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domenica 31 maggio 2015

«ALMENO SUL MERCATO DELLE OPZIONI AMERICANE, LA LIQUIDITA' E' REALE». SI', BASTA CREDERCI

Qualche giorno fa, non ricordo su quale gruppo tematico, leggevo di un trader che rassicurava tutti, affermando: «Opero sui mercati americani da molti anni e con la liquidità delle opzioni mi è sempre sembrata stabile  in quanto non manipolata, come accade invece con le azioni».
Ovviamente, non è così e ve lo dimostro con una semplice griglia con timeframe settato a livello millesimale. Cosa rappresenta la foto di cui sotto? Rappresenta gli eventi che si sono verificati (e che normalmente si verificano) in pochi millisecondi, allorquando un limit buy order avente size 200, viene inoltrato a mercato contro 201 contratti visualizzati (cioè presenti) su 6 mercati (BATS, PACF, ISEX NQEX, GEMI, C2). I dati devono essere letti in verticale e non in orizzontale e sono proposti con lo stesso ordine con cui sono stati ricevuti dall' OPRA. 

Foto Offerta da Nanex
  • Vediamo ad esempio cosa è successo sul BATS. Bene, sul BATS non ci sono state cancellazioni; infatti, 13 erano i contratti (sell orders) ivi presenti e 13 sono stati eseguiti, rimanendone 0. 
  • Vediamo ora cosa è successo sul PACF. Qui, non ci sono state cancellazioni; infatti, 37 erano i contratti (sell orders) ivi presenti ed in pochi millisecondi, ne sono stati dapprima eseguiti 2 (infatti il book passa da 37 a 35), poi ne sono stati eseguiti 20 (il book passata da 35 a 15) e poi 15 (il book passa da 15 a 0). 
  • Sull' ISEX, invece, ci sono state cancellazioni: 58 erano i contratti (sell orders) originariamente ivi presenti ed in pochi millisecondi, ne sono stati dapprima cancellati 15 (il book passa da 58 a 43); poi -sempre nell'arco di qualche millisecondo- ne sono stati cancellati altri 20 (il book passa da 43 e 23) ed infine, ne sono stati eseguiti 23. Degli originari 58 contratti visualizzati, ne sono stati eseguiti 23 mentre 35 sono stati cancellati. 
  • Sul NQEX, vi sono state cancellazioni: 48 erano i contratti (sell orders) originariamente ivi presenti ed in pochi millisecondi, ne sono stati cancellati 15 (il book passa da 48 a 33);poi -in pochi millisecondi- ne vengono eseguiti 23 (il book passa da 33 a 10) ed infine i 10 restanti vengono cancellati. Degli originari 48 contratti visualizzati, ne sono stati eseguiti 23, mentre 25 sono stati cancellati.
  • Sul GEMI, non ci sono state cancellazioni. 
  • Sul C2, ci sono state cancellazioni: 23 erano i contratti (sell orders) originariamente ivi presenti ed in pochi millisecondi, ne sono stai cancellati 8 (il book passa da 23 a 15); poi altri 12 sono stati cancellati (il book passa da 15 a 3);i restanti 3, infine, sono stati eseguiti. 
  • In definitiva, su 201 contratti messi in vendita, 121 sono stati incrociati ed 80 cancellati. Ne consegue che l'ordine di acquisto è stato eseguito per soli 121 contratti anziché per 200, come originariamente richiesto; la richiesta di acquisto, a sua volta, si basava sull'aver visualizzato 201 sell orders disponibili in vendita; sell orders che-semplicemente- non esistevano in quella size, essendo stati cancellati per 80 unità, nel giro di qualche millisecondo. 
  • Non è un caso isolato: ogni giorno, più volte al giorno, accade quello che abbiamo appena visto. 

sabato 30 maggio 2015

ARCHITETTURA DEL MERCATO PT.6 LA SCOPERTA DEL PREZZO/TRADE EXECUTION NEL TRADING BILATERALE

"Sto percorso strippano i cavalli quando stringi il morso.
Aspetti la notte perché vedi meglio, più chiaro, più imparo.
Barman metti più amaro, più amaro."

Scoperta del prezzo è sinonimo di trade execution e si verifica nel momento in cui domanda ed offerta si incrociano. Tre sono i meccanismi principali di price discovering:
  1. Trading Bilaterale;
  2. Asta Continua;
  3. Asta a Chiamata.
In questo post, ci occuperemo del primo, prevalentemente in uso nei mercati quote-driven, nel trading condotto su base negoziale ed in alcuni mercati ibridi, essendo, come suggerito dal nome, espressione di un meccanismo negoziale “uno-a-uno”.

