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venerdì 3 aprile 2015

INTRODUZIONE A DMA ED ULTRA LOW LATENCY DIRECT MARKET ACCESS

Cari amici, in questo post vorrei provare a parlarvi -in generale- del Direct Market Access ed in particolare dell' ULLDMA (Ultra Low Latency Direct Market Access) anticipandovi che, qualora non dovessi riuscire ad esaurire di seguito la trattazione dell'argomento, proseguirò nei prossimi giorni.
Allora, partiamo con calma perché l'argomento è un po' articolato ed a far confusione basta poco.
Tutti noi sappiamo che oggi, in ogni secondo della giornata, è possibile acquistare e/o vendere una vastissima gamma di assets: azioni, obbligazioni, opzioni, cfd, certificati e derivati vari. Sappiamo anche che per farlo basta un click del mouse, espressione di una costante evoluzione dei mercati volta a soddisfare tanto le esigenze di coloro i quali emettono -ed in alcuni casi fabbricano- i prodotti finanziari, quanto quelle di coloro i quali investono in essi o tramite essi. La finalità di base è sempre stata e sempre sarà non solo l'incremento della liquidità offerta da un mercato, quanto l'innalzamento qualitativo della sua fruibilità; tuttavia, non sempre è possibile -in ogni frazione temporale delle 24 ore- trovare -con estrema semplicità- nel mercato globale, un venditore/compratore “naturale”, ragion per cui esistono gli intermediari: i brokers, i dealers (detti anche traders specialisti o più semplicemente specialisti in presenza di alcune caratteristiche operative) ed i brokers-dealers. I dealers operano in un contesto di prezzi predefinito, con un obiettivo di profitto di breve termine (rappresentato dal bid/ask spread), intervenendo -qualora siano anche specialisti- in caso di eccessivo squilibrio tra domanda ed offerta dello strumento della cui regolare ed ordinata negoziazione sono responsabili; i brokers operano -o dovrebbero operare- nell'interesse del proprio cliente, curandone l'ordine, inoltrandolo verso i dealers per l'esecuzione oppure collegandoli a -o incrociandoli con- quelli -di segno opposto- degli altri clienti. Quindi, poiché brokers e dealers hanno come ruolo istituzionale quello di far “girare il mercato”, facilitando l'emissione e la vendita dei prodotti finanziari, è possibile affermare che essi rappresentino la sell-side; gli investitori istituzionali non diversamente dai traders retail, invece, rappresentano la buy-side.
Passiamo adesso a delineare il concetto di Direct Market Access (DMA), partendo da un definizione meno accademica, meno ufficiale. Il DMA è una delle forme di Direct Electronic Access (DEA), ovvero di accesso elettronico diretto, tramite il quale i soggetti (intermediari e non) possono accedere al mercato senza diventare membri dello stesso, utilizzando le infrastrutture e i sistemi messi a disposizione da un partecipante ed il codice identificativo di negoziazione di quest’ultimo. Proviamo a descrivere il tutto con altri termini. Il DMA è una caratteristica del trading elettronico che consente agli investitori desiderosi di negoziare strumenti finanziari vari, di interagire con il book di un mercato. Infatti, l'interazione con l'order book è in linea di principio “privilegio” limitato ai brokers-dealers ed ai market makers membri della piattaforma di negoziazione. Viceversa, tramite DMA, tutti coloro che possiamo collocare nella buy side (società di investimento, traders privati, fondi comuni) sono in grado di utilizzare le infrastrutture informatiche nonché l'accesso al mercato di cui i soggetti della sell side dispongono, mantenendo però il massimo -ed esclusivo  in talune circostanze- controllo della gestione della transazione, vale a dire senza che il passaggio di questa “tra le mani” dei traders appartenenti ai vari brokers. Negli anni, si è potuto osservare una graduale transizione da un trading basato sulla presenza di centinaia di operatori sul trading floor ad uno elettronicamente decentralizzato, offerente agli investitori ed ai traders della buy side la possibilità di operare direttamente per se stessi, anziché farlo appoggiandosi -necessariamente- alla gestione delle transazioni garantita dai brokers. In tal senso, un ruolo fondamentale è stato giocato dallo sviluppo del protocollo informatico FIX creato nel 1992 da Robert "Bob" Lamoureux per le transazioni azionarie intercorrenti tra Fidelity Investments e Salomon Brothers; nel tempo divenuto anche strumento atto a veicolare le comunicazioni pre-trading e post-trading, nell' ambito del Forex, dei titoli a rendimento fisso, dei derivati. Quindi, il progresso tecnologico applicato alle e dalle primordiali Electronic Communication Networks (ECNs) come Instinet, consentendo ai traders di bypassare i market makers, misero in difficoltà il modello di business sperimentato in tale settore dalle grandi banche d'affari, le quali reagirono dapprima comprando le società di brokerage che dalla seconda metà degli anni '80 diedero il via all'informatizzazione estrema dei mercati e poi creando, sulla base di quel know-how, le strutture fisiche e logiche del moderno DMA.



