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domenica 26 aprile 2015

IL CASO NAV SARAO. COSA SUCCESSE NEL CORSO DEL FLASH CRASH USA DEL 6 MAGGIO 2010? PT.1

Cari amici, come forse ben saprete (clicca qui), il giovane trader Nav Sarao, qualche giorno fa, è stato arrestato in Inghilterra con l'accusa di aver causato il Flash Crash occorso sui mercati USA in data 6 Maggio 2010. Non appena letta la notizia, ho espresso -nel link di cui sopra- le mie perplessità (non tanto sulla consumazione di ipotetiche pratiche sleali, quanto sul fatto che fosse stato proprio lui ad aver dato il via alla valanga) legate ad una serie di ragioni: trattavasi di operatore -all'epoca dei fatti- fortemente sotto capitalizzato per le dimensioni del “game” di cui è oggi accusato; risultava essere sfornito di co-location (clicca qui) e quindi sostanzialmente ad alta latenza se paragonato ai mostri sacri dell' HFT come Virtu (clicca qui e qui) e Citadel (clicca qui, qui, e qui) o anche ad altre HFT firms più ordinarie; non utilizzava -per quanto è dato sapere- algoritmi orientati alla liquidity detection tra le pieghe di un mercato finanziario sempre più frammentato; non usava laser o microonde e così via. Tra le altre cose, proprio ieri, è emerso che Nav avesse lestamente fornito spiegazioni alla FSA (Financial Security Authority), in data 29 Maggio 2014, circa il proprio trading system, specificando addirittura quali funzioni informatiche -poi tradotte in ordini inviati al mercato- stesse utilizzando. In particolar modo, nell' e-mail inviata all'autorità di vigilanza, ne menzionava 3: Join, Snap ed Ice (quest'ultima una versione riveduta e corretta rispetto a quella offerta dal CME), tutte finalizzate a garantire che gli ordini da esso immessi non fossero più oggetto di front-running (e dunque di movimento avverso dei prezzi) ad opera degli HFTs, poiché -specificava Nav nella sua e-mail- sia che inserisse lotti dalla size contenuta, sia che inserisse lotti dal volume consistente, i traders a bassa latenza (o ad alta frequenza che dir si voglia) riuscivano sempre e comunque a capire, presso quali livelli di profondità del mercato, fosse posizionato il 100% dei suoi ordini. A fronte di tutto ciò, Nav decise di adottare -tramite le 3 funzioni sopra citate- una nuova ratio operativa (la cui formalizzazione in linee di codice venne commissionata alla Edge Financial), tanto geniale quanto semplice: ritenne che, l'unico modo per poter sfuggire alle pratiche di front-running, fosse quello di mascherare -in maniera inedita- l'esistenza degli ordini che inseriva. Per fare ciò, decise che il momento ottimale per la loro immissione fosse quello in cui il prezzo, fatto segnare dal mercato per gli E-mini S&P 500, negoziati sul CME, cambiasse (al rialzo o al ribasso), in modo tale che, quegli ordini, non potessero essere visti dagli HFTs, nell' ambito del “caos” di dati e di istruzioni logiche che i sistemi algoritmici vivono ad ogni mutamento del prezzo (anche di un solo tick) dell' asset target. In altri termini: ha cercato di operare sfruttando questo punto debole, presente negli algos in uso agli HFTs; è riuscito a batterli al gioco da essi ideato, il front running, per di più scendendo in campo con dotazioni hardware/software assolutamente impari (o perlomeno è quello che lui dichiarava in tempi non sospetti).
Senonché, questo ragazzo è accusato, come accennato prima, di aver innescato il Flash Crash dello S&P 500: sarà vero? Ognuno di noi è libero di pensare ciò che più desideri, purché le idee siano fondate su fatti e quindi su dati, ragion per cui vorrei provare -visto che sul web italico non ho trovato nulla del genere- a raccontare un po' cosa successe quel giorno, in quei turbolenti minuti. Poiché il complottismo mi sa di malattia psichiatrica, i dati che citerò sono quelli diffusi -qualche mese dopo l' evento- dai canali mainstream e dalle autorità locali, le stesse che oggi imputano a Nav di aver fatto schiantare -in pochi secondi- uno dei mercati più liquidi al mondo. In futuro (perché adesso non vorrei influenzare la vostra libertà di pensiero) tempo libero permettendo, vi racconterò una versione dei fatti alternativa, circolante sui canali eterodossi dell' informazione finanziaria (deep web); inoltre, non essendomi possibile esaurire l'argomento in un solo contributo vi anticipo che, a questo ne seguiranno altri non particolarmente prolissi, in modo tale che possiate fissare bene alcuni concetti, nonché l'evoluzione temporale dei fatti.
