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mercoledì 25 febbraio 2015

TRADING AD ALTA FREQUENZA. ECCO COME SONO STATI MANIPOLATI I PREZZI DI CHIUSURA DELLE AZIONI CON L'ALGORITMO “GRAVY”.

In questo post vorrei parlare di alcune manipolazioni di mercato condotte da un operatore finanziario Americano di nome Athena.
Athena è una società (più precisamente una LLC costituita nel Delaware) di trading algoritimico ad alta frequenza, nata nel 2003, con base operativa a New York City, responsabile di aver usato -nel recente passato- complessi programmi informatici al fine di eseguire uno schema manipolativo abbastanza conosciuto, identificato – tra gli addetti ai lavori- con l'espressione “marking the closing price” ed avente ad oggetto titoli negoziati pubblicamente (ovvero non all'interno di dark pools). Attraverso un algoritmo sofisticato, l'HFT ha manipolato (e pur avendo patteggiato con le autorità locali non ha fatto ammissione di colpevolezza) il prezzo di chiusura di migliaia di azioni quotate sul NASDAQ in un arco di tempo di 6 mesi: in che modo? L'azienda provvedeva ad effettuare consistenti acquisti o vendite di azioni negli ultimi 2 secondi precedenti le ore 4:00 p.m, momento di chiusura per il NASDAQ, al fine di condurne i prezzi ad un livello leggermente più alto o più basso, a seconda delle proprie necessità. I prezzi di chiusura così manipolati hanno consentito ad Athena di estrarre profitti più sicuri dalle sue strategie operative altrimenti abbastanza rischiose. Internamente, l'azienda aveva assegnato agli algoritmi che entravano in funzione negli ultimi secondi di contrattazione il nome in codice “Gravy”.
Quindi, attraverso l'uso di un'alta potenza computazionale, di complessi algoritmi e di un rapido “fuoco” di trades aperto nei momenti finali di ogni seduta (concentrava infatti la sua operatività negli ultimi secondi di quasi tutti i giorni di contrattazione), Athena ha -tra il Giugno ed il Dicembre 2009- manipolato i prezzi di chiusura di decine di migliaia di azioni; la condotta, però, è stata rilevata solo a fine 2014. Nonostante si trattasse di un'azienda relativamente piccola, è risultata in grado di dominare -letteralmente- il mercato delle azioni bersaglio negli ultimi istanti di contrattazione; i suoi trades hanno rappresentato -in quasi ogni seduta osservata nel semestre indicato- oltre il 70% del Total Trading Volume del NASDAQ relativamente alle azioni interessate dalle condotte manipolatorie, nella manciata di secondi anteriori l'orario di chiusura. La strategia operativa si è focalizzata sullo squilibrio degli ordini di azioni esistente nel momento della chiusura del NASDAQ: detti squilibri si verificano quando vi sono ordini on-close (alla chiusura) in quantità insufficienti a garantire il collegamento o matching tra tutti i buy ed i sell orders, ovvero quando vi sono più on-close orders contenenti l'informazione di acquistare un titolo anziché di venderlo (o viceversa), per ogni data azione. Apro una breve parentesi sugli on-close orders. Gli on- close orders possono essere -fondamentalmente- di 2 tipi: Non Limit market on-close order (MOC) e Limit on close (LOC) order.
  • Il non limit market on-close order (MOC) viene eseguito -a livello temporale- nel momento più vicino possibile a quello della chiusura del mercato. Tutti i tipi di ordini on-close devono essere immessi entro le 3:45 p.m sul NYSE ed entro le 3:50 pm (dalle ore 7:00 a.m in poi) sul Nasdaq: successivamente a questi orari, non sono più modificabili né cancellabili; col MOC l'investitore ricerca quindi il prezzo di chiusura della giornata.