Abbiamo già visto negli altri post che, un market maker “pubblica” due quotazioni, rappresentanti i prezzi e le quantità di strumenti finanziari che si dichiara disponibile a negoziare. Più precisamente:
  • il bid price, è il prezzo al quale si dichiara disponibile a comprare un dato asset;
  • l'ask price, è il prezzo al quale si dichiara disponibile a vendere un dato asset.
Sull'altra side del mercato, troviamo i vari traders intenzionati a comprare o vendere; la price discovery si verificherà solo se l'operatore accetterà di concludere il trade ai prezzi “esposti” dal market maker. In altri termini, il cliente del market-maker può:
  • to hit the bid (quindi vendere);
  • to take the offer (quindi comprare)
  • rinegoziare il prezzo;
  • non concludere il trade.
La natura uno-a-uno, tipica del trading bilaterale, fa sì che ciascuna parte conosca l'altra. Questo significa che:
  • ciascun market maker può praticare un prezzo differente, a seconda del cliente trattato;
  • ciascun market maker può valutare meglio il rischio di selezione avversa, incorporandolo di conseguenza nei prezzi esposti;
  • ciascun cliente può, a sua volta, valutare meglio il rischio di selezione avversa, non dovendo dichiarare immediatamente il suo essere venditore o compratore, circostanza questa che, in presenza di sizes elevate potrebbe inficiare la bontà della procedura di pricing decisa dal market maker, danneggiandolo.
I sistemi multi-dealers hanno caratteristiche che non si discostano molto da quelli del trading bilaterale uno-a-uno, pur potendo offrire una visione simile ad un order book, specie se le quotazioni proposte dai vari market makers dovessero essere ordinate in base al criterio del miglior prezzo.
Provo ad essere più chiaro, realizzando -a mezzo Excel- una semplice rappresentazione di un sistema multi-dealers.

Questo tipo di visualizzazione consente immediatamente ai traders di capire, quale market maker offra il prezzo migliore per vendere e quale offra quello migliore per acquistare, senza necessità di contattarli singolarmente.
Nei mercati in cui i dealers sono obbligati a proporre quotazioni vincolanti -fatta salva la possibilità del loro rapido aggiornamento- come ad esempio il NASDAQ, i traders possono prontamente “to hit the bid” o “to take the offer”. Alcuni mercati ibridi, ammettono anche delle tipologie di ordini speciali, tramite i quali i clienti possono decidere a quale dealer (o market maker che dir si voglia) intendano inoltrare l'ordine di acquisto o di vendita. Ad esempio, in passato, il NASDAQ ammetteva i noti “ directed non-liability orders- instradabili verso uno specifico market maker. Questo, a sua volta, poteva scegliere se:
  • accettarli o meno;
  • accertarli in parte;
  • rinegoziare le condizioni;
il tutto, entro un limite di tempo prestabilito, pari a 5 secondi.
In alcuni sistemi multi dealers, le quotazioni hanno un valore meramente indicativo, spingendo i traders a contattarli -telematicamente- al fine di chiedere loro una quotazione (Request for Quote-RFQ). Così facendo, il cliente comunicherà al Dealer il proprio interesse per un dato asset. La RFQ, normalmente supporta una one-way quote (o bid o ask), con la conseguenza che il trader richiedente deve rivelare, cioè comunicare al dealer, se intende acquistare o vendere. Ricapitolando:
  1. Il cliente vede la quotazione -meramente indicativa- del dealer e lo contatta nell'ambito di una RFQ inoltrata alla piattaforma di negoziazione e da questa al dealer.
  2. Il dealer risponde alla RFQ con una nuova proposta (in genere leggermente migliore di quella indicativa) vincolante.
  3. Il cliente decide se “to hit/to take”, inviare una nuova RFQ, abbandonare la negoziazione.
La Request For Stream (RFS), è un'altra alternativa, tramite la quale il trader può chiedere al dealer non una singola quotazione, ma un flusso di quotazioni. Una volta pubblicata, il trader può decidere se negoziare o attendere quella successiva, nella speranza di ottenere un miglioramento del prezzo; si tratta, con tutta evidenza, di un approccio molto più dinamico rispetto a quello basato su di un sistema negoziale RFQ.
I modelli RFQ ed RFS sono particolarmente usati nei mercati Fixed Income (prevalentemente RFQ) e Forex (RFQ ed RFS).
Provo ad essere più chiaro, realizzando -a mezzo Excel- una semplice rappresentazione di RFS.

Come si può comprendere -almeno spero- dall'immagine, il cliente chiede al Dealer uno “stream” di quotazioni, da questo proposte -in tal caso- ogni minuto (in nero quella migliore per il trader). Il cliente per ciascuna di esse, puo decidere se hit/take/quit.

giovedì 28 maggio 2015

IL PERFETTO SINCRONISMO DEGLI ALGORITMI

In qualche post mi è capitato di scrivere "algo chiama algo", con riferimento al perfetto sincronismo esistente tra molti "robots" operanti sui vari mercati. 
Ebbene, alle ore 10:27:11, (non un secondo in meno, non uno in più) del  27 Maggio 2015, tutti i mercati più importanti, hanno virato al rialzo (o rafforzato il trend rialzista già in atto) contemporaneamente. 
Foto offerta da Nanex.