Il 6 Maggio 2010, il prezzo di molti prodotti finanziari statunitensi equity based sperimentò un declino ed un recupero straordinariamente rapidi. Quel pomeriggio, i maggiori indici dei mercati azionari cash e futures, già sotto del 4% rispetto ai valori di chiusura del giorno precedente, improvvisamente, scivolarono di un ulteriore 5-6% nell'arco di qualche minuto, per poi rimbalzare altrettanto velocemente. Molti dei circa 8.000 titoli azionari ed exchange traded funds (ETFs) negoziati, soffrirono una riduzione del prezzo simile, con successiva inversione all'interno di un periodo di tempo molto contenuto, scendendo del 5%, del 10% anche del 15%, prima di recuperare gran parte (se non la totalità) del terreno perduto. Tuttavia, alcune azioni sperimentarono movimenti dei prezzi anche più severi, al rialzo ed al ribasso. Oltre 20.000 trades inerenti 300 titoli furono eseguiti a prezzi distanti di circa il 60% dai valori fatti registrare qualche momento prima; inoltre molti di essi vennero scambiati ad un centesimo di dollaro o meno od a valori molto più alti, addirittura pari a $ 100.000, prima che le loro quotazioni ritornassero ai rispettivi livelli “pre-crash”. Al termine delle giornata di negoziazioni, i principali indici di futures ed azionario recuperarono, per chiudere con una perdita di circa il 3% rispetto al giorno precedente.


Il 6 Maggio 2010, iniziò come un giorno inusualmente turbolento per i mercati finanziari; infatti gli scambi presero il via in un contesto connotato dalle notizie inerenti la crisi del debito sovrano europeo, a fronte del quale i CDS schizzarono alle stelle. All' 1:00 p.m. circa, l'Euro iniziò a perdere - rapidamente- terreno sia nei confronti del Dollaro che nei confronti dello Yen; contemporaneamente un sentiment di mercato ampiamente negativo, stava già causando un incremento nella volatilità dei prezzi di alcuni titoli azionari. In quel momento, il numero delle pause di volatilità, conosciuto anche come Liquidity Replenishment Points -LRPs- (che potremmo considerare un circuit-breaker, un moderatore della volatilità, che si innesca quando questa supera un valore di guardia impostato dalla piattaforma di negoziazione, a fronte del quale viene stoppato il trading elettronico che va il slow mode, per consentire ai market makers fisicamente presenti sul floor di posizionarsi sull'altra side dell'ordine ad un prezzo “pensato” ed quindi oggetto di valutazione più approfondita) innescate sul NYSE (New York Stock Exchange) con riguardo a singoli titoli ivi listati e negoziati, iniziarono a portarsi -in maniera sostanziale- al di sopra dei livelli medi.
Dalle 2:30 p.m in poi, lo S&P 500 volatitlity index (“VIX”) si trovava di circa il 22,5% al disopra del livello di apertura; il rendimento fatto segnare dai Treausiries a 10 anni crollò, a fronte del “flight to quality” che vedeva impegnati gli investitori, mentre per effetto della pressione delle vendite, il DJIA (Dow Jones Industrial Average) perdeva, in quel momento, il 2,5%.
Inoltre, la liquidità della buy-side dell' E-Mini S&P500 Futures Contracts (E-Mini), così come quella dell' S&P 500 SPDR Exchange Traded Fund (SPY), i due indici inerenti strumenti azionari maggiormente oggetto di negoziazione nell'ambito dei mercati equity e futures, segnò una riduzione -con riguardo al primo- dai circa 6 miliardi di dollari, fatti segnare nella prima mattinata ai 2,65 miliardi fatti segnare in quel momento (rappresentando un declino del 55%) e -con riguardo al secondo- dai circa $275 milioni ai $220 milioni (rappresentando una riduzione del 20%). Alcuni singoli titoli soffrirono, parimenti, di un declino nei rispettivi livelli di liquidità. Apro una breve parentesi sulla liquidità. Detto termine sarà utilizzato in questo e nei successivi posts, se non diversamente specificato, con riferimento alla profondità del mercato tanto della buy quanto della sell side, comprendente gli ordini in attesa di esecuzione che i partecipanti al mercato inseriscono segnalando la loro disponibilità ad acquistare o vendere a prezzi pari al o maggiore o minore di quello correntemente fatto segnare dal mercato. Per lo SPY e per le altre equity securities oggetto qui e/o in futuro di trattazione, la profondità di mercato include soltanto gli ordini restanti compresi all' interno dei 500 punti base del prezzo medio, nonostante la presenza di ulteriori ordini presenti su livelli di prezzo differenti.
Alle 2:32 p.m., a fronte di quell'insolito aumento della volatilità, combinato ad un assottigliamento della liquidità, un grande fundamental trader (ovvero un partecipante al mercato che opera per accumulare o ridurre la sua posizione netta, long o short che sia) un fondo comune nel caso di specie, intraprese una sessione di negoziazioni volta a vendere un totale di 75,000 E-Mini Contracts (aventi un valore pari a circa 4,1 miliardi di dollari) al fine di operare in copertura di un' esistenze posizione detenuta in azioni.
Generalmente, un operatore ha una serie di alternative circa le modalità di esecuzione di ordini dalla size elevata:
  1. può scegliere un intermediario il quale, a sua volta, potrebbe eseguire un block trade (clicca qui) oppure gestire la posizione;
  2. può scegliere di inserire manualmente gli ordini nel mercato;
  3. potrebbe eseguire il trade tramite un algoritmo di esecuzione automatico, in grado di soddisfare le necessità del trader di prendere in considerazione, per le proprie decisioni di mercato, parametri quali i prezzi, il tempo, i volumi.