  • Il Limit on close (LOC) order, è un normale Limit Order Type contenente l'informazione di acquistare/vendere azioni in prossimità della chiusura di mercato, a condizione che il prezzo di chiusura negoziato risulti essere migliore di quello inserito nel LOC. Immaginiamo che un trader ritenga che, a causa di un incremento di volumi (in vendita o in acquisto), il miglior prezzo che riuscirà ad ottenere sarà quello segnato in corrispondenza della chiusura, ragion per cui potrebbe entrare a mercato con un Market On Close Order. Tuttavia, se il trader non vuole rischiare di andare a mercato ad un prezzo qualsiasi, usa un LOC che può contenere informazioni -pressappoco- del seguente tenore: buy LOC, per 100 azioni ALFA, a $ 100,00. Se on-close il prezzo fosse pari a $ 99,00, il trade sarebbe eseguito; viceversa se fosse pari ad € 101,00 resterebbe -sempre con riguardo al lasso temporale che qui stiamo considerando, ovvero i secondi anteriori la chiusura del mercato- ineseguito. I LOC devono essere immessi entro le 3:45 pm sul NYSE ed entro le 3:50 pm (dalle ore 7:00 am in poi) sul Nasdaq; con il LOC l'investitore ricerca quindi un prezzo di chiusura ben definito.
Ogni giorno, a fine seduta (ore 4:00 pm), il NASDAQ gestiva un' asta di chiusura volta a garantire l'esecuzione di tutti gli on-close orders al miglior prezzo possibile, il quale non risultava essere mai molto distante da quelli fatti segnare negli ultimi trades aventi ad oggetto quel dato titolo, nell'intorno della porzione di tempo vicina alla conclusione della sessione, riducendo di conseguenza la volatilità. In base agli on-close orders esistenti per una data azione, compresi i limit on-close orders, uno squilibrio di chiusura per gli ordini di acquisto o vendita poteva verificarsi o scomparire al fluttuare dei prezzi dei titoli. Perciò, in prossimità della chiusura, il NASDAQ calcolava se, al prezzo di mercato esistente per ogni titolo, tale sbilanciamento avesse potuto o meno verificarsi.
Inoltre, il NASDAQ, al fine di migliorare la liquidità, incoraggiando i partecipanti al mercato a bilanciare eventuali squilibri, li informava della dimensione e della direzione del previsto squilibrio di chiusura, nel corso dei dieci minuti anteriori la fine della contrattazioni. Più precisamente, alle 3:50 p.m., il mercato emetteva il primo NET ORDER IMBALANCE INDICATOR (IMBALANCE MESSAGE). L' Imbalance Message conteneva informazioni per ogni azione per cui il NASDAQ prevedeva uno sbilanciamento, basato sull' allora prezzo di mercato di quel titolo; più precisamente l' Imbalance Message includeva la direzione del disallineamento (buy or sell), la size (numero di azioni contenute in ordini di acquisto/vendita che si prevedeva rimanessero ineseguiti) ed alcuni ranges di prezzo in grado di aiutare operatori sofisticati a stimare la probabilità del verificarsi di uno squilibrio ad un certo prezzo di chiusura. Il NASDAQ aggiornava poi l' Imbalance Message, sulla base dei mutevoli prezzi di mercato e sui mutevoli on-close orders, ogni 5 secondi sino all'ultimo messaggio prodotto in tal senso alle 3:59:55 pm. E' bene ricordare come tutte le operazioni inerenti l'asta di chiusura continuino ad essere svolte ancora oggi, con caratteristiche identiche a quelle sopra descritte, per ogni singolo trading day.
La strategia generale di Athena per il trading basato sugli IMBALANCE MESSAGES funzionava così: immediatamente dopo il primo Imbalance Message, Athena immetteva un IMBALANCE ONLY ON CLOSE ORDER (IO) per colmare lo squilibrio. Dopo le 3:50 p.m gli ordini immessi non potevano (e non possono) essere più aggiornati e/o modificati ma nel corso del Closing Cross altri IO orders possono essere immessi. Questa tipologia di ordini sono eseguiti solo qualora sussista uno squilibrio tra domanda ed offerta del titolo alla chiusura e devono essere necessariamente prezzati, ragion per cui possono assumere solo la forma di Limit e non anche quella di Market.