mercoledì 27 maggio 2015

ARCHITETTURA DEL MERCATO PT.5 LA FORMAZIONE DEL PREZZO

Blog's Anthem

Il processo conducente al completamento di un trade, può essere scomposto in 3 fasi:
  1. Formazione del prezzo
  2. Price Discovery/ Trade Execution
  3. Reporting, Compensazione & Regolamentazione.
Prima di cliccare su “Invia o Inoltra” dobbiamo decidere il prezzo in corrispondenza del quale siamo disposti a negoziare (Price Formation); poi, è necessario trovare una controparte disposta a farlo al nostro stesso prezzo (Price Discovery/Trade Execution); infine, è necessario che, le strutture a ciò deputate, procedano a rendicontare l'operazione eseguita, a compensare e regolare i flussi di liquidità da trasferire agli aventi diritto.
Ogni trader ha una propria opinione circa il valore futuro dell'asset trattato; la variabilità delle views dipende dalle asimmetrie informative di tipo qualitativo e quantitativo esistenti tra i vari operatori. Al mutare delle aspettative sul valore futuro, varia la condotta dell'investitore sul mercato. Il prezzo di uno strumento finanziario, naturalmente, può considerarsi espressione delle dinamiche della domanda e dell'offerta, oltreché dai meccanismi microstrutturali del mercato.
In un mercato quote-driven, l'indicazione dei prezzi è frutto delle quotazioni rese pubbliche dal o dai market maker/s in esso presente/i. I modelli basati sulle informazioni, partono dall'assunto che alcuni traders abbiano informazioni qualitativamente migliori e/o quantitativamente maggiori di altri, ragion per cui godono di un vantaggio competitivo. Il bid/ask spread visibile nelle quotazioni pubblicate dai market-makers in mercati quote-driven, rappresenta il livello di costo in corrispondenza del quale, essi si dimostrano disponibili a fornire liquidità al mercato; gli spreads praticati  devono essere tali da generare ricavi in misura sufficiente a compensare i costi generali e le perdite che gli stessi subiranno nel momento in cui avranno come controparte traders più informati, fatto salvo il mantenimento di un margine di utile. I modelli basati sulle scorte, invece, partono dall'assunto in base al quale le quotazioni pubblicate dal o dai dealers (o market makers) presenti nel mercato, siano funzione del livello di scorte da essi considerato ottimale, ovvero avente una dimensione sufficiente (né più ampia, né minore) a servire tutti gli ordini ricevuti. Ne consegue che, quanto più distante dal livello ottimale risultino le scorte, tanto più largo sarà il bid/ask spread fatto segnare dalle loro quotazioni.

In un normale mercato order-driven, basato su di un comune central limit order book, la formazione del prezzo si rivela un po' più complessa, poiché non troviamo un unico (o qualche manciata) di dealers (o market makers) deputati a “fare” il prezzo di acquisto/vendita di quel dato strumento trattato; viceversa, abbiamo molti più partecipanti ognuno dei quali immette ordini aventi un prezzo differente ritenuto ottimale. 
Il book contiene tutti gli ordini inseriti in tempo reale, raggruppati per prezzo limite, con i migliori all'apice: il più alto buy limit per il bid ed il più basso sell limit order per l'ask. Il livello di trasparenza del book, incide sul processo di formazione del prezzo, infatti:
  • qualora fossero visibili soltanto il best bid price ed il best ask price, gli operatori godrebbero della stessa visione di cui disporrebbero in un mercato quote-driven animato da un solo market maker/dealer  (ovvero sarebbero in grado di visualizzare un solo bid ed un solo ask )
  •  .L'impossibilità di stimare profondità e spessore del book, spingerebbe i traders a prezzare gli ordini in maniera ancora più aggressiva (al fine di ottenere l'eseguito) rispetto a quanto necessario;
  • viceversa, qualora fossero visibili tutti (o anche i soli primi 4-5) livelli di prezzo, il trader può stimare la liquidità disponibile e la sua distribuzione sulla profondità, dunque lo spessore di ogni livello di prezzo, rettificando le proprie determinazioni in relazione al prezzo che è disponibile ad accettare.
Vorrei poi sottolineare una particolarità.
  • Se Bid Price=Ask Price, il mercato si dice locked
  • Se Bid Price>Ask price, il mercato si dice crossed.

Casi del genere, possono verificarsi in alcuni mercati popolati da più market makers o traenti le quotazioni di alcuni assets da altri mercati. Ipotesi di mercato locked/crossed sono considerate patologiche, in quanto contrastanti con l' ordinato svolgimento delle contrattazioni; infatti, i mercati e le rispettive autorità di sorveglianza predispongono procedure atte a prevenire e/o a risolvere tale genere di situazioni.

TRADING AD ALTA FREQUENZA. E' POSSIBILE IDENTIFICARE GLI SPOOFERS? SI'

"Il quadro clinico è complesso, 
tutto ciò che vedi e ciò che pensi
 non combaciano poi tanto spesso"

