divenire progressivamente importanti. Per esempio, di frequente i tassi sono impiegati come parametri di riferimento valutario in contratti di vario tipo, compresi quelli aventi ad oggetto derivati finanziari. Molte banche offrono ai loro clienti il servizio in base al quale le stesse garantiscono di eseguire il trading su alcuni currency pairs ai, o con riferimento ai, WM/Reuters Rates, dimostrandosi un servizio utile per gli investimenti degli assistiti qualora essi stiano modificando il benchmark against index del portafoglio impiegante i WM/REUTERS RATES, cercando al contempo di minimizzare ogni differenza di raccordo derivante dalle fluttuazioni valutarie. Le società ritengono molto utile valutare le valute detenute globalmente ad un tasso comune, e se necessario, renderle oggetto di negoziazione o swap allo stesso tasso. Sfruttando i WM/REUTERS come descritto è possibile evitare l' impiego di consistenti risorse al fine di testare di continuo l'andamento del mercati, dato che gli auditors accettano i tassi come stabiliti in maniera indipendente.
I WM/REUTERS SPOT RATES (quelli che a noi interessano), sono volti a comprendere le valute dei Paesi inseriti in un indice azionario globale o regionale, oppure ritenute sufficientemente liquide nella formulazione di adeguati tassi di riferimento. L'aggiunta di valute non in grado di soddisfare le due condizioni di cui sopra è a discrezione di WM ed in teoria ogni valuta al mondo può essere inclusa. I tempi normali di calcolo sono stabiliti su base oraria dalle ore 06:00 di Lunedì Hong Kong/Singapore alle 22:00 di Venerdì in UK, con tassi forniti ogni mezz'ora esclusivamente per le trade currencies. Il Tokyo Fix è calcolato alle 9.55 JST (00:55 GMT). Frames temporali differenti possono essere usati per ragioni riguardanti:
  • Festività Nazionali;
  • Difficoltà nel ricevere i dati finanziari;
  • Condizioni eccezionali di mercato.

Il target operativo di WM per il completamento dei calcoli e la successiva pubblicazione è pari a massimo 15 minuti dopo il tempo stabilito per la determinazione.
I tassi fissati alle 4:00 pm UK time sono definiti Closing Spot Rates. Il Thomson Reuters Market Data System è la fonte primaria di dati per il calcolo degli SPOT FOREIGN EXCHANGE RATES. Altre possono essere prese in considerazione solo qualora tassi appropriati non siano disponibili nell'ambito dell'architettura di dati della Thomson Reuters. Allo stato attuale, la Central Bank Spot Rate è utilizzata per le valute di minore importanza in relazione alle quali non sussistono alternative informative. Una lista di questo tipo di valute è disponibile su richiesta. I sottostanti tassi impiegati, coincidono con quelli considerati maggiormente appropriati per le Foreign Investment Transactions. Una differente tipologia di tasso può essere selezionata da WM per le seguenti ragioni:
  • Commercial Interbank Bid and Offer Rates non disponibili per una valuta particolare;
  • Qualora un tasso “ufficiale” sia considerato più appropriato per le Foreign Investment Transactions.
Laddove la sufficienza dei dati sia limitata, WM formula un proprio giudizio per determinare significativi e rappresentativi tassi di mercato. La valuta base scelta da Thomson Reuters System per i tassi quotati, sono l'USD o l'EUR, a seconda che ad essere considerata predominante sia l'una o l'altra. Attualmente, le valute prevalentemente quotate contro (in questo tipo di architettura di dati) l'Euro sono: CHF CZK, DKK, HUF, NOK, PLN, RON and SEK. Tutte le altre valute sono quotate contro l'USD. Tuttavia, tale circostanza può subire delle modifiche per alcune di esse qualora WM dovesse ritenere che quotazioni più appropriate e rappresentative siano disponibili contro una valuta base differente.