L' HFT, poi, acquistava o vendeva i titoli assumendo una posizione sul book di negoziazione opposta a quella del proprio on-close order, il tutto sino alle 3:59:59:99, con l'obiettivo -comune ad ogni HFTs- di non detenere alcuna posizione -ovvero di essere flat- alla chiusura. Gli HFTs chiamano questo processo “accumulation”, mentre gli algoritmi impiegati in detto tipo di operatività sono definiti “accumulators” (più avanti li analizzeremo meglio). Athena era ben consapevole del fatto che alcune delle sue strategie impattassero fortemente i prezzi, in particolar modo quelle impiegate dall'algoritmo Gravy negli ultimi secondi di trading antecedenti la chiusura delle negoziazioni. La società di HFT ha impiegato detti schemi negoziali al fine di dare al proprio processo di accumulazione una spinta ulteriore, strumentale alla generazioni di maggior profitti. Per esempio, nell'Aprile 2009, un manager, dopo aver analizzato l'operatività di Gravy, il quale aveva condotto la società ad accumulare solo -approssimativamente- il 25% del totale delle posizioni che desiderava accumulare e come tali prive di impatti significativi sui prezzi, inviò un e-mail ad un altro dirigente nonché al Chief Technology Officer di Athena, dicendo loro: «Assicuriamoci di fare sempre il nostro “gravy” (che letteralmente vuol dire sugo nda) con dimensioni importanti (enough size)». Ed infatti, Athena negoziò circa il 60% del suo accumulo complessivo nei 2 secondi conclusivi di ogni trading day.
Quindi, con l'ausilio della Gravy Strategy, Athena ha raffinato un metodo costruito per manipolare il processo quotidiano conosciuto come “Closing Cross”. Il Closing Cross non è altro che un meccanismo di price discovery (non diverso dalle aste di chiusure in uso su altri mercati) impiegato dal NASDAQ, tramite il quale la piattaforma conduce tutti i buy and sell orders ad un prezzo singolo alla fine della regolare sessione di mercato, consentendo ai partecipanti al mercato di eseguire i propri ordini (sia market che limit) alla chiusura, ad un prezzo pienamente trasparente in quanto riflettente la reale attività di esaurimento delle contrattazioni su quel mercato. La manipolazione del closing process può aumentare la volatilità di mercato (con ciò frustrando lo scopo reale dell'asta di chiusura) e comportare la distorsione della significatività di alcune metriche, di alcuni parametri, connessi al prezzo di chiusura delle azioni. Per quale ragione? Ricapitoliamo un attimo. Il closing cross fissa il NASDAQ OFFICIAL CLOSING PRICE (NOCP) per tutti i titoli ivi quotati. I NOCPs vengono -comunemente- usati come benchmark prices in tutta l'industria finanziaria – tra le altre cose- per il calcolo dei Net Asset Values (NAVs) dei fondi comuni nonché per la valutazione degli indici; il processo del CLOSING CROSS del NASDAQ inizia esattamente alle ore 4:00 pm, per concludersi circa 5 secondi dopo. Quindi, essendo il prezzo di chiusura delle azioni (discorso valido per ogni mercato) uno dei dati maggiormente analizzati da investitori, analisti finanziari, giornalisti finanziari, nonché uno dei principali parametri di valutazione della gestione riguardante i fondi comuni, gli hedge funds ed i portafogli individuali, ben sin può comprendere quali danni abbia potuto produrre la manipolazione del processo -closing cross- alla base del calcolo del NOCP.