Andiamo adesso a vedere quale definizione dia la IOSCO (l'organizzazione mondiale delle autorità di controllo di borse e mercati dei vari paesi) del DMA: «il DMA -definito Direct Electronic Access (DEA)- è un processo mediante il quale le persone trasmetto ordini in maniera autonoma (vale a dire senza la gestione o il reinserimento ad opera di altri soggetti) direttamente nel trade matching system del mercato, per l'esecuzione». Che cos'è il trade matching system del mercato? Lo abbiamo già descritto in altri posts, ma è bene ribadirlo: è l'algoritmo (quindi il software) costituente il cuore pulsante di ogni mercato finanziario, volto a collegare, ad incrociare, in maniera continua i buy/sell orders, funzione in passato svolta dagli esseri umani presenti sui vari trading floors, noti col nome di specialisti. Il matching engine si trova, risiede nei computers -o meglio nei servers- del mercato di riferimento: tale caratteristica rappresenta la ragione primaria del perché gli HFTs desiderino fortemente collocarsi il più possibile nelle loro vicinanze, utilizzando i servizi di co-location, multiple co-locations, central proximity hosting, proximity central hosting, di cui abbiamo parlato nei posts precedenti.
Prima di andare ad analizzare i vari tipi di DMAs, proviamo a capire come si sviluppava il trading condotto in loro assenza. Ipotizziamo -semplificando- di osservare il “ciclo vitale” di un trade elaborato dalle menti deputate a gestire un fondo d'investimento qualsiasi:
  • l' Analista elaborava idee di acquisto/vendita di assets vari, comunicate al Portfolio Manager;
  • il Portfolio Manager procedeva ad ottimizzarle anche tramite controllo del rischio, trasmettendo le relative indicazioni di base al Trader in-house;
  • il Trader in-house provvedeva a realizzare un' analisi pre-trade, sceglieva il broker, inoltrava l'ordine;
  • l'ordine così inoltrato giungeva alla Sell-Side;
  • presso la Sell-Side, una “salesperson” realizzava l'analisi dell'ordine, impegnandosi nel monitoraggio del processo gestionale e dell'attività di reporting, smistandolo poi al Trader (della sell-side);
  • il Trader si occupava esclusivamente dell' esecuzione dell'ordine pervenutogli poco prima, inoltrandolo verso il Mercato di Riferimento;
  • il Mercato di Riferimento rilasciava un report (un resoconto dell'operazione) al Trader, il quale lo trasmetteva al Salesperson, il quale lo girava all' In-House Trader del fondo, il quale lo consegnava al Portfolio Manager.
Torniamo adesso alle varie tipologie di DMA: quali sono?