Nello studio già commentato qui, Kirilenko, Yang, Hayes ed altri, hanno dedicato attenzione anche alla pratica manipolativa, diffusamente attuata (clicca qui e qui) dai traders ad alta frequenza, nota con il nome di "Spoofing" o "Hype and Dump". Sia l'evidenza empirica che teoretica, mostrano che i manipolatori possono trarre profitto dalla condotta oggetto di questo post. Più nello specifico, lo spoofer pompa le quotazioni dell'asset al fine di poter vendere quelli (corrispondenti per genere e specie) che ha in portafoglio ad un prezzo più alto oppure le sgonfia al fine di acquistarle subito dopo ad un prezzo più basso; come questo processo avvenga concretamente ho provato a descriverlo, in maniera dettagliata, qui. Alla luce del link contente le specifiche della condotta vietata, possiamo dire che lo spoofer:
  1. dapprima, si impegna a portare a compimento un signaling game;
  2. poi, esegue la transizione verso un trading game.
In un contesto di buy spoofing, volto a pompare i prezzi delle azioni o dei futures, in ragione del fatto che è sua intenzione vendere quelle azioni o quei futures presenti nel suo portafoglio, il trader:
  1. dapprima, piazza un grosso limit-buy order avente un bid price corrispondente o inferiore al prezzo corrente di mercato, creando un 'illusione, ovvero, fornendo la vista di una buy side del book di negoziazione particolarmente spessa in corrispondenza di quel dato livello di prezzo e quindi producendo un movimento rialzista del mercato sullo strumento finanziario interessato dalla pratica. E' questo il signaling game.
  2. In un arco di tempo 600 millisecondi, cancella l'originario buy order e inserisce un sell market order. E' questa la fase del trading game.
  3. Non essendo gli HFTs Fundamental BuyersFundamental Sellers e perciò operando con l'intento di mantenersi flat entro il termine delle contrattazioni, la spoofing strategy verrà rieseguita in reverse, ovvero sull'altra side del book.
Nello studio citato, gli autori, partendo da un campione comprendente 18 trategie di carattere generale comunemente impiegate dagli HFTs e 18 casi di spoofing strategies, hanno dimostrato come sia possibile, rilevare con un accuratezza del 92%, l'attuazione della tecnica manipolatoria qui esaminata, grazie all'uso dell' algoritmo Inverse Reinforcement Learning (IRL).
I risultati sono poi stati classificati, secondo le seguenti tipiche 3 metodologie:
  1. Linear Discriminant Analysis (LDA);
  2. Quadratic Discriminant Analysis (QDA);
  3. Multi-Gaussian Discriminant Analysis (MDA)
Come mostrato dalla tabella di cui sotto, quelli non lineari performano meglio dell' LDA, non diversamente da quanto osservato nel processo di caratterizzazione -dunque distintivo- interessante i Traders ad Alta Frequenza ed i Traders opportunistici. 

martedì 26 maggio 2015

VOLUMI E DARK POOLS

L' 8 maggio scrivevo il post di cui in foto. (Questo in link postato all'epoca -clicca qui)


Oggi Nanex ci dice che, nei 50 secondi di contrattazioni (odierne) considerati e raffigurati nel grafico, il 69% di tutti i trades interessanti il titolo Charter Communications Inc. (quotato sul NASDAQ) e rappresentanti l' 81% del suo volume complessivo in quel dato frame, è transitato dalle DARK POOLS (ATS- clicca qui) e non dai mercati tradizionali.

lunedì 25 maggio 2015

OPERANO IGNORANDO ED IGNORANO ALLEGRAMENTE. E' POSSIBILE IDENTIFICARE LE STRATEGIE OPERATIVE DEGLI HIGH FREQUENCY TRADERS? SI'.

Come forse saprete, alla tematica dell' HFT ho dedicato numerosi posts (clicca qui) e qui trovate il mio scambio di mail con la Consob.
In questo contributo, invece, vorrei provare a dire un paio di cose su di un argomento che -proprio a voler essere generosi- può considerarsi conosciuto da 10 persone (tra le quali il sottoscritto non è ovviamente da annoverare) in tutta Italia. E perché vorrei provare a scrivere questi due pensieri? Perché mi è capitato di leggere -su forum e chat- e di sentire cose che non stanno né in cielo né -soprattutto- in terra, spesso scritte o dette da quelli che dovrebbero fare gli interessi di investitori e risparmiatori (banchieri, gestori, gente con master a destra ed a sinistra, gente con curricula chilometrici, presunti controllori del mercato, ecc.).
Per confutare le loro balle, secondo le quali non sarebbe possibile rilevare le condotte manipolatorie degli HFTs, mi limiterò a far riferimento ad uno studio elaborato da Yang, Kirilenko, Hayes ed altri, dal titolo "Behavior Based Learning in Identifying High Frequency Trading Strategies".
Come detto più volte, il trading algoritmico si è imposto come forza dominante dei (e nei) mercati finanziari di tutto il mondo. L'identificazione e la comprensione del suo impatto, sono elementi critici tanto per gli operatori quanto per i regolatori ed a differenza di quello che dicono gestori, banchieri e controllori, entrambe sono possibili. In che modo? Ad esempio utilizzando un modello di caratterizzazione della condotta dei traders, noto come Inverse Reinforcement Learning, volto a e capace di raggiungere un equilibrio tra due caratteristiche desiderabili, nel senso che l' IRL è in grado di catturare proprietà fondamentali, aventi natura empirica, delle dinamiche dell' order book pur rimanendo le stesse computazionalmente tracciabili. Impiegando un algoritmo IRL basato su programmazione lineare, secondo quanto dimostrato dagli autori, è possibile identificare e distinguere -con un'accuratezza (clicca qui) superiore al 90%- il trading ad alta frequenza da tutte le altre trading strategies, almeno con riguardo all' E-Mini S&P 500. Infatti, i tests eseguiti sul mercato di questi futures, suggeriscono che le strategie di trading ad alta frequenza possano essere accuratamente identificate e profilate, partendo dall'osservazione dell'operatività negoziale individuale. Vi risparmio tutto il processo definitorio di variabili algebriche che sta a monte delle conclusioni alle quali giungono gli accademici e cerco di venire direttamente al punto della discussione.