Athena tuttavia, non era intenzionata a spingere il prezzo delle azioni negoziate eccessivamente al rialzo od al ribasso, non solo perché ciò avrebbe generato una serie di rischi operativi ma anche perché era preoccupata dei possibili controlli a cui le autorità avrebbero sottoposto le condotte da essa tenute negli ultimi secondi di negoziazione. Infatti il NASDAQ implementò un sistema automatico di allerta, noto come “Regulatory Alert for Scrutiny On Expiration and Rebalance Days”, che chiaramente avvertiva (ed avverte) come: «Gli ordini sospetti o le quotazioni che sono potenzialmente dirette a manipolare il prezzo di apertura o di chiusura saranno segnalate immediatamente alla FINRA (Financial Industry Regulatory Authority)». Il CTO (Chief Technology Officer) di Athena segnalò questo rischio ai managers, scrivendo testualmente: «Let's make sure we don't kill the golden goose» ovvero «assicuriamoci di non essere scoperti altrimenti la gallina dalle uova d'oro che abbiamo ideato andrà a farsi benedire».
I traders, spesso, provano a trarre profitto tradando sugli squilibri ed avvantaggiandosi degli aumenti/decrementi di prezzo attesi, quando è presente una domanda dell' azione eccedente l'offerta o viceversa. Per esempio, quando un Imbalance Message mostra un imbalance buy per un'azione particolare, ci comunica che ci sono ordini di acquistare azioni di quel titolo, alla chiusura, eccedenti ordini di vendere azioni di quel titolo, ragion per cui gli operatori spesso si attendono che il relativo prezzo di chiusura aumenterà per riflettere l'eccesso di buyer demand. Al contrario, quando vi è un sell imbalance, indicativa del fatto che vi siano ordini di vendere più azioni -alla chiusura- anziché di acquistarne, i traders si attendono un abbassamento del prezzo di chiusura.
Il modello operativo inizialmente adottato da Athena per il trading sugli Imbalance Messages era abbastanza semplice. Per esempio, se l'Imbalance Message mostrava un buy imbalance di 10.000 azioni per un titolo particolare, Athena piazzava un sell Imbalance - Only Order per 10.000 azioni, per poi cercare di accumulare quelle 10.000 azioni nel corso dei 10 minuti precedenti la chiusura. Se l' Imbalance Message segnalava un sell imbalance di 10.000 azioni, Athena piazzava un buy Imbalance – Only Order per 10.000 azioni e poi cercava di accumulare una posizione short di 10.000 azioni nei 10 minuti precedenti la chiusura: per quale motivo? Perché l' HFT si aspettava che gli on-close orders inseriti fossero eseguito ad un prezzo migliore rispetto a quello medio pagato per posizionarsi long o short in fase di accumulo.
Nel tempo, Athena ha poi sviluppato strategie operative molto più sofisticate con riguardo al timing ed alla quantità dei suoi processi di accumulo. Uno dei suoi modelli operativi, contemplava il collocamento di un grande ordine proprio dopo l'emissione del primo Imbalance Message, al fine di catturare il movimento di prezzo atteso a seguito della pubblicazione dello squilibrio, seguito dall'accumulazione di piccole quantità di azioni nei restanti nove minuti, seguita -a sua volta- da un grande raffica di ordini nei secondi e millisecondi finali di ogni giornata di negoziazione. L' HFT aveva denominato il processo di accumulo nell'immediatezza della pubblicazione del primo Imbalance Message “MEAT” e quello degli ultimi secondi di operatività “GRAVY”. Agli inizi del 2009, un manager della società descriveva -in una mail interna- il modello operativo indicato come segue: «Abbiamo un modello di accumulazione desiderato che include l'ammassamento di azioni all'inizio, un periodo di accumulazione ad un “prezzo medio” ed un crescendo operativo finale».