In base ad una convenzione dei mercati FX, alcune valute sono quotate contro l'USD su base invertita. Normalmente, una valuta locale è espressa in ragione del valore di 1 USD: per esempio, 1USD= X,XXXX CAD. Una valuta invertita è invece espressa per quella locale: per esempio, 1GBP= X,XXXX USD. Di regola, una valuta locale dovrebbe essere divisa per il tasso di cambio al fine di calcolare il corrispondente controvalore in dollari, ma nel caso delle invertite, la valuta locale è moltiplicata per il tasso di cambio. Questa convenzione si applica solo ai tassi quotati contro il dollaro, non a quelli quotati contro ogni altra valuta. Le valute invertite sono: GBP, EUR, AUD, NZD, IEP, BWP, SBD, TOP, WST and XEU. Le seguenti 21 valute (AUD, CAD, CHF, CZK, DKK, EUR, GBP, HKD, HUF, ILS, JPY, MXN, NOK, NZD, PLN, RON, RUB, SEK, SGD, TRY and ZAR) sono qualificate come Trade Currencies. I Trade and Order Rates quotati in condizioni di libero mercato, provengono dalle seguenti -altamente liquide- piattaforme: Thomson Reuters Dealing 300, EBS e Currenex. I Trade and Order Rates sono impiegati nel processo di convalida e di calcolo delle valute sopra indicate. Le seguenti 17 Valute hanno il Thomson Reuters dealing System come fonte primaria: AUD, CAD, CZK, DKK, GBP, HKD, HUF, ILS, MXN, NOK, NZD, PLN, RON, SEK, SGD, TRY and ZAR.
EBS è la fonte primaria per il RUB. Le seguenti 3 valute hanno EBS come fonte primaria con Currenex come secondaria: EUR, CHF and JPY. Tutte le valute non identificate come “trade” sono da considerare “non trade”.
Veniamo al metodo di calcolo dei tassi manipolati dalle bache. Il Fx Market è costantemente monitorato al fine di catturare i tassi esistenti ogni 15 secondi, garantendo una validazione continua ed interattiva. I dati di mercato appena catturati sono soggetti ad uno specifico sistema di controlli di tolleranza, volti ad identificare i valori non in linea con quelli osservati. La validazione di questi è realizzata dagli Operatori Specializzati di WM, i quali cercano conferma sulla base di altri dati oppure sulla base della loro giudizio, al fine di determinare il corretto livello di mercato. Il tasso così calcolato è poi -prima della pubblicazione- sottoposto ad un ulteriore e specifico controllo di tolleranza legato alla singola valuta. L'uso del giudizio proprio di WM può essere appropriato per valutare i tassi per il tramite di questo processo, con linee guida per i controlli di qualità e procedure di gestione per ciascuna applicazione di tale processo valutativo.
Relativamente alle Non – Trade Currencies, nell'arco di un'ora, sono estratte le istantanee dei tassi quotati “scattate” da Thomson Reuters ogni 2 minuti; vengono poi selezionati quelli mediani per ogni valuta.
Relativamente alle Trade Currencies (quelle che a noi interessano) possiamo dire quanto segue. Il closing currency fix fa riferimento ai Foreign Echange Rates determinati quotidianamente -a Londra- alle 4 p.m. Sulla base di cosa? Sulla base di tutti i bid and offer rates orders, nonché sulla base di tutte le buy and sell transactions condotte dai Fx Traders sul mercato interbancario, nel corso di una finestra temporale di 60 secondi (i 30 antecedenti e i 30 susseguenti le ore 4:00 pm). I Benchmark Rates per le 21 maggiori valute (al cui interno troviamo quelle formanti il paniere G10 Spot Rate manipolato dalle banche) sono estratte dal livello mediano di tutti i trades colti nella window della durata di 60 secondi. Poiché essi si sviluppano in millisecondi, non sono catturati nella totalità ma solo in parte ed identificati come bid or offer trades ed uno spread è applicato per calcolare il valore del reciproco. Usando tassi validi per il periodo di calcolo considerato (1 minuto), i bid ed offer rates mediani sono calcolati separatamente ed il tasso medio viene calcolato da da questi bid ed offer rates mediani, risultando -alla fine del processo di calcolo- un trade rate medio ed un order rate medio. Uno spread è infine applicato per calcolare uno nuovo trade rate bir od offer ad un nuovo order rate bid or offer. In presenza di un numero valido di trades colti, catturati, nel corso del fix period (la window da 60 secondi), questi nuovi trade rates sono usati per il calcolo del benchmark di riferimo; nel caso di insufficienti trade rates, i nuovi order rates sono usati per la determinazione. Nel caso in cui non siano disponibili né trades rate né order rate, saranno utilizzati quelli quotati da Thomson Reuters
Oltre alla condivisione di informazioni riservate, la manipolazione dei Close Benchmark Rates, è avvenuta attraverso aggressive buying or selling di valute nel corso dei 60 secondi durante i quali la determinazione del tasso è definita, usando gli ordini dei clienti accumulati nel periodo di tempo conducente alle 4 p.m.
