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martedì 10 febbraio 2015

LA RISTRUTTURAZIONE DELLA RISTRUTTURAZIONE DEL DEBITO PUBBLICO GRECO

Cari amici, come forse saprete, sulla situazione greca ho già scritto qui.
In questo post vorrei rispondere alla seguente domanda, spesso postami in chat: in cosa è consistita la ristrutturazione del debito greco del 2012?
Il punto di partenza è Febbraio 2012: quel periodo era caratterizzato dalla presenza di titoli di stato greco aventi un valore nominale di poco superiore a 200 miliardi di euro, di cui 177 regolati dal diritto greco e 20 dal diritto inglese, italiano, giapponese, svizzero. La Grecia non era in grado di rimborsare per intero quelli prossimi alla scadenza, cosicché BCE, FMI e rappresentati dell'Eurozona, con un accordo siglato in data 21 Febbraio 2012, acconsentirono all' haircut (taglio del debito o ristrutturazione).
Nel concedere questa agevolazione risultava indispensabile:
  • approntare un meccanismo che facesse percepire la ristrutturazione come “volontaria” al fine di evitare un inasprimento ulteriore del giudizio dei mercati sulla situazione ellenica;
  • evitare che l'haircut fosse percepito come credit event del tipo “default” spiegato qui, in grado di far scattare i meccanismi di copertura dei CDS che avrebbero generato -verosimilmente- insolvenze tra i venditori di protezione con conseguente insorgenza di rischi sistemici molto più gravi.
L' 85% dei titoli da ristrutturare era disciplinato dal diritto greco, il quale non consentiva di modificare le condizioni del prestito se non previo consenso unanime dei bondholders: questo vuol dire che gli obbligazionisti dovevano essere convinti singolarmente ad accettare le nuove condizioni. Siccome questa era una via difficilmente percorribile, in data 23 Febbraio 2012 il Parlamento Greco approvò il Greek Bondholder Act tramite il quale veniva introdotta -nei titoli di diritto greco- retroattivamente una CAC (Collective Action Clause). Cosa stabiliva questa CAC? Che per modificare le condizioni del prestito non sarebbe più stata richiesta l'unanimità bensì la maggioranza.
Più nello specifico ai sensi di detta legge, le modifiche ai titoli esistenti sottoposti al diritto greco sarebbero divenute efficaci se:
  • i possessori di almeno il 50% del valore nominale dei titoli esistenti avessero confermato la partecipazione all'offerta di scambio che sarebbe stata formulata dallo Stato greco il giorno dopo anche qualora avessero -in seguito-deciso di non conferire i rispettivi titoli all'offerta (quorum costitutivo);
  • almeno i 2/3 di costoro avessero dato il proprio consenso alle modifiche proposte (quorum deliberativo)
  • almeno il 75% dei possessori dei titolo esistenti (anche se regolati dal diritto estero) avesse effettivamente deciso di dar luogo allo scambio. Qualora la partecipazione fosse risultata superiore al 90%, lo scambio avrebbe avuto luogo con certezza.
Aggiungi didascalia

La CAC introdotta Greek Bondholder Act valeva, però, solo per i titoli di diritto greco e non per tutti gli altri, soggetti alle CACs solo ove contemplate dall'ordinamento cui erano subordinati. Ragion per cui:
  • i possessori di bonds greci disciplinati dal diritto svizzero ricevettero solo la richiesta di aderire alla modifica delle condizioni del prestito per ragioni legate all'impossibilità di formulare un'offerta di swap conforme alla normativa elvetica, in tempi brevi;
  • i possessori di bonds greci disciplinati dal diritto inglese -già contemplante le CACs- ricevettero sia la richiesta di aderire alla modifica delle condizioni, che l'offerta di swap;
  • i possessori di bonds greci disciplinati dal diritto giapponese -già contemplante le CACs- ricevettero solo l'offerta di swap, perché mancavano i tempi tecnici per farli esprimere sulla modifica delle condizioni;
  • i possessori di bonds greci disciplinati dal diritto italiano ricevettero solo l'offerta di swap in quanto -all'epoca- non contemplanti la CACs

Cosa dava il Governo Greco in cambio dei vecchi titoli?
  • Nuovi titoli di valore nominale pari al 31,5% di quelli restituiti, con scadenza compresa ta il 24 Febbraio 2023 ed il 24 Febbraio 2042 (tutti regolati dal diritto inglese);
  • GDP -linked securities (tutti regolati dal diritto inglese), vale a dire obbligazioni indicizzate in grado di circolare autonomamente dai sovra menzionati titoli- per un valore nominale pari a questi ultimi- che garantiscono ai possessori la possibilità di ottenere una somma aggiuntiva, a condizione che il PIL greco superi alcuni tassi predefiniti per ciascun anno;
  • PSI (Private Sector Involvement) tutti regolati dal diritto inglese, per un valore nominale di 15 miliardi di euro, ovvero promesse di pagamento dell' EFSF a favore della Grecia e garantite da vari paesi dell'Eurozona sulla base del cosiddetto “PSI Liability Management Facility”; la Grecia avrebbe poi provveduto a girare detti strumenti aventi un valore pari al 15% di quelli dati in cambio a coloro i quali avessero conferito in swap i bonds esistenti.
Concludo sottolineando come le CACs possano essere di 3 tipi:
  1. bondholder voting clause, ovvero previsioni che stabiliscono che per modificare le condizioni dei titoli in circolazione occorre il consenso della maggioranza e non l'unanimità;
  2. no-action clause, ovvero clausole in base alle quali nessun bondholder può – singolarmente- dichiarare la decadenza del debitore dal beneficio del termine o intraprendere azioni contro l'emittente senza il consenso preventivo del 20%-25% dei bondholders;
  3. clausole in base alle quali le eventuali somme recuperate dal trustee a seguito di un default sono suddivise pro rata tra i bondholders.

Le CACs introdotte nei titoli del diritto greco sono quelle contemplate dai numeri 1 e 2, a loro volta simili a quelle previste dal Trattato istitutivo del MES che ne prevede l'obbligatoria introduzione in tutta l'area euro per le emissioni aventi scadenza superiore ad un anno, a partire dal 1° Gennaio 2013.