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martedì 14 aprile 2015

DARK POOLS PT.3 OTTIENI IL MEGLIO DAL TUO TRADE, PONENDO LE GIUSTE DOMANDE AL TUO BROKER

Qui trovate la prima parte e qui la seconda.
Ricapitoliamo brevemente su benefici e rischi propri dell'uso di una dark pool. Tra i primi possiamo annoverare:
  • un impatto nullo o quasi del nostro ordine sul prezzo dell' asset trattato. Questa proposizione risulta particolarmente vera quando oggetto del trade siano assets poco liquidi, in relazione ai quali l'immissione di grossi volumi su mercati “light” -inevitabilmente- innescherebbe un movimento avverso del prezzo. Se ad esempio decidessimo di inserire un grosso ordine di vendita, vorremmo farlo al più alto prezzo possibile; tuttavia se fossero in pochi gli acquirenti presenti in quel dato istante, il prezzo scenderebbe, così come è altamente probabile che in presenza di volumi di vendita elevati, gli acquirenti ritirino la propria liquidità (cancellando gli ordini) attendendosi di poter acquistare quei titoli ad un valore ancor minore, situazione questa che genera un ulteriore riduzione del prezzo (lo vedremo nell'analisi delle situazioni patologiche di flash crash). Viceversa, facendo uso delle dark pools potremmo sfruttare una feature molto semplice: la size, nelle vasche oscure, non è visualizzata e non comparendo, le probabilità di rilevare un movimento avverso del prezzo sono quasi nulle, senza dimenticare che la disclosure al resto del mercato, dell'eventuale esecuzione, avviene sempre con un certo ritardo;
  • la possibilità di spuntare un prezzo migliore (midpoint) rispetto al best bid-ask price presente sui mercati, per quel titolo, in quel momento. Ne abbiamo già parlato qui, quindi non mi dilungherò oltre.
Tra i secondi possiamo annoverare:
  • il rischio di ineseguito, nell'accezione della significatività informativa. Provo a spiegarmi meglio: l'ineseguito in sé e per sé non è un dramma; tuttavia, il fatto che un ordine di acquisto/vendita non sia stato incrociato con uno di segno opposto, trasmette al mercato alcune informazioni. Infatti, pur non comparendo la size all'interno della dark pool, la circostanza in base alla quale un ordine -di acquisto per esempio- ivi inserito torni indietro con un ineseguito parziale o totale, ci comunica che in quel momento sono presenti più buyers che sellers; quando i compratori sono più dei venditori è lecito aspettarsi che il prezzo salga e l'aspettativa -nello scenario di cui sopra- e tanto più fondata quanto più grande risulti essere la dark pool di riferimento;
  • il rischio che il gestore della dark pool venda le informazioni ricavabili dagli ordini ivi transitanti, al fine di consentire a terzi di operare in front running (ne abbiamo parlato qui con riguardo agli arbitraggi da latenza).
Nel post precedentemente dedicato all'argomento (clicca qui) abbiamo ipotizzato il seguente scenario. Immaginiamo di poter accedere al, quindi di poter visualizzare il book del mercato sul quale normalmente tradiamo i nostri strumenti (azioni ad esempio). In presenza di un determinato tipo di azioni non molto liquide, quindi di scambi a velocità e volumi ridotti, quindi di prezzi che cambiano poche volte nell'arco della giornata, qualora andassimo ad inserire un limit order, avremmo -verosimilmente- il tempo di visualizzarlo, di vederlo comparire, sul book del mercato. Viceversa, la mancata apparizione è un segnale-spia del fatto che il broker sta inviando i nostri ordini verso una dark pool presso la quale, nell'ipotesi migliore, verrà eseguito al midprice del Best Bid-Ask Price esistente -per quel titolo- sui mercati “ordinari” in quel momento, mentre nella peggiore, verrà eseguito proprio al Best Bid-Ask Price.