Durante il semestre considerato in questa analisi, Athena ha impiegato una versione dell'algoritmo Gravy la quale piazzava Limit Orders in 6 diverse fasi nel corso degli ultimi 2 secondi di mercato. Per esempio, il primo ordine veniva inserito alle 3:59:58:35 pm, il secondo alle 3:59:58:50 pm e così via sino al sesto ordine immesso alle 3:59:59:95 p.m proprio alcuni millisecondi prima della fine delle contrattazioni. Qualora un ordine concorrente avesse colmato lo squilibrio, Athena sarebbe stata lasciata con una gran numero di azioni accumulate tra le 3:50 p.m e 3:59:59:999 p.m. In altri termini, se Athena non fosse stata flat alla fine del giorno di negoziazioni, avrebbe dovuto affrontare il rischio overnight, nel corso del quale -l'analisi condotta ex post- ha dimostra come il prezzo delle azioni si sarebbe mosso in una direzione non favorevole, risultandone perdite, a volte significative. Detta circostanza era particolarmente problematica per la strategia di Gravy, come evidenziato -internamente via e-mail- da un manager ad un suo corrispettivo nonché al CTO: «Noi possiamo condurre operazioni aggressive di tipo Gravy (quindi negli ultimi secondi a disposizione) solo se abbiamo il 100% di possibilità di colmare lo squilibrio». Ed avere la certezza di colmare lo squilibrio equivaleva ad avere la certezza dell'eseguito sugli ordini; di conseguenza Athena adottò alcune misure volte a guadagnare priorità sui Limit-on-close orders e sugli Imbalance-Only Orders concorrenti. Come l'HFT sapeva, non tutti gli i closing trader orders vengono necessariamente eseguiti durante la procedura di Closing Cross: gli ordini inseriti per primi godono di priorità -nel Closing Cross- su quelli inseriti dopo. Similarmente, gli ordini che hanno un prezzo migliore godono di priorità su quelli con un prezzo peggiore. Per tali ragioni, Athena approntò un sofisticato sistema di analisi quantica, utilizzato per inserire gli Imbalance- Only Orders prima delle 3:50 p.m: questa strategia era denominata “Collars”.



Provo ad illustrare quanto detto, con alcuni dati tratti dall'operatività tenuta da Athena sul trading di azioni di EBAY, in data 25 Novembre 2009.
  • Prima delle 3:50 p.m, Athena iniziava ad inserire i propri ordini Collars;
  • Alle 3:50:00 p.m – Il NASDAQ emetteva il suo primo Imbalance Message, che conteneva l'informazione secondo cui era presente un Buy Imbalance di 224,638 azioni di EBAY. In quel preciso momento, le azioni di EBAY erano scambiate a $ 23,55.
  • Alle 3:50:00:578- Athena inseriva un Sell Imbalance – Only Order per 224.638 azioni ad un prezzo di $ 23,56 e simultaneamente inseriva un buy order di 85.300 azioni a $ 23,56 al fine di intraprendere il suo processo di accumulazione. 16.000 azioni -quasi istantaneamente- venivano ad essere oggetto di ordini eseguiti.
  • Tra le 3:50:07:004 e le 3:59:58:112- Athena inseriva oltre 140 limit orders a fine di acquistare tra 100 e 5.800 azioni di EBAY, acquistandone -in definitiva- ulteriori 64.000.
  • Nei millisecondi anteriori le 3:59:58 il National Best Offer per EBAY era $ 23,58 ed a quel punto l'algoritmo Gravy entrò in gioco, con i seguenti ordini d'acquisto


In questo lasso di tempo, Athena acquistò -complessivamente- 112.000 azioni ad un prezzo medio di $23,594, rappresentative di oltre il 71% dell'intero volume di mercato delle azioni EBAY negli ultimi due secondi di trading, distruggendo la disponibilità di liquidità e conducendo al rialzo il prezzo.
  • Alle 3:59:58:510- Il National Best Offer era parti a $23,59 ed alle 3:59:59:963 era pari a $ 23,60.