  1. Automated Order Routing (AOR) per mezzo delle infrastrutture dell'intermediario.
  2. Sponsored Access (o Naked Access).
  3. Direct Access per mezzo di Non- Intermediary Market-Members.
Descriviamo il primo. L' AOR è un accordo in base al quale, un intermediario membro del mercato oggetto di interesse, consente ai propri clienti (fondi comuni, hedge funds, clienti retail) di trasmettere -elettronicamente- gli ordini alla propria infrastruttura (comprendente tutti gli elementi software/hardware tipicamente costituenti un'architettura di sistema), dalla quale sono automaticamente inoltrati verso il mercato per l'esecuzione, utilizzando l' ID dello stesso intermediario membro della piattaforma di negoziazione. Nell' ipotesi dell' AOR, questo mantiene la capacità di monitorare internamente gli ordini del cliente e se necessario può intervenire per bloccarne l'esecuzione. Quindi, ritornando all' esempio di cui sopra: l'analista elabora un'idea operativa, trasmessa al portfolio manager, da questo girata al trader in-house il quale, tramite l'infrastruttura e con l'identità dell'intermediario, gode di un accesso diretto al mercato per l'esecuzione. In tal caso (DMA modello AOR) la gestione dell'ordine è condivisa, ovvero, possono intervenire materialmente su di esso tanto il trader in house della buy side (del fondo nell'esempio qui ideato) quanto l' intermediario.
Passiamo al secondo. Lo Sponsored Access (SA) detto anche Naked Access in assenza di controlli pre-trade, descrive un accordo in base al quale, un membro del mercato oggetto di interesse, consente ai propri clienti di usare il proprio ID, al fine di trasmettere gli ordini direttamente al mercato per l'esecuzione, senza mettere a disposizione la propria l'infrastruttura . In tal caso ed a differenza di quanto accade nell' AOR, l'intermediario membro del mercato non ha un visione in real time dell'ordine e di conseguenza non può intervenire su di esso. Infatti, l'assenza di controlli pre-trade da parte dell'intermediario caratterizzante lo SA, ne determina l'illiceità tanto negli USA quanto nell' UE; viceversa, se i controlli pre-trade sono garantiti, l' SA è ammesso. In tale ultima ipotesi, il modello in esame assume un po' le caratteristiche tipiche di un AOR misto, nel senso che il trader interessato ad acquistare o vendere, utilizzerà soltanto l'ID dell'intermediario sottoponendosi tuttavia ai suoi controlli pre-trade (quindi al monitoraggio real-time, alla possibilità di "Order Reject and Cancel on-disconnect" ecc.), pur continuando ad utilizzare le proprie infrastrutture fisiche e logiche deputate a garantire connessioni a latenza ultra bassa (ultra low-latency connections). Facciamo attenzione ad un aspetto: anche l'intermediario potrebbe offrire servizi di co-locations: spetta al trader decidere quanto siano convenienti rispetto a quelli altrimenti reperibili e va da sé che qualora scegliesse di farne uso, lo SA finirebbe per somigliare sempre più ad un AOR di livello successivo, vale a dire spinto ad una velocità maggiore.
Veniamo al terzo. Il Direct Access per mezzo di Non- Intermediary Market-Members, altro non é che l' “accesso nativo”. Cosa vuol dire avere accesso nativo ad un mercato? Vuol dire che il soggetto collocato nella buy side (in fondo di investimento nel nostro esempio) diviene membro del mercato, non necessitando più di passare da alcun intermediario, connettendosi direttamente al market's trade matching system, usando le proprie infrastrutture ed il proprio ID, con l'obbligo di divenire altresì parte di istituzioni poste a presidio delle operazioni di compensazione.
Esaurite le distinzioni di base, precisiamo qualche aspetto. Negli anni, la salesperson vista sopra è stata -progressivamente- affiancata nella sua attività dagli algoritmi che, una volta divenuti più stabili, sono stati offerti dai brokers ai propri clienti: il DMA usato in combinazione degli algoritmi prende il nome di Direct Access Trading. Attenzione: stiamo parlando degli algoritmi posti dai brokers a presidio della gestione dei trades e del relativo accesso al mercato, da non confondere con quelli posti a presidio, dai soggetti della buy side, delle loro scelte quantitative di investimento e che stanno via via sostituendo la tradizionale figura dell'analista finanziario, il quale -tutto al più- oggi collabora con fisici, matematici ed informatici nella creazione e nell'aggiornamento dell'algoritmo.
Guardiamo ora (in altri posts seguiranno approfondimenti) ai vantaggi e ai rischi del DMA
Vantaggi:
  • I clienti (buy-side) mantengono un controllo diretto sugli ordini nonché un elevato livello di riservatezza pre-trade, giungendo questi all'intermediario solo per i controlli anteriori all' esecuzione, oramai svolti in millisecondi dagli algoritmi.
  • Incremento della velocità di esecuzione per effetto della riduzione di tutti quei passaggi intermedi visti sopra: un numero minore di passaggi significa anche minori possibilità di ritardi intermedi, meno possibilità di errori, riduzione della latenza.
  • Incremento della trasparenza e della liquidità, essendo gli ordini immessi tramite DMA visibili al resto del mercato, quindi meno manipolabili ed elettronicamente tracciati.
  • Restringimento dello spread e riduzione dell'impatto dei grossi ordini sul prezzo, rispettivamente in ragione del fatto che i limit orders inseriti tramite DMA sono direttamente visibili sul mercato ed in ragione del fatto che gli algoritmi degli intermediari, compatibili con quelli eventualmente in uso alla buy side, consentono di scomporre grossi ordini in tanti piccoli pacchetti, che vanno a mercato in presenza di date condizioni di prezzo, volume, spessore del book, limitando l'impatto complessivo dell'operazione sul prezzo.
  • Riduzione dei costi, non essendoci intermediari da remunerare anche per la gestione del trade (sono remunerati per la tecnologia che offrono), rimanendo questa nella piena disponibilità della buy side.
  • Possibilità di sfruttare -in regime di compatibilità- gli algoritmi proprietari con quelli in uso a chi offre il servizio di DMA.
Rischi:
I maggiori sono quelli legati alla possibile omissione di controlli sui pre-trade risks, sui rischi di infrazione al regime normativo-regolamentare, su quelli inerenti i limiti di posizione (buy or sell) assumibili da un operatore in ragione della su esposizione complessiva al rischio associato all'accesso al mercato (cosiddetti Fat-Finger quantity limits, vale a dire l'assegnazione ai vari trading systems in uso agli intermediari, di limiti quantitativi inerenti la dimensione, la size, degli ordini inviabili al mercato dal cliente)

Come noi tutti sappiamo, esistono 3 tipi di latenza:
  1. Trasmission Latency: è la quantità di tempo richiesta per trasmettere nei cavi tutti i pacchetti di bits formanti gli ordini ; è funzione del data-rate del collegamento fisico.
  2. Processing Latency: è la quantità di tempo richiesta per il passaggio dei dati attraverso i vari middleware (programmi informatici fungenti da intermediari tra diverse applicazioni e componenti software) e l'arrivo degli stessi presso l'algorithmic engines del mercato; è funzione dell'infrastruttura informatica fisica e logica in uso alla buy side, all'intermediario, al mercato .
  3. Propagation Latency: è la quantità di tempi impiegata dai bits per muoversi all'interno di networks specifici; è funzione della connettività e struttura di rete (in genere maggiore è la distanza tra due punti, maggiore è il ritardo segnato).
Tramite ULLDMA (Ultra Low- Latency Direct Market Access) gli HFTs ed i brokers vanno alla costante ricerca di piattaforme e gateways sempre più avanzate in grado di ridurre le latenze da millisecondi a microsecondi, laddove un millisecondo in più o in meno può essere il discrimine tra un grosso profitto o una grossa perdita. E' questa la grande sfida che oggi giocano i grandi venditori di tecnologia applicata al trading -nonché costruttori di sistemi specifici per HFTs- come Artha Financial Technology, Ullink, Fidessa, Fusion Systems Raptor, in grado di offrire ai propri clienti modelli di gestione di grossi volumi con latenze non superiori ai 500 microsecondi.

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