Effettivamente, un operatore deve necessariamente ponderare il peso del fattore umano nel processo conducente all'esecuzione di un trade. Nel caso in esame, il nostro fundamental trader, scelse di eseguire il proprio programma di vendite, attraverso un algoritmo di esecuzione automatico (Sell Algorithm) programmato al fine di far affluire i propri ordini nel “June 2010 E- Mini” ed avente come obiettivo un tasso di esecuzione settato al 9% del trading volume calcolato sui precedenti minuti, senza riguardo per il prezzo e/o il tempo di esecuzione (clicca qui ). L'esecuzione di questo sell program, rappresentò il più ampio cambio netto in una posizione daily, tra tutti quelli fatti segnare da qualsiasi altro trader nell' E-Mini dall'inizio dell' anno (dall' 1 Gennaio 2010 al 6 Maggio 2010). Solo in 2 singole giornate, sell programs di pari o più larga size -una dei quali fu implementato da parte dello stesso large fundamental trader- furono eseguiti nell' E-Mini, nei 12 mesi antecedenti il 6 Maggio. Nel portare a termine quello precedente, il nostro hedge fund utilizzò una combinazione tra, trading manuale intrapreso più volte nel corso delle giornata e numerosi algoritmi di esecuzione automatica condizionati -a livello parametrico- da prezzo, tempo, volume. In quell'occasione, il large trader impiegò circa 5 ore per terminare il processo di vendita interessante i primi 75.000 contratti, per poi chiudere -successivamente- la posizione corta così assunta, in una singola giornata di contrattazioni. Tuttavia, il 6 Maggio, allorquando il mercato versava in condizioni di particolare stress, il Sell Algorithm programmato dal large trader per prendere in considerazione solo i livelli di volume e non anche di prezzo e/o tempo, eseguì il sell program in maniera estremamente rapida, tanto da concludere le operazioni in soli 20 minuti.
La pressione generata dalle vendite fu inizialmente assorbita dagli:
  • HFTs ed altri intermediari presenti nel mercato dei futures;
  • Fundamental Buyers presenti nel mercato del futures;
  • Arbitraggisti cross-market che la trasferirono al mercato azionario, acquistando opportunisticamente contratti E-Mini, vendendo al contempo prodotti come lo SPY o singole azioni comprese nello S&P500 Index.
Gli HFTs e gli intermediari rappresentarono i probabili acquirenti della prima infornata di ordini immessi dal Sell Algorithm, finendo per costruire posizioni long temporanee. Specificatamente, i primi accumularono una posizione netta long di circa 3.300 contratti; tuttavia, tra le 2:41 p.m e le 2:44 p.m., gli operatori ad alta frequenza vendettero, aggressivamente, circa 2.000 E-Mini contracts al fine di ridurre le loro -temporanee- posizioni long. Nello stesso istante, gli HFTs negoziarono circa 140.000 E-Mini contracts, rappresentanti oltre il 33% circa del totale trading volume: questa circostanza è coerente con la pratica tipica di questi operatori, sì disposti a negoziare un numero molto alto di contratti, ma non ad accumulare una dotazione aggregata che superi i 2-3 mila contratti per ciascuna delle direzioni. Il Sell Algorithm in uso al “nostro” large trader, rispose agli HFTs incrementando il volume, previo innalzamento il tasso al quale esso stava facendo confluire gli ordini nel mercato, anche se quelli precedentemente inviati non fossero stati -palesemente- ancora del tutto assorbiti dai fundamental buyers o dagli arbitraggisti cross-markek. Infatti, specialmente in tempi di significativa volatilità, gli alti volumi negoziati non sono -necessariamente- indicatori affidabili del livello della liquidità del mercato.
L' accusa mossagli dal Dipartimento di Giustizia americano e dall' FBI è molto semplice: il suo computer -secondo gli investigatori- inviò una serie di sell orders aventi ad oggetto l' E-Mini Futures. Poi, nel momento in cui i prezzi si muovevano, il suo elaboratore li cambiava o rimpiazzava in rapida successione -circa 19.000 volte in meno di 2 ore e mezzo- prima di cancellarli del tutto. Il numero di offerte di vendita erano così numerose tanto da rappresentare -ad un certo punto- almeno 1/5 di tutti gli ordini di vendita di E-Mini Futures, provenienti da tutto il mondo.
Larry Tabb, CEO of financial markets consultancy TABB Group, ha dichiarato: «Credo che se quanto realizzato da Nav, fosse successo in una normale giornata di contrattazioni, non avrebbe avuto alcun impatto sui mercati».
Un grafico di Nanex sembra confermare l'ipotesi di contribuzione al ma non di responsabilità esclusiva dell'innesco del Flash Crash (che in quella giornata fruttò al trader inglese $880.000), risultando spento lo spoofing algo (clicca qui) di Nav ancor prima dell' ignition momentum (clicca qui).


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