  • Alle 4:00:03:348- Il NASDAQ amministrava la sua Closing Cross Auction (asta di chiusura). I Sell Imbalance-Only orders di Athena venivano eseguiti per complessive 233.979 azioni al prezzo di $23,61 dollari, ovvero 3 centesimi di dollari per azione in più rispetto al prezzo corrente nei millisecondi anteriori l'entrata in funzione dell'algoritmo.
Come risultato di questi steps, durante il semestre indicato, gli Imbalance – Only Orders venivano eseguiti almeno parzialmente, in almeno il 98% delle volte, mentre la società di HFT negoziava sull'intero squilibrio segnalato, ogniqualvolta lo desiderasse. Le e-mails interne parlavano infatti di “dominating the auction” e “owning the game”. L'abilità di Athena a predire con un più alto grado di probabilità che i propri ordini avrebbero ottenuto l'eseguito, su quasi ogni imbalance order piazzato, rimuoveva il maggior elemento di incertezza, consentendole -al contempo- di settare al meglio le proprie strategie per massimizzare i suoi profitti. Per esempio, proprio grazie a questa capacità previsionale, Athena predispose la configurazione algoritmica definitiva di Gravy ed in aggiunta, poiché le immissioni dei suoi Imbalance -Only Order cominciavano ad essere sempre più sofisticate, sviluppò le proprie capacità di gestione operativa, passando dal negoziare i titoli di circa 1.000-3.000 società su base mensile nel 2008, alle 12.844 negoziate nel Novembre 2009.
Nel corso del semestre considerato, Athena attendeva sino a 2 secondi prima della chiusura per ottenere l'eseguito di circa il 56% degli ordini componenti l'accumulazione, il che significa che accumulava, in media, circa 5.600 azioni ogni 10.000, nei 2 secondi anteriori la chiusura. Nel corso dello stesso periodo, il trading condotto dall' HFT negli ultimi due secondi di mercato, pesava -in media- il 73% dell'intero volume fatto segnare dal NASDAQ relativamente alle azioni che esso negoziava in quel frangente. Che cosa vuol dire tutto ciò? Che i volumi massicci interessati dalle azioni del trader ad alta frequenza, rapportati a quelli degli altri partecipanti al mercato negli ultimi due secondi, consentivano ad Athena di distruggere la disponibilità di liquidità su quel mercato e di spingere il prezzo – e quindi anche il prezzo di chiusura- nella direzione desiderata. I dipendenti di Athena ben sapevano e si aspettavano che Gravy impattasse il prezzo delle azioni che essa negoziava, ragion per cui -talvolta- ne monitoravano la misura in cui ciò si verificava. Per esempio, nell' Agosto 2008 i dipendenti dell'HFT redassero un foglio elettronico contenente informazioni sui movimenti di prezzo generati da una versione “beta”, ovvero iniziale, dell'algoritmo Gravy. Il titolo del documento era “Gravy Average Move By Simbol”. Quello stesso mese, un analista dell'HFT inviò una e-mail interna ad uno dei manager, contenente le analisi dei risultati conseguiti tramite Gravy nel corso di una giornata di trading: «Gravy ha realizzato 5.300 trades su 33 titoli, il movimento di prezzo più significativo è stato di 12 centesimi di dollaro NTRS (0,15%), percentuale di movimento PCBC 6 centesimi di dollaro (0,41%)». Il manager destinatario dell' e-mail, che era fuori del suo ufficio in vacanza, rispondeva compiaciuto: «Sembra che abbiamo qualche soldo in più da poter giocare questa notte in qualche Casinò di Las Vegas».