Lo ribadisco: in linea teorica, non c'è nulla di male nel far uso di una dark pool. Ci possono essere vantaggi come la pratica -non obbligatoria per i gestori delle vasche oscure- del midprice e della riservatezza inerente la size degli ordini, ma anche degli svantaggi ed a questi possiamo dare un nome: high frequency traders. Per quale motivo? Facciamo un passo indietro: cosa abbiamo detto qualche giorno fa? Abbiamo detto che: «[...] Qualora non fosse possibile trovare ordini di side opposta a quello da noi inviato e quindi non fosse possibile eseguire il matching sulla dark pool, la stessa potrebbe smistarlo verso una sua omologa ed in fine, nel caso in cui anche questo tentativo di esecuzione nell' “oscurità” dovesse risultare infruttuoso, la stessa lo girerà sul mercato ordinario ospitante le contrattazioni riconducibili a quell'asset [...]». Infatti, non sempre le dark pools sono in grado di garantire l'eseguito al loro interno, in quanto ciascuna di esse ingloba solo una frazione di tutti i compratori e venditori presenti in una data area geografica e le probabilità di trovare sempre, all'interno di questa mera percentuale della più vasta globalità dei traders, operatori contemporaneamente presenti sulle opposte sides del book, non sono elevatissime. In altri termini, qualora arrivasse sulla dark pool un buy order per 1 milione di azioni dell'azienda Alfa, i gestori del mercato alternativo dovrebbero reperire al suo interno uno o più clienti disponibili a vendere in quel momento -complessivamente- 1 milione di quelle azioni.Se non fosse possibile, la banca o il broker gestore della vasca oscura potrebbe porsi come controparte, qualora operasse in qualità di internalizzatore sistematico oppure smistare il buy order  originario verso un'altra dark pool o sul mercato regolamentato trattante l'asset oggetto del trade. Gli internalizzatori sono imprese di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negoziano per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. L'internalizzazione sistematica si ha quando l'intermediario internalizzatore esegue ordini, potenzialmente eseguibili su un mercato regolamentato, mediante incrocio con ordini di altri clienti oppure in contropartita con il proprio magazzino titoli, al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Ne consegue, che il gestore di una dark pool al contempo internalizzatore, qualora non trovasse ordini opposti da incrociare tra i suoi clienti, potrebbe porsi come controparte: ovviamente lo farebbe nella misura in cui la transazione non generi per esso una perdita. Lo stesso, potrebbe -in caso di impossibilità esecutiva al suo interno- smistare l'ordine verso altre trading venues light o dark alle quali, però, dovrà pagare una commissione per il servizio reso, che andrà ad erodere i margini di ricavo derivanti da quelle pagate dai propri clienti. Cosa fare allora per spingere la redditività della vasca oscura al massimo delle sue capacità? Vendere l'accesso alla vasca ad altri traders. Perché mai un trader ad alta frequenza sarebbe disposto a pagare grosse somme pur di poter accedere ad una dark pool? E' molto semplice. Gli ordini di grosse dimensioni (quelli che in genere transitano da queste parti) sono particolarmente “lenti” a causa del tempo di permanenza “forzosa” presso le vasche, prima del loro eventuale smistamento verso altre piattaforme di negoziazione. Nel frattempo (parliamo sempre di millisecondi) gli HFTs rilevando -tramite pinging (clicca qui)- l'esistenza di un operatore whale, attendono che il prezzo dell'asset diminuisca di qualche ticks sui mercati regolamentati, lo acquistano e nel giro di qualche millisecondo lo rivendono al cliente della dark pool al maggior -nonché precedente (di qualche millisecondo)- prezzo. Detto in altre parole: tra l'aggiornamento del prezzo sul mercato regolamentato e quello visualizzato nella dark pool (che ha il primo come benchmark per il calcolo del midprice) passa qualche millisecondo, sfruttato dagli HFTs per rifilare, al trader originariamente inoltrante il buy order originario sulla dark pool, gli strumenti da questo ricercati, non al nuovo best price bensì a quello più vecchio di qualche millisecondo ed in questo caso maggiore di qualche ticks.