Kirilenko e gli altri, hanno eseguito due esperimenti, utilizzando il modello noto col nome di Markov Decision Process (un modello matematico che studia i processi decisionali in cui i risultati sono in parte casuali ed in parte legati alle scelte del decisore), posto alla base dell'algoritmo IRL, al fine di identificare le strategie di trading algoritmico impiegate dai vari operatori. Gli stessi hanno fatto uso delle 6 classi in cui Kirilenko ha raggruppato i vari traders:
  1. HFTs;
  2. Market Makers;
  3. Traders Opportunistici;
  4. Fundamental Buyers;
  5. Fundamental Sellers
  6. Small Traders
In generale, gli HFTs hanno un set di caratteristiche distintive ben definito, come ad esempio un volume di elevata attività nel corso dell' intera giornata di negoziazioni, frequenti modifiche apportate agli ordini, mantenimento di bassi livelli di scorte, indifferente orientamento alle posizioni short/long. I Market Makers sono investitori di breve orizzonte che seguono una strategia di acquisto e vendita di numerosi contratti, fatto salvo l'obiettivo del mantenimento di un livello di scorte contenuto. I Traders Opportunistici, a volte si si atteggiano come Market Makers acquistando e vendendo su livelli prossimi ad un target definito, mentre in altri casi agiscono come Fundamental Traders accumulando posizioni long o short. I Fundalmental Buyers e Sellers sono net buyers e sellers, accumulanti posizioni in una delle due direzioni. Gli Small Traders sono quelli che presentano un' attività scarsamente significativa nel corso di un tipico giorno di negoziazioni.
Nel primo esperimento, gli autori si sono impegnati a separare le strategie HFT da quelle di Market Making ed Opportunistiche, impiegate nella simulazione del mercato dei futures E-Mini S&P500. Come deducibile dalla foto di cui sotto, le condotte tipiche dei Fundamental Buyers/Sellers sono segnatamente differenti da quelle degli altri traders algoritmici; dunque è abbastanza chiaro come la comparazione tra gli HFTs e le trading strategies dei Fundamental risulti scarsamente significativa, ragion per cui gli autori si sono soffermati maggiormente sulla separazione delle HFT Strategies da quelle di Market Making e di Trading Opportunistico. 
Nel secondo esperimento, hanno condotto uno studio specificatamente dedicato all'identificazione ed alla rilevazione di una strategia tipica degli HFTs, nota col nome di spoofing (ne abbiamo già parlato qui e qui). Ogni classe di partecipanti è stata caratterizzata in ragione della velocità dei loro trades, del limite di posizione, della distribuzione della size degli ordini, della distribuzione del prezzo degli ordini; si tratta di caratterizzazioni eseguite su dati ufficiali inerenti l' E-Mini S&P 500 FUTURES CONTRACT, forniti dalla CFCT USA.
Nel distinguere le strategie degli HFTs da quelle dei Market Makers e degli Opportunistic Traders, gli studiosi hanno utilizzato tre diverse metodologie:
  1. Linear Discriminant Analysis (LDA);
  2. Quadratic Discriminant Analysis (QDA);
  3. Multi-Gaussian Discriminant Analysis (MDA)
I metodi 2 e 3 (non lineari) hanno performato meglio del primo. Il livello massimo di accuratezza raggiunto dai 3 metodi è pari al 100%. In generale, ciascuno di essi ha raggiunto un'accuratezza relativamente elevata, in quanto compresa tra il 95% ed il 100%. La sensibilità (cioè i veri positivi-clicca qui) è compresa tra l'89% ed il 94%. La specificità (cioé i veri negativi-clicca qui) è in generale migliore e comunque pari al 100% qualunque sia il metodo di classificazione utilizzato nel distinguere gli HFTs dagli altri operatori. I risultati conseguiti impiegando le metodologie di cui sopra, nell'ambito della distinzione delle strategie dei Traders Opportunistici da quelle dei Market Makers, non sono altrettanto soddisfacenti se comparati a quelli conseguiti nella distinzione delle strategie degli HFTs da quelle dei Market Makers e degli Opportunistici.

In altri termini: distinguere gli HFTs dagli altri partecipanti al mercato è possibile; più precisamente è possibile rilevarne la presenza previa identificazione, ovvero caratterizzazione delle differenti strategie impiegate dalle varie tipologie di operatori, eseguita utilizzando un algoritmo IRL a programmazione lineare, poggiante sul modello del processo decisionale di Markov (clicca qui).
A domani per la restante parte dedicata allo spoofing.


domenica 24 maggio 2015

ARCHITETTURA DEL MERCATO PT.4

Ulteriori variabili sono prese in considerazione dai traders prima di operare:
  1. esistenza di mercati ed opportunità after-hours;
  2. opportunità di trading off-market.
L'after-hours si rivela particolarmente utile in caso di trading internazionale, in quanto consente di annullare i problemi legati ai fusi orari, nonché in caso di large block trading, volto a cogliere le occasioni connesse alle negoziazioni che si protraggono oltre i normali orari di operatività. Ovviamente, chi si avventura in questo spaccato della finanza, deve ponderare la necessità di mutare l'approccio normalmente tenuto sui mercati, in ragione del fatto che la liquidità è sostanzialmente minore, pur potendo i movimenti di prezzo registrati fuori orario, avere valore indicativo -a livello di significatività algoritmica e non- per l'apertura del successivo giorno di mercato.
L'off-market trading può assumere due forme:
  1. stessi assets possono essere negoziati su più trading venues presenti nello stesso Paese;
  2. alternativamente, nuovi assets possono essere creati al fine di permettere la contemporanea quotazione su uno o più mercati stranieri.
Il trade-off da valutare è sempre lo stesso: meglio architetture di mercati centralizzate o frammentate?
  • La centralizzazione, garantisce economie di scale ed esternalità di rete. Maggiori sono i volumi presenti sull'unico mercato esistente, maggiori sono le economie di scala, minori sono le commissioni applicate al singolo trade, maggiore è la probabilità di ottenere l'esecuzione del trade, maggiore è l'attrazione esercitata nei confronti di ulteriori operatori.
  • La frammentazione, garantisce benefici legati alla trasparenza del mercato, ai mutamenti tecnologici, alle policies stabilite -in tale direzione- dai regolatori.


Per esempio, alla frammentazione è legata la presenza degli ATSs (Dark Pools) con tutti i benefici ad essi legati, sfruttabili in quanto in grado di garantire, nella peggiore delle ipotesi, l'esecuzione del trade al best bid/ask price, tratto dal mercato di riferimento per l'asset negoziato, neutralizzando il rischio di movimenti avversi delle quotazioni. Tra l'altro, l'effetto combinato di innovazioni tecnologiche e normative, ha consentito alle diverse piattaforme nate -a diverse latitudini- dalla frammentazione, di comunicare, di essere collegate telematicamente, al fine di competere direttamente con i mercati principali.
Contemporaneamente, i nuovi mercati, al fine di attrarre il flusso di ordini diretto verso quelli tradizionali, hanno iniziato ad innalzare il livello concorrenziale offrendo nuove features tecnologiche, anonimato, migliore gestione dei block orders, compensi ai liquidity providers per il servizio reso ed ai brokers per i flussi portati in dote.
Altri elementi da valutare, prima di impostare una strategia operativa, sono:
  • esistenza di mezzi deputati alla price discovering. Abbiamo visto come gli ATS non abbiano meccanismi dedicati al pricing, derivandolo invece dalle quotazioni espresse dal mercato principale; nel quote driven la scoperta del prezzo coincide con le quotazione bid/ask generate dal market-maker; nell'order driven con il best bid/ask price presente sul book;
  • livello della automazione. Maggiore è l'automazione del mercato, minore è l'asimmetria informativa -sempre riflessa nei prezzi- tra i market makers ed il resto del mercato. Infatti, minore è l'automazione del mercato, maggiore è la componente di gestione manuale (quindi umana) degli ordini, maggiore è il ritardo o la latenza rilevabile tra ricezione del trade e successiva esecuzione sulla piattaforma, maggiore è il vantaggio informativo acquisito dai dealers (market makers) sia dal normale news feed, sia estrapolabile dai nuovi ordini ricevuti e dai trades eseguiti nel frattempo;
  • segmentazione. Le tendenze più recenti, vanno proprio in questa direzione: sistemi order driven per gli assets più liquidi, aste a chiamata per quelli meno liquidi.

sabato 23 maggio 2015

ARCHITETTURA DEL MERCATO PT.3

Tra i fattori considerati dai traders nell'insieme di steps conducenti all'esecuzione (o mancata esecuzione) di un trade, un ruolo sempre più centrale è occupato dalle tipologie di ordini.
L'ordine è l'essenza, il presupposto di ogni trade; un' istruzione più o meno complessa inviata al mercato al fine di acquistare o vendere una determinata quantità di un determinato strumento finanziario. Tuttavia, può essere altresì considerato come una medaglia dalle due facce, rispettivamente rappresentate dall' effetto liquidità e dalle componenti di rischio ad essa associate. In linea generale, esistono decine e decine di istruzioni impartibili per ogni trade, aventi una denominazione variabile a seconda della piattaforma in uso, pur restando solo due i paradigmi operativi di base:
  • i market orders, con cui il trader chiede alla piattaforma di operare subito, al miglior prezzo possibile, assorbendo liquidità in un contesto caratterizzato dal rischio dell'incertezza del prezzo effettivo di esecuzione;
  • i limit orders, recanti con sé un prezzo-limite non derogabile, ovvero, un prezzo massimo per gli acquisti ed uno minimo per le vendite, in un contesto in cui possono contribuire alla fornitura di liquidità, scontando il rischio della mancata esecuzione.
A seconda della struttura del mercato sui cui si opera, l'atteggiarsi degli ordini muta: in uno quote-driven, ruotante, come detto nei posts precedenti, sulla presenza di un (o più) dealer(s) (o market-maker/s), un limit order può restare nascosto sino a quando le condizioni in esso incorporate non coincidano con quelle effettive di mercato, non contribuendo -sino a detto momento- a segnalare e quindi a fornire il livello di liquidità ad esso associato, laddove in uno order-driven -in condizioni normali- un limit order risulta immediatamente visibile sul book di negoziazione e quindi segnala al resto del mercato il livello di liquidità che reca con sé. Le combinazioni e le condizioni applicabili a ciascun ordine sono limitate solo dalla fantasia degli uomini, potendo riguardare: l'attivazione, la durata, la possibilità dell'esecuzione parziale, il direzionamento verso una trading venue piuttosto che un'altra. Infatti, molti mercati consentono l'uso di: ordini ibridi, come i market-to-limit aventi caratteristiche proprie sia dei market orders che dei limit; ordini condizionati, che si attivano solo al soddisfacimento di una o più specifiche condizioni preimpostate dal trader; stop orders, che si attivano quando il prezzo di mercato supera quello di stop settato dall'operatore; gli hidden e gli iceberg divenuti -in un certo senso- il Sacro Graal da impiegare nella ricerca del miglior prezzo di esecuzione, non rivelando, una volta immessi, tutta la liquidità associata (quindi le intenzioni volumetriche) alla propria operatività. Il tutto, sarà analizzato in dettaglio nei posts futuri.
Altri fattori di mercato da valutare -e di fatto comunemente valutati- prima di negoziare, sono:
  1. i criteri di priorità adottati nella gestione della coda degli ordini;
  2. le sizes minime e massime degli strumenti finanziari accettati in negoziazione;
  3. gli incrementi minimi di prezzo;
  4. tempi e modalità di apertura/chiusura del mercato;
  5. reazione strutturale dei mercati ad eventi di ampia portata.

