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sabato 21 febbraio 2015

TRADING AD ALTA FREQUENZA E FIDUCIA NEI MERCATI

Cari amici, come ben saprete, ho scritto qui,qui,qui,qui,qui, qui e qui sull' High Frequency Trading; in questo post vorrei esporvi – a livello introduttivo- alcune considerazioni a chiarimento delle relazioni esistenti -ove esistenti- tra trading ad alta frequenza e fiducia nei mercati. Ancora una volta, l'ambiente di riferimento non può che essere quello statunitense: vuoi perché il fenomeno è nato lì, vuoi perché i mercati USA rappresentano -ancora oggi- il cuore della finanza internazionale.
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Molta gente crede che il mercato azionario americano sia contenuto in una singola stanza, vale a dire il trading floor del NYSE (New York Stock Exchange), dove i traders attendono che il suono della famosa “campanella” dia il via alle negoziazioni di titoli dal valore di miliardi di dollari.
In realtà, molte azioni sono negoziate non sul floor di Manhattan, bensì in pile di servers informatici stipati nel New Jersey. I trades, non avvengono alla velocità dell'uomo ma durano il tempo necessario ad un ordine per viaggiare nella fibra ottica (millisecondi): in maniera crescente, i soldi fatti sui mercati azionari non provengono -interamente- dalla valutazione delle potenzialità -in termini di investimenti e redditività- delle varie società, bensì dallo sfruttamento di vantaggi operativi infinitesimali a velocità incredibili, in grado di garantire ricavi miliardari sulle discrepanze dei prezzi dei vari strumenti, misurabili in pennies o come loro frazione. Siamo nell'era del trading ad alta frequenza, connotata da instabilità, come abbiamo potuto vedere nel corso del flash crash che ha interessato il DJ nel 2010; un' era in cui gli operatori di mercato acquistano il diritto di collocare -fisicamente- i loro trading computers sempre più vicini a quelli dei vari mercati, ottenendo un minuscolo vantaggio in termini di velocità, in grado di garantire enormi profitti; è un era in cui milioni di singoli ordini sono inseriti e cancellati nell'arco di qualche millisecondo, ponendoci il quesito se una buona parte di quello che chiamiamo mercato sia, nei fatti, un'illusione. Le nuove tecnologie non dovrebbero cancellare i valori basilari di un'economia di mercato. I mercati finanziari non possono sopravvivere con la sola tecnologia; essi necessitano, richiedono la presenza di un concetto molto più vecchio: la fiducia. E la fiducia sembra –progressivamente- venir meno. I conflitti d'interesse danneggiano investitori e mercati, dapprima privando gli operatori della certezza che i brokers stiano mettendo gli interessi dei propri clienti al primo posto e poi alimentando la crescente convinzione che i mercati siano -semplicemente- non equi. In effetti, i sondaggi mostrano come circa 2/3 degli Americani ritengano che i mercati azionari favoriscano -in maniera non equa- alcuni a danno di altri. Questa sfiducia potrebbe aver giocato un ruolo nel fatto che soltanto metà degli Americani, secondo un'indagine condotta da Gallup nel 2014, possedeva azioni o quote di fondi, in diminuzione dal 75% fatto segnare nel 2002. La perdita di fiducia – qualora continuasse ad aggravarsi- danneggerà la finalità “pubblica” più importante e propria di ogni mercato: l'efficiente allocazione del capitale, volta al miglioramento dell'economia e dell'occupazione.




Quello che ad un investitore medio sembra essere una semplice operazione di mercato è di solito una complicata serie di transazioni coinvolgenti molte parti, tecnologia complessa ed un numero crescente di tipologie di ordini ed accordi di pagamento. Ci sono reatil brokers, wholesale brokers e decine di trading venues dove le azioni sono vendute ed acquistate: molti conoscono solo il NYSE, ma esistono altre 11 mercati “pubblici” ed oltre 40 alternative trading venues, comprensive delle dark pools, che sono mercati privati gestiti dalle istituzioni finanziarie. Maggiore è la complessità della struttura finanziaria, maggiore è il numero potenziale dei conflitti d'interesse ad essa riconducibili. Il primo occorre quando un retail broker ne sceglie uno wholesale al fine di eseguire i trades; il secondo si materializza quando un retail broker, agendo per conto sia di un cliente retail che di un investitore istituzionale che gestisce un fondo pensione, sceglie una trading venue, spesso un mercato pubblico, per eseguire i trades. In entrambi i casi, la parte che fa la scelta (il broker) dovrebbe essere influenzato esclusivamente dal garantire -nella misura massima possibile- la cura degli interessi del proprio cliente – investitore, che è ciò che l'etica -ancor prima della legge- richiede. Tuttavia, un altro fattore entra in gioco: in entrambe le ipotesi di cui sopra, la corrente struttura dei mercati fornisce ai brokers un incentivo a considerare i loro interessi prioritari rispetto a quelli dei propri clienti. Il primo conflitto in tal senso, si verifica quando i retail brokers ricevono pagamenti da quelli wholesale per i loro ordini. Questo denaro, noto come “payment for order flow”, proviene dalla disponibilità degli wholesale a pagare per poter ottenere questo “flusso di ordini”; perché? Per vari motivi, il più importante dei quali è rappresentato dal fatto che grazie ad esso, il broker wholesale riesce a soddisfare molti di quegli ordini che viaggiano fuori dal proprio ambito, profittando da essi tramite la pratica nota col come di “internalizzazione”. Il secondo conflitto, sorge quando un broker decide di usare una trading venue pubblica alla quale inviare gli ordini per l'esecuzione. Nell'ambito del modello conosciuto come accordo “maker-taker”, c'è un incentivo per il broker a scegliere la trading venue sulla base del suo esclusivo interesse finanziario, anziché su quello del cliente. Il modello maker-taker può sembrare complicato, ma in realtà non lo è: quando un broker fa un'offerta su di un mercato per acquistare o vendere un azione ad un certo prezzo, viene classificato come maker e molti mercati pagheranno ad esso un compenso, nel momento in cui quella offerta di acquisto o vendita sarà accettata; un broker che accetta l'offerta di acquisto/vendita di un maker, è chiamato taker e pagherà -generalmente- una commissione alla trading venue. Quello che è importante ricordare è che i brokers, massimizzando i compensi “maker” ed evitando le commissioni “taker”, possono aggiungere milioni di dollari alla loro gestione economica , situazione questa che li rende sensibili agli incentivi loro offerti per inviare il singolo ordine alla trading venue che è nel loro miglior interesse anche se non in quello dei loro clienti. L'obbligazione giuridica che i brokers assumono è quella di fornire ai clienti ciò che è conosciuta come best execution: il rispetto o meno di questo obbligo è tuttavia esprimibile solo in un giudizio soggettivo, il cui risultato condiziona il modo in cui decine di milioni di ordini vengono eseguiti ed il mercato su cui vengono eseguiti. Alcune delle aziende che traggono profitto da questi pagamenti sostengono che la ricerca di questa tipologia di ricavo non interferisce con l' obbligo di garantire ai loro clienti la miglior esecuzione possibile. Tuttavia, esistono degli studi che dimostrano come, data una possibilità di scelta, i 4 retail brokers più importanti, tendano ad inviare i loro ordini ai mercati che offrono i compensi maggiori ad ogni singola opportunità. Ma non solo: gli stessi studi dimostrano come i mercati che offrono i compensi più alti coincidono con quelli che non offrono le migliori condizioni esecutive per i clienti dei brokers.
Questi sostengono di poter intascare i compensi e nello stesso tempo adempiere all'obbligo di soddisfare i clienti con la miglior esecuzione possibile sul mercato. Così mentre essi, sulla base di un giudizio soggettivo, decidono presso quale trading venue fornire la best execution, decine di milioni di trades all'anno, sono indirizzati dallo stesso giudizio soggettivo proprio su quei mercati che garantiscono loro maggior compensi: una strana coincidenza.
Come ho già sottolineato in altri post, molte delle condotte predatorie degli HFTs, conseguono alle aporie normative riscontrabili nella Regulation National Market System della SEC, nota anche come Reg NMS. Il regolamento -essenzialmente- impone che le aziende d'investimento acquistino/vendano le azioni al miglior prezzo disponibile sui tutti i mercati in quel momento. Mentre la disposizione suona come qualcosa di ragionevole, gli operatori dell'HFTs possono avvantaggiarsi di questa regola inserendo offerte di acquisto/vendita di piccole quantità di azioni a prezzi molto attraenti. Così, quando un grande investitore cercando di piazzare un grande buy order accetta l'offerta dell'HFT perché considerata la migliore disponibile, mette l'HFT nella condizione di predire che il primo dovrà spostarsi su di un altro mercato per acquistare la parte restante del titolo desiderato. Di conseguenza il trader ad alta frequenza può correre davanti a quell'investitore su tutti gli altri mercati, acquistare tutte le azioni disponibili e vendergliele ad un prezzo molto più alto. Quindi: gli HFTs prima mettono delle piccole esche rappresentate da poche azioni in vendita (in questo caso) ad un prezzo allettante; vedono l'ordine dell'investitore scoprendo che è intenzionato ad acquistarne molte di più; sfruttando la loro estrema velocità raccattano tutte le azioni di quel titolo in vendita sui vari mercati, prima (parliamo sempre di millisecondi) che questi vedano il grosso ordine in arrivo adeguando al rialzo i relativi prezzi; rivendono al grosso investitore le azioni appena acquistate ad un prezzo più alto. Un' altra tattica utilizzata dagli HFTs, della quale abbiamo già parlato, è la co-location. Questa pratica riguarda la locazione di spazi in cui collocare i propri computers, nella stessa stanza in cui sono presenti gli elaboratori che gestiscono i mercati, in modo tale che essi possano ricevere le informazioni su prezzi ed ordini direttamente da quegli elaboratori nella maniera più rapida possibile. Gli investitori che non dispongono di questa connessione diretta con i mercati, ricevono i dati tramite un sistema “governativo”  chiamato Securieties Information Processorche (cheutilizza una tecnologia obsoleta) il quale aggiorna i dati di mercato molto più lentamente. Come alcuni esperti hanno già avuto modo di chiarire alle autorità politiche interessate, non esiste alcuna plausibile ragione per cui l'elaborazione dei dati da parte del SIP non possa essere migliorata in modo tale che essa sia veloce tanto quanto quella privata, poggiante sulla co-location. L'aggiornamento della tecnologia in uso al SIP rappresenta un'altra utile misura che può essere rapidamente adottata al fine di ripristinare la fiducia degli investitori nel mercato. Inoltre, relativamente al potenziale conflitto di interessi riconducibile al modello d'incentivazione maker/taker c'è da dire che -allo stato attuale- sussiste una carenza di dati pubblicamente disponibili, causa di difficoltà in ordine alla possibilità di dirimere la questione se i pagamenti abbiano o meno un effetto negativo sul mercato. Sarebbe quindi opportuno, come primo passo, raccogliere i dati al fine di consentire a ricercatori neutrali di affrontare il problema ad un livello di dettaglio maggiore.