Richard Gates gestore del fondo comune TFS Capital, tempo fa, ha raccontato un aneddoto -riportato anche nel libro Flash Boys- molto significativo avente ad oggetto un test da lui condotto nel tentativo di capire se, facendo transitare un ordine da una dark pool, fosse accaduto o meno quello di cui si vociferava nell'ambiente. Gates pose la sua attenzione su di un titolo poco liquido -che qui chiameremo Alfa- inserendo un buy order in un'unica dark pool al fine di acquistarlo al mid-market price. Fatto $10,00 -$10,10 il best bid-ask price dell'asset sul mercato regolamentato, il gestore del fondo si attendeva di ottenere l'eseguito in dark pool al midprice pari a $ 10,05. Dopo aver immesso il buy order, questo sarebbe dovuto rimanere in vasca sino a quando un seller si fosse reso disponibile a vendere l'asset al prezzo di $10,05. Gates, tuttavia, non attese il matching passivamente, ma qualche secondo dopo aver operato in dark pool, inserì su di un mercato regolamentato un altro ordine -questa volta di vendita-, avente ad oggetto lo stesso asset Alfa, la stessa size ed un prezzo pari a $10,02. A questo punto, Gates si aspettava di poter acquistare da se stesso, tramite dark pool, al nuovo midprice pari a $ 10,01 quelle stesse azioni che stava vendendo sul mercato regolamentato al prezzo di $10,02. Invece, nel giro di una manciata di millesimi di secondo, acquistò da qualche sconosciuto, le azioni Alfa in dark pool al midprice pari a $ 10,05 e vendette -ad un altro sconosciuto- le azioni Alfa messe in vendita sul mercato regolamentato al prezzo di $ 10,02. In pratica perse -in questo test con se stesso- 3 centesimi finiti nelle tasche dello “sconosciuto”. Nel virgolettato ho utilizzato il singolare (pur essendo formalmente 2 gli sconosciuti di cui sopra) per un semplice motivo: lo sconosciuto è sempre la stessa persona, vale a dire un HFT che, prima acquista le azioni Alfa messe in vendita da Gates sul mercato regolamentato a $10,02 e qualche millisecondo dopo, le vende a $ 10,05 nella dark pool, anticipandola nell'aggiornamento del calcolo del nuovo midprice, da eseguire alla luce del nuovo prezzo di vendita inserito dal gestore del fondo in questione sul mercato pubblico.
Veniamo ora alle domande che ognuno di noi dovrebbe porre al proprio broker, partendo dal presupposto che questo potrebbe eseguire i nostri ordini in una dark pool, senza dirci nulla se non paventando in maniera molto generica tale ipotesi -spesso inserita sotto la voce esecuzione presso mercati alternativi- nelle condizioni generali del contratto di intermediazione. Servirsi di una vasca oscura non è di per sé un fattore negativo dal momento in cui, per effetto del midpoint price, della riservatezza sulla size, del delay della disclosure, potremmo spuntare condizioni di eseguito migliori, come sopra descritte.
  1. Caro intermediario, fate uso di dark pools nell'ambito della vostra Execution Policy? Se, sì di quali?
  2. Lo smistamento degli ordini verso dark pools o light markets avviene secondo un settaggio predefinito del SOR (clicca qui)  oppure è a vostra discrezione? In entrambe le ipotesi, quali sono i parametri di riferimento?
  3. Accettate pagamenti per il vostro order flow? Se sì, da chi?


Se il tuo trade è eseguito within the spread, al midpoint price, non devi preoccuparti di nulla; ad ogni modo, chiedi quante più informazioni possibili sul punto, ricordandoti che puoi istruire il tuo/a broker/banca circa la modalità di indirizzamento dell'ordine e la trading venue sulla quale pretendi lo stesso venga eseguito. 

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