Immaginiamo che un trader di una filiale londinese di una grossa banca riceva l' ordine alle 3:45 pm da una Multinazionale Americana, di vendere 1 miliardo di euro in cambio di dollari al tasso delle 4 pm. Il tasso di cambio alle 3:45pm è 1 EURO= 1,40 DOLLARI.
Poiché un ordine di tale dimensione può benissimo muovere il mercato (di circa 10 pips sul cambio Eur/Usd) generando una pressione ribassista sull'Euro, il trader che riceve l'ordine può perfettamente praticare il “front running” contro il trade del cliente usando l'informazione riservata, a proprio esclusivo vantaggio. In che mondo? Aprendo una considerevole posizione -ad esempio di 250 milioni di Euro (come realmente successo)- che decide di vendere al seguente tasso di cambio: 1 Euro= 1,3995 USD. Dal momento in cui il trader ha una posizione corta in euro e lunga in dollari, è nel suo interesse assicurare che l'Euro si muova al ribasso, in modo tale che egli possa chiudere la sua posizione corta ad un prezzo più basso, in modo tale da lucrare la differenza. Lo stesso trader cosa mi va a combinare? Comunica -illecitamente- agli altri operatori delle altre banche che ha un grosso sell order proveniente da un suo cliente e che di conseguenza farà quanto possibile per forzare l'Euro al ribasso.
30 secondi prima delle 4 pm in punto, il trader e le sue controparti sedute sui Fx Trading Floors – le quali verosimilmente hanno accumulato i sell orders sull'Euro provenienti dai loro clienti- scaricano un'ondata di vendite sull' Eur/Usd di dimensione tale da settare il benchmark rate al livello di 1 Eur= 1,3975 US. I traders chiudono la posizione riacquistando la valuta europea a 1,3975, con un profitto netto di 500.000$, ovvero 20 pips per 250 milioni sell Eur/Usd. Non male per pochi secondi di lavoro. Nel frattempo la multinazionale statunitense che ha inserito l'ordine iniziale ha sofferto una perdita ottenendo un prezzo minore per i suoi euro rispetto a quello che avrebbe spuntato in assenza di collusione. Immaginiamo che il fix (tasso) stabilito equamente e non artificialmente si attesti al livello di 1 Euro= 1,3990 USD. Poiché ogni singolo pip di movimento equivarrebbe a $ 100.000,00 per un ordine di quella dimensione (1 miliardo di Euro), quel movimento avverso -e frutto di collusione- di 15 pips sull'Euro (ovvero 1,3975 anziché 1,3990) è finito per costare alla società multinazionale ben 1,5 milioni di dollari.
Per quanto possa sembrare strano, la strategia di front running sopra descritta non è illegale nei mercati valutari. La ragione di questo permessivismo sono da ricercare nella circostanza che vede il Fx essere un mercato di così grandi dimensioni da essere considerato non manipolabile, per effetto dei tentativi di uno più traders orientati a muovere una o più valute nella direzione desiderata. Quello che non è andato giù alle autorità è la collusione con consequenziale manipolazione del prezzo.
Se i traders non avessero ricorso alla collusione, all'accordo segreto, avrebbero assunto qualche rischio nell'assumere la posizione iniziale corta di 250 milioni sull'euro, specificamente si sarebbero fatti carico della probabilità avversa che l'Euro avesse raggiunto un massimo nei 15 minuti precedenti il 4 pm fixing (come conseguenza ad esempio della diffusione di ottime notizie macro) o che si fosse stabilizzato -per quel target temporale- ad un livello complessivamente più alto causa ordini di acquisto più ampi di quello da un miliardo piazzato sulla sell side. Questi rischi, in un mercato manipolato, sono viceversa mitigati ad un livello ben più elevato grazie alla condivisione di notizie riservate tra traders prima del momento del fixing nonché tramite la pianificazione concordata di azioni volte a spingere i tassi nella direzione desiderata, impedendo alle normali e fisiologiche forze presenti sulla buy e sulla sell side la determinazione dei tassi. La coppia di valute i cui tassi sono stati maggiormente manipolati è proprio l'Eur/Usd e la gravità di questa condotta deve essere valutata in relazione al fatto che i tassi stabiliti alla fine di ogni mese hanno visto crescere la propria significatività in quanto essi formano la base per determinare i valori netti di fine mese di fondi ed altri assets finanziari. Ah, un'ultima cosa: sapete da quanto tempo la Bank of England era a conoscenza per lo meno di voci riguardanti le pratiche oggetto di questo post? Dal 2006.

In futuro, altri posts riguarderanno gli schemi operativi usati dalle singole banche. A presto