Relativamente al punto 1), possiamo dire che a fronte di un criterio rigido rappresentato dalla -comunemente- accordata priorità agli ordini presentati il miglior prezzo, un' altro, rappresentato dal tempo di inserimento dell'ordine o dalla sua size, concorre a regolare il sistema delle precedenze di esecuzione.
Con riguardo al punto 2), è possibile sottolineare come queste varino da un'unita a qualche migliaia. La preferenza per lotti minimi o di dimensioni considerevoli, varia al variare della natura dell'operatore (retail o istituzionale) e delle sue strategie operative. Spesso le piattaforme consentono di operare con volumi molto differenti, al fine di attrarre categorie di clienti eterogenee.
Il punto 3), è particolarmente importante poiché direttamente incidente sul bid-ask price spread e sull'operatività a questa potenzialmente connessa. Infatti, maggiore è l'incremento minimo, maggiore convenienza economica ci sarà nell'offrire liquidità, tanto per i dealers che per gli utenti impieganti normali limit orders. Viceversa, incrementi minimi troppo contenuti vanificano il criterio della priorità temporale di cui al punto 2), situazione questa già analizzata qui, qui e qui, con riguardo agli ordini PPP e WPO, entrambi posti in violazione della Rule 612 del Reg NMS (e illegali sarebbero stati anche alla luce dell' europea MIFID). E perché incrementi minimi portano a vanificare il criterio della priorità temporale? Perché, essendo appunto l'incremento molto contenuto, l'inserimento di uno ordine avente un prezzo migliore risulterebbe operazione dal costo nullo o quasi, avente la finalità esclusiva del mantenimento della priorità di esecuzione e quindi nella coda degli ordini. In altri termini, si conseguirebbe il vantaggio del posizionamento in testa, senza apportare alcun miglioramento economicamente significativo al prezzo del proprio ordine e dunque al complessivo contesto di mercato.
Il punto 4) viene valutato in relazione agli orari di apertura/chiusura ed alla eventuale presenza di esistenza di aste di apertura/chiusura.
Il punto 5) fa riferimento ai trading halts inerenti singoli titoli ed ai circuit-breakers riguardanti interi mercati, utilizzati per limitare o interrompere il trading al verificarsi di determinate condizioni. Lo scopo di tali misure è ridurre il rischio di movimenti ampi e repentini dei prezzi indotti da una sequenza a cascata di negoziazioni. Si tratta di meccanismi che possono essere disegnati in modo diverso e sono in parte alternativi alle aste di volatilità. Ad esempio negli USA i breakers sono settati con riferimento allo S&P500 (in passato allo DJIA), sulla base di 3 soglie di declino del mercato, da valutare con riguardo a specifiche fasce orarie:
  • 7% (un tempo 10%), pausa di 15 minuti;
  • 13% (un tempo 20%), pausa di 15 minuti;
  • 20% (un tempo 30%), blocco delle contrattazioni per l'intera giornata.
Per i singoli titoli, sempre negli USA, valgono soglie differenti, impostate in maniera tale da prevenire che la negoziazione possa avvenire al di fuori di una specifica banda di prezzo. Questa è fissata ad un dato livello percentuale superiore e inferiore al prezzo medio del titolo, registrato nei 5 minuti di negoziazioni immediatamente precedenti. Le soglie sono:
  • 5%
  • 10%
  • 20%
  • il minore tra 15 centesimi di dollari ed il 75%, a seconda del prezzo dell'azione.
Nel caso in cui il prezzo non rientri in maniera spontanea nella banda di riferimento entro 15 secondi dall' inizio del suo scostamento, viene disposta una pausa forzata nelle contrattazioni di quel titolo, per un periodo di 5 minuti.
Importante è anche la trasparenza del mercato, definibile come l'insieme delle informazioni disponibili nel pre e nel post-trade. In linea generale, i mercati quote-driven risultano meno trasparenti di quelli order-driven, limitandosi a rendere visibile il best bid/ask prices price, in un rapporto sostanzialmente bilaterale tale da consentire la conoscenza reciproca dei partecipanti; i mercati multi brokers, migliorano leggermente la trasparenza, facilitando la comparazione tra quotazioni provenienti da più market makers.
I mercati order-driven, offrono una visibilità delle informazioni maggiori. In linea teorica, il mercato più trasparente è quello che dispone di un book di negoziazione in grado di mostrare l'origine dell'ordine, il prezzo ed il volume associato e non offerente facilities tecniche atte a mascherare le intenzioni volumetriche dei traders. Tuttavia, come abbiamo visto nei post precedenti, non tutte le tipologie di operatori amano incondizionatamente la trasparenza: quelli istituzionali, come detto in passato, tendono a minimizzare il potenziale impatto sul prezzo dell'asset, derivante da ordini di dimensioni considerevoli. Questo processo di contenimento dei movimenti avversi dei prezzi è reso tanto più complicato quanto maggiore è la capacità, del resto del mercato, di identificare ogni suo singolo ordine. Al fine di soddisfare queste esigenze, i mercati hanno risposto:
  • rendendo anonimi i books;
  • consentendo l'uso di hidden orders, tramite i quali il trader può scegliere quale livello di volume connesso ai propri ordini rendere conoscibile al resto del mercato.
Ci sono poi le dark pools (già trattate qui), che offrono opacità, la cui incidenza negativa sui processi interni di price discovery, viene normalmente superata assumendo quale punto di riferimento i prezzi segnati sui principali mercati lit trattanti gli stessi titoli negoziati sugli ATSs.

venerdì 22 maggio 2015

ARCHITETTURA DEL MERCATO PT.2

Nel post precedente (clicca qui), abbiamo detto che due sono i criteri comunemente usati per distinguere i mercati:
  1. meccanismi di negoziazione;
  2. frequenza di negoziazione.
In quella sede ci siamo soffermati sul punto 1) mentre qui parleremo del 2), ricordando che tutti gli aspetti narrati in questo come negli altri posts, vengono quotidianamente presi in considerazione dagli istituzionali (non potendosi tuttavia escludere casi di operatori algoritmici individuali) nella costruzione e nel settaggio (anche in rettifica) dei propri algos.
Perché è importante la trading frequency di un mercato? E' importante perché ci comunica un dato fondamentale per qualsiasi strategia di trading, ovvero, ci informa quando gli ordini, inoltrati in un mercato quote driven o order driven e soddisfacenti le condizioni ivi richieste per la negoziazione, vengano trasformati -effettivamente- in trades eseguiti. Le tipologie di frequenze possono essere così sintetizzate:
  1. Negoziazione continua
  2. Negoziazione periodica
  3. Negoziazione a richiesta.
Ciascuna di essere ha dei pro e dei contro. La prima, ha dalla sua efficienza e convenienza pur potendo contribuire alla manifestazione di picchi di volatilità su diverse scale temporali, in occasione di sbilanciamenti presenti su una delle sides del book. Lo svolgimento della seconda, è programmato con riferimento a specifiche finestre temporali, nei cui periodi ad esse antecedenti non solo le informazioni potenzialmente incorporate nei successivi prezzi vengono ponderate con attenzione, ma la liquidità ha modo di fluire in scadenzati processi di accumulazione. La terza, altro non è che la richiesta di un prezzo per una data size di titoli, rivolta al market maker del mercato, il quale se da un lato garantisce la liquidità di quel titolo dall'altro può offrire un prezzo non del tutto conveniente per la controparte.
I mercati order-driven, poggiano -normalmente- sui CLO (Central Limit Order Books); i CLO a loro volta, poggiano su di un meccanismo noto come CDA (Continuous Double Auction) traducibile in Doppia Asta Continua, così definito in ragione del fatto che nuovi buy e sell orders, prezzati a nuovi e diversi livelli vengono costantemente inseriti sul e cancellati dal book, il quale viene esplorato dal matching engine (clicca qui), orientato a ricercare ordini di segno opposto da incrociare.
Accanto ai mercati CDA è possibile scorgere i CDMs (Continous Dealer Markets), nei quali i market makers quotano costantemente i bid/ask prices. Questi a loro volta, possono essere:
  1. fissi;
  2. indicativi.
I mercati poggianti su quotazioni fisse, compresi quelli utilizzanti i Request For Streaming Mechanisms (RFS), impongono ai market makers di inserire costanti limit orders su ambo le sides.
I mercati ad asta periodica o programmata, come abbiamo in parte anticipato sopra, cercano di garantire il raggiungimento di un prezzo in corrispondenza del quale il maggiore numero possibile di ordini di acquisto/vendita giunti nel lasso di tempo antecedente quello dell'asta, possa essere eseguito. Questo meccanismo, tende a ridurre la volatilità e ad incrementare la liquidità -nella singola asta e dunque nel coevo pricing degli assets che tali sono in misura minore.
Diverse piattaforme di negoziazione hanno deciso di adottare combinazioni tra aste continue ed a chiamata, con l'intento di sfruttare l'efficienza garantita dalle prime con gli effetti stabilizzanti delle seconde nei periodi -anche intraday- di maggiore volatilità: apertura, chiusura, fasi successive ai trading halts dovute a sospensioni legate a problematiche inerenti i prezzi o la liquidità.
Nell'ambito delle dark pools (ATS), il matching è distinto, generalmente, in:
  • programmato;
  • continuo;
  • cieco;
  • negoziato;
  • annunciato o interno.



Nell' ATS, l'incrocio programmato non differisce dalle aste a chiamate programmate eccezion fatta per la schermatura della liquidità; gli incroci ciechi continui (tipicamente in uso agli internalizzatori), invece, sono simili alle CDAs pur restando il book opaco; nelle crossing platforms, i sistemi di negozione continua vanno alla costante ricerca di possibili matches notificandone agli interessanti l'effettiva rilevazione, in un contesto connotato da un anonimato bilaterale di prezzi e sizes. I sistemi di crossing continuo ed annunciato, segnalano la generica presenza di liquidità senza tuttavia rivelarne lo spessore, inducendo i partecipanti a piazzare limiti orders con prezzi/size non sottoponibili a procedure di negoziazione.