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sabato 23 maggio 2015

ARCHITETTURA DEL MERCATO PT.3

Tra i fattori considerati dai traders nell'insieme di steps conducenti all'esecuzione (o mancata esecuzione) di un trade, un ruolo sempre più centrale è occupato dalle tipologie di ordini.
L'ordine è l'essenza, il presupposto di ogni trade; un' istruzione più o meno complessa inviata al mercato al fine di acquistare o vendere una determinata quantità di un determinato strumento finanziario. Tuttavia, può essere altresì considerato come una medaglia dalle due facce, rispettivamente rappresentate dall' effetto liquidità e dalle componenti di rischio ad essa associate. In linea generale, esistono decine e decine di istruzioni impartibili per ogni trade, aventi una denominazione variabile a seconda della piattaforma in uso, pur restando solo due i paradigmi operativi di base:
  • i market orders, con cui il trader chiede alla piattaforma di operare subito, al miglior prezzo possibile, assorbendo liquidità in un contesto caratterizzato dal rischio dell'incertezza del prezzo effettivo di esecuzione;
  • i limit orders, recanti con sé un prezzo-limite non derogabile, ovvero, un prezzo massimo per gli acquisti ed uno minimo per le vendite, in un contesto in cui possono contribuire alla fornitura di liquidità, scontando il rischio della mancata esecuzione.
A seconda della struttura del mercato sui cui si opera, l'atteggiarsi degli ordini muta: in uno quote-driven, ruotante, come detto nei posts precedenti, sulla presenza di un (o più) dealer(s) (o market-maker/s), un limit order può restare nascosto sino a quando le condizioni in esso incorporate non coincidano con quelle effettive di mercato, non contribuendo -sino a detto momento- a segnalare e quindi a fornire il livello di liquidità ad esso associato, laddove in uno order-driven -in condizioni normali- un limit order risulta immediatamente visibile sul book di negoziazione e quindi segnala al resto del mercato il livello di liquidità che reca con sé. Le combinazioni e le condizioni applicabili a ciascun ordine sono limitate solo dalla fantasia degli uomini, potendo riguardare: l'attivazione, la durata, la possibilità dell'esecuzione parziale, il direzionamento verso una trading venue piuttosto che un'altra. Infatti, molti mercati consentono l'uso di: ordini ibridi, come i market-to-limit aventi caratteristiche proprie sia dei market orders che dei limit; ordini condizionati, che si attivano solo al soddisfacimento di una o più specifiche condizioni preimpostate dal trader; stop orders, che si attivano quando il prezzo di mercato supera quello di stop settato dall'operatore; gli hidden e gli iceberg divenuti -in un certo senso- il Sacro Graal da impiegare nella ricerca del miglior prezzo di esecuzione, non rivelando, una volta immessi, tutta la liquidità associata (quindi le intenzioni volumetriche) alla propria operatività. Il tutto, sarà analizzato in dettaglio nei posts futuri.
Altri fattori di mercato da valutare -e di fatto comunemente valutati- prima di negoziare, sono:
  1. i criteri di priorità adottati nella gestione della coda degli ordini;
  2. le sizes minime e massime degli strumenti finanziari accettati in negoziazione;
  3. gli incrementi minimi di prezzo;
  4. tempi e modalità di apertura/chiusura del mercato;
  5. reazione strutturale dei mercati ad eventi di ampia portata.

Relativamente al punto 1), possiamo dire che a fronte di un criterio rigido rappresentato dalla -comunemente- accordata priorità agli ordini presentati il miglior prezzo, un' altro, rappresentato dal tempo di inserimento dell'ordine o dalla sua size, concorre a regolare il sistema delle precedenze di esecuzione.
Con riguardo al punto 2), è possibile sottolineare come queste varino da un'unita a qualche migliaia. La preferenza per lotti minimi o di dimensioni considerevoli, varia al variare della natura dell'operatore (retail o istituzionale) e delle sue strategie operative. Spesso le piattaforme consentono di operare con volumi molto differenti, al fine di attrarre categorie di clienti eterogenee.
Il punto 3), è particolarmente importante poiché direttamente incidente sul bid-ask price spread e sull'operatività a questa potenzialmente connessa. Infatti, maggiore è l'incremento minimo, maggiore convenienza economica ci sarà nell'offrire liquidità, tanto per i dealers che per gli utenti impieganti normali limit orders. Viceversa, incrementi minimi troppo contenuti vanificano il criterio della priorità temporale di cui al punto 2), situazione questa già analizzata qui, qui e qui, con riguardo agli ordini PPP e WPO, entrambi posti in violazione della Rule 612 del Reg NMS (e illegali sarebbero stati anche alla luce dell' europea MIFID). E perché incrementi minimi portano a vanificare il criterio della priorità temporale? Perché, essendo appunto l'incremento molto contenuto, l'inserimento di uno ordine avente un prezzo migliore risulterebbe operazione dal costo nullo o quasi, avente la finalità esclusiva del mantenimento della priorità di esecuzione e quindi nella coda degli ordini. In altri termini, si conseguirebbe il vantaggio del posizionamento in testa, senza apportare alcun miglioramento economicamente significativo al prezzo del proprio ordine e dunque al complessivo contesto di mercato.
Il punto 4) viene valutato in relazione agli orari di apertura/chiusura ed alla eventuale presenza di esistenza di aste di apertura/chiusura.
Il punto 5) fa riferimento ai trading halts inerenti singoli titoli ed ai circuit-breakers riguardanti interi mercati, utilizzati per limitare o interrompere il trading al verificarsi di determinate condizioni. Lo scopo di tali misure è ridurre il rischio di movimenti ampi e repentini dei prezzi indotti da una sequenza a cascata di negoziazioni. Si tratta di meccanismi che possono essere disegnati in modo diverso e sono in parte alternativi alle aste di volatilità. Ad esempio negli USA i breakers sono settati con riferimento allo S&P500 (in passato allo DJIA), sulla base di 3 soglie di declino del mercato, da valutare con riguardo a specifiche fasce orarie:
  • 7% (un tempo 10%), pausa di 15 minuti;
  • 13% (un tempo 20%), pausa di 15 minuti;
  • 20% (un tempo 30%), blocco delle contrattazioni per l'intera giornata.
Per i singoli titoli, sempre negli USA, valgono soglie differenti, impostate in maniera tale da prevenire che la negoziazione possa avvenire al di fuori di una specifica banda di prezzo. Questa è fissata ad un dato livello percentuale superiore e inferiore al prezzo medio del titolo, registrato nei 5 minuti di negoziazioni immediatamente precedenti. Le soglie sono:
  • 5%
  • 10%
  • 20%
  • il minore tra 15 centesimi di dollari ed il 75%, a seconda del prezzo dell'azione.
Nel caso in cui il prezzo non rientri in maniera spontanea nella banda di riferimento entro 15 secondi dall' inizio del suo scostamento, viene disposta una pausa forzata nelle contrattazioni di quel titolo, per un periodo di 5 minuti.
Importante è anche la trasparenza del mercato, definibile come l'insieme delle informazioni disponibili nel pre e nel post-trade. In linea generale, i mercati quote-driven risultano meno trasparenti di quelli order-driven, limitandosi a rendere visibile il best bid/ask prices price, in un rapporto sostanzialmente bilaterale tale da consentire la conoscenza reciproca dei partecipanti; i mercati multi brokers, migliorano leggermente la trasparenza, facilