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venerdì 10 aprile 2015

DARK POOLS PT. 2

In questo post continuiamo a parlare di vasche “oscure”.
Nel post precedentemente dedicato all'argomento (clicca qui) abbiamo potuto vedere come le dark pools altro non siano se non mercati alternativi rispetto a quelli ufficiali. In essi, differenti investitori inseriscono ordini aventi natura logica e finalità economica varie, regolarmente eseguiti anche se non “rivelati” immediatamente-nella loro esistenza, spessore, prezzo- al resto del mercato. La latenza informativa è caratteristica distintiva fondamentale delle vasche oscure; viceversa, il quantum del ritardo comunicativo può essere più o meno consistente a seconda delle locali regole finanziarie. Ad ogni modo, tanto nel caso in cui questo sia massimo quanto in quello in cui sia minimo, la diffusione dell' avvenuta esecuzione degli ordini solo a posteriori e non in tempo reale ha, come effetto costante, un annullamento delle probabilità che quei trades eseguiti nel “buio” risultino idonei ad impattare significativamente (al rialzo o al ribasso) i prezzi degli assets trattati.
Quindi, a livello teorico, le dark pools nascono proprio con l'intento -primario ed originario- di garantire che il prezzo non si muova contro l'operatore istituzionale orientato a concludere un grosso acquisto o una grossa vendita. Finalità vecchia tanto quanto l'economia: basta infatti pensare alle contrattazioni realizzate dopo la chiusura dei mercati, oppure al frazionamento di un unico grosso ordine in numerosi altri aventi sizes più ridotte, operazione questa implicante un processo laborioso e rischioso, potendo il mercato muoversi -nel mentre- in direzione opposta a quella desiderata. Infatti, nel tempo, sono stati creati algoritmi atti a suddividere in maniera automatica gli ordini più spessi ma solo previa valutazione di una serie di parametri predefiniti, a fronte del cui soddisfacimento vengono incorporati in tipologie di istruzioni logiche definite “speciali” (che analizzeremo in altri posts) ed in fine inseriti nel book. Tuttavia, anche questa soluzione non è immune da rischi: per quale motivo? Lo abbiamo già visto: altri algoritmi sono costantemente attivi sul mercato per capire -tramite pinging e liquidity detection (clicca qui, qui, qui)- se loro omologhi stiano o meno frazionando ordini di elevato spessore (indicanti l'esistenza di ipotetiche grosse sacche di liquidità potenzialmente sfruttabili a proprio vantaggio) riconducibili ad operatori balena (whale). Anche i brokers possono trarre il proprio -legittimo- profitto dalla creazione di una dark pool: per quale motivo? Il modello base di business di un intermediario è molto semplice: indirizza gli ordini verso un mercato, al quale versa una commissione per tutti quelli eseguiti ricevendone, per gli stessi, una un po' più elevata dai propri clienti. Viceversa, per effetto della creazione di una vasca oscura, i brokers possono evitare di remunerare il mercato di destinazione degli ordini dei propri assistiti, limitandosi ad incassare quelle loro versate. In che modo? Agendo come internalizzatori. E cosa sono gli internalizzatori? Sono imprese di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negoziano per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. L'internalizzazione sistematica si ha quando l'intermediario internalizzatore esegue ordini, potenzialmente eseguibili su un mercato regolamentato, mediante incrocio con ordini di altri clienti oppure in contropartita con il proprio magazzino titoli, al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione.



I brokers, in genere, assumono nei confronti dei loro clienti due diverse tipologie di obbligazioni:
  1. di risultato
  2. di mezzi.
L'impegno sub a) consiste nell' eseguire l'ordine al miglior prezzo di acquisto/vendita esistente in un dato momento, per l'asset trattato, sul/sui mercato/i ospitante/i il titolo (NBBO secondo la tassonomia USA, Best Execution secondo quella Europea).
L' impegno sub b) consiste nello sfruttamento di un'ipotetica opportunità migliorativa del prezzo individuato nel NBBO o nella Best Execution nel senso che, qualora un broker avesse la possibilità di garantire l'esecuzione di un ordine ad un prezzo più conveniente -per il proprio cliente- rispetto a quelli di cui sopra, quotato su di una dark pool anziché su uno dei mercati “illuminati”, l'intermediario potrebbe instradare quell'ordine verso il mercato alternativo. Cosa abbiamo detto -a tal proposito- nel primo post dedicato all'argomento? Abbiamo detto che, ivi, le transazioni vengono eseguite “within the spread”, ovvero all'interno dello spread del migliore bid/ask price, tra quelli esistenti -in un dato momento- sui vari mercati. Immaginiamo che il Bid/Ask Spread per l'azione Alfa, sia pari a € 100,10 - €100, 20. Bene, nella Dark Pool la transazione sarà eseguita ad uno dei prezzi compresi tra € 100,11 - € 100,19, risultando in tal modo più conveniente sia per il buyer (che pagherà un prezzo minore rispetto a quello visualizzato sui mercati pubblici), sia per il seller (che incasserà un prezzo maggiore rispetto a quello visualizzato sugli stessi). Adesso, possiamo raffinare il concetto appena espresso, introducendo quello di midpoint (o prezzo medio); infatti, spesso, gli ordini inoltrati verso le dark pools vengono eseguiti ad un prezzo pari alla media del bid/ ask price migliore tra quelli presenti sui mercati “light”. Ad esempio: se il Best Bid- Ask Price dell' azione Alfa risultasse -sui mercati ordinari- essere pari a € 20,00 – €20,50, nelle dark pool tanto il bid quanto l'ask sarebbero pari a € 20,25, prezzo ancor più conveniente tanto per i clienti sellers quanto per quelli buyers, poiché essi andranno rispettivamente ad incassare ed a pagare di più e di meno, rispetto a quanto farebbero se la transazione fosse eseguita al Best Bid- Ask Price. Questa scelta non è, però, immune da rischi: poiché i prezzi possono muoversi velocemente, l'opportunità di sfruttare un migliore midpoint può andare persa nel lasso di tempo – parliamo di millesimi di secondo- nel quale il nostro ordine transita -fisicamente- dallo Smart Order Routing (clicca qui) del broker alla dark pool. Il rischio quale sarebbe? Quello di ottenere, presso la vasca oscura, un eseguito ad un prezzo maggiore nel caso di buy order o minore in caso di sell order, rispetto a quello di riferimento iniziale (NBBO o Best Execution), a meno che non si utilizzino ordini veicolanti istruzioni operative particolari per effetto delle quali, sull'operatore non graverebbe l'alea di un eseguito ad un prezzo deteriore quanto quella di un ineseguito (totale o parziale).
Domanda (che so che mi farete su Facebook ed alla quale vi rispondo già in anticipo): come faccio a sapere se il broker con il quale opero, instradi o meno i miei ordini verso una dark pool?
Immaginiamo di poter accedere al, quindi di poter visualizzare il book del mercato sul quale normalmente tradiamo i nostri strumenti (azioni ad esempio). In presenza di un determinato tipo di azioni non molto liquide, quindi di scambi a velocità e volumi ridotti, quindi di prezzi che cambiano poche volte nell'arco della giornata, qualora andassimo ad inserire un limit order, avremmo -verosimilmente- il tempo di visualizzarlo, di vederlo comparire, sul book del mercato. Viceversa, la mancata apparizione è un segnale-spia del fatto che il broker sta inviando i nostri ordini verso una dark pool presso la quale, nell'ipotesi migliore, un market order verrà eseguito al midprice del Best Bid-Ask Price esistente -per quel titolo- sui mercati “ordinari” in quel momento, mentre nella peggiore, verrà eseguito proprio al Best Bid-Ask Price. Qualora non fosse possibile trovare ordini di side opposta a quello da noi inviato e quindi non fosse possibile eseguire il matching sulla dark pool, la stessa potrebbe smistarlo verso una sua omologa ed in fine, nel caso in cui anche questo tentativo di esecuzione nell' “oscurità” dovesse risultare infruttuoso, la stessa lo girerà sul mercato ordinario ospitante le contrattazioni riconducibili a quell'asset. Anche in tale ipotesi, nel caso di market order l'esecuzione sarà immediata, laddove un limit order verrà invece posizionato sul book in attesa che il livello di prezzo impostato -cioé desiderato dal trader- venga negoziato. In ogni caso – come già detto sopra- l'esecuzione eseguita all'interno di una vasca oscura, sarà diffusa al pubblico solo a posteriori: quanto a posteriori? Dipende dalla regolamentazione vigente nell'area geografica di riferimento del mercato.

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