Il dato più significativo che emerge da questo scambio di e-mail è che Gravy fosse stato effettivamente configurato per impattare i prezzi. Infatti, nell'Aprile 2009, un manager inviò una e-mail ad un suo omologo, nonché al capo della struttura tecnologica in uso, avente ad oggetto una versione preliminare della strategia di trading riguardante l'operatività su azioni dai prezzi più contenuti. Dopo quella giornata di negoziazioni, nella quale anche l'algoritmo risultò in perdita, uno dei dirigenti condusse un' analisi dei trades all'esito della quale impartì l'ordine di adottare le seguenti modifiche: «Secondo me, i due problemi peggiori sono rappresentati dal fatto che le due fasi di accumulazione hanno fatto incetta di azioni prima delle 3:55:00. Così alle 3:59:58, Gravy è entrato in gioco al fine per prendere solo 1.000 azioni. 1.000 azioni hanno un impatto pari a zero centesimi, ma 2.000 avrebbero -probabilmente- mosso il prezzo di pochi centesimi. Io sto tirando ad indovinare.... Con uno squilibrio di 4.300 azioni con cui operare ed una forte garanzia di ottenere il 100% di eseguiti, dovremmo forzare la mano... Quest'ultima cosa è la mia più grande raccomandazione: usiamo azioni a sconto o qualche altro metodo che ci garantisca sempre di attivare Gravy con volumi importanti».
Risulta perciò provato che Athena sapesse che Gravy, il quale accumulava azioni negli ultimi 2 secondi precedenti la chiusura, avesse un impatto sui prezzi molto più consistente rispetto a quello generato dai processi accumulativi condotti prima di quel lasso temporale. Infatti, l'HFT ha cercato di trarre vantaggio dalla manipolazione dei prezzi generata da Gravy, ammassando più azioni negli ultimi secondi che nei complessivi 10 minuti anteriori la chiusura, nel corso dei quali si manifestavano le iniziali due fasi di rastrellamento di azioni. Nel 2009, Athena assunse un dipendente i cui compiti erano quelli di lanciare l'azienda sul mercato. Tuttavia, lo stesso, non era totalmente all'oscuro delle strategie di trading usate dall' HFT, ragion per cui un giorno sollevò l'obiezione che alcune delle trading activities fossero state condotte troppo in prossimità della chiusura dei mercati e manifestò al CTO le proprie preoccupazioni inerenti al fatto che Athena, con quelle condotte, stesse «prendendo a pugni il mercato azionario». Il CTO relazionò sul punto ai dirigenti, mettendo loro in evidenza come -a parere dell'impiegato- sarebbe stato opportuno acquisire una consulenza legale sulle strategie di trading adottate: è da notare come ad un certo punto, questo scambio di e-mails non transitò più su indirizzi aventi come dominio Athena, bensì su quelli personali. In definitiva, però, nessuno si premurò di interpellare un legale sul punto.
Emerge con chiarezza come l'algoritmo Gravy avesse un ruolo critico nel successo del trading di Athena basato sugli Imbalance Messages, ragion per cui questa escogitò numerose strategie volte ad assicurare che il suo algoritmo potesse essere attivato -e quindi tradare- con la massima efficienza. Ovviamente, qualche rischio era presente. A volte, Athena traeva profitto dall'impatto sui prezzi prodotto da Gravy, spingendo il prezzo distante da quello segnato nel punto di ingresso, creando rischi addizionali per l'HFT specie quando il prezzo di un titolo raggiungeva punti critici tali per cui gli IMBALANCE -ONLY ORDERS di Athena restavano ineseguiti. L'IMBALANCE MESSAGE conteneva un campo chiamato FAR PRICE (che è per definizione il prezzo al quale tutti gli On-Close orders sarebbero eseguiti se l'asta di chiusura occorresse nell'esatto momento di diffusione dell' Imbalance Message; esso indica “a quale livello” i LOC siano prezzati in quel momento). Athena osservò che quanto più i titoli negoziati si muovevano in prossimità del far price, tanto più erano i concorrenti LOC e non i suoi Imbalance -Only Orders, a colmare -con maggiori probabilità- lo squilibrio, ottenendo l'eseguito.
Un altro problema si verificava quando gli squilibri pubblicati cambiavano da buy a sell o viceversa. Athena chiamava questa circostanza “flipping”. Quando si verificava, l'azienda non riusciva ad ottenere l'esecuzione dei suoi Imbalance- Only Orders rimanendo bloccata con in portafoglio le grandi quantità di azioni accumulate sino a quel momento. In risposta a questi aspetti problematici, Athena ideò alcune strategie denominate “Protection Orders” che le consentivano di usare Gravy al fine di spingere il prezzo contemporaneamente all'immissione di un grande ordine al fine di uscire dalla posizione accumulata quando il prezzo di un titolo agganciasse il far price o i prezzi d'inversione dello sbilanciamento. I Protection Orders rappresentavano uno strumento importante per Athena, nell'ambito dell'utilizzo di Gravy. Un manager inviò un e – mail ad un suo omologo nonché al CTO scrivendo: «I Protection Orders sono probabilmente necessari al fine di risolvere alcune problematiche più sottili, ma dal momento che li classifichiamo con riguardo al volume, dovremmo essere certamente in grado di incrementarli». Athena si è continuamente cimentata con la sfida di bilanciare il beneficio dell'impatto sul prezzo generato della strategia applicata negli ultimi secondi con Gravy, con le conseguenze negative del rimanere bloccata spingendo il prezzo delle azioni troppo in alto o in basso.
L'ultimo Venerdì del mese del Giugno di ogni anno, il Gruppo Russell Investment riequilibra i singoli componenti azionari dei propri indici azionari, costringendo i grandi fondi comuni a comprare e vendere parti sostanziali dei loro portafogli per agganciare i mutamenti indotti da tale procedura di riequilibrio. Questo crea tipicamente grandi squilibri a livello azionario, terreno fertile per le imbalance-trading stategies di Athena. Nel giorno del riequilibrio di Russell del 2009, tuttavia, Athena ha avuto il suo peggior trading day, perdendo circa 2-3 milioni di dollari. Alcune settimane più tardi, un manager scrisse un "post-mortem"fornendo diverse spiegazioni sul perché si fosse verificata detta perdita. Nel post-mortem, che ha inviato tramite mail ad un altro manager ed al CTO, ha spiegato che la strategia Gravy aveva causato un price impact che, mentre in genere è da Athena desiderato, poteva comportare conseguenze finanziarie negative a certe condizioni: «[...]Il risultato netto, in alcuni casi, è che quando viene il momento di far esplodere gli acquisti alla fine e far quadrare le posizioni, si pensava che Gravy volesse solo 3.100 azioni, invece delle 25.000 che effettivamente desiderava. Questo è risultato particolarmente poco positivo, perché la mancanza di un' esplosione di acquisti su questi titoli ha portato a prezzi estremamente contenuti (che equivale a dire che noi abbiamo dato agli altri tutta la liquidità che volevano senza alcun impatto sul prezzo)». Gravy può causare le inversioni di direzioni durante il closing cross. «Questo è un rischio al quale abbiamo immaginato di andare incontro. Non conoscendo il prezzo di inversione nell' imminenza della fase di attivazione del Gravy, quindi venendo spinti dagli acquisti del Gravy oltre quel prezzo, abbiamo ottenuto l'inversione della direzione operativa. Il problema è relativamente semplice e già prima dell'evento sapevamo che non c'era molto che potessimo fare sul punto. In tutto, questo è accaduto su 45 titoli. I miei sentimenti su questo sono contrastanti, in quanto è un buon numero di azioni. D'altra parte, era il diavolo che ben conoscevamo e non posso dire che avrei fatto nulla di diverso (nessuna di queste sono state perdenti enormi)».

In altri termini, quando le raffiche di ordini generati da Gravy sul finire del trading day erano troppo piccole, gli Imbalance -Only Orders erano eseguiti a prezzi pessimi; quando Gravy spingeva il prezzo troppo distante da quello fatto segnare in corrispondenza del suo punto di ingresso sul mercato, gli squilibri si invertivano. Questa circostanza, tuttavia, era prevedibile e rappresentava un risultato delle attività di trading che Athena era ben disposta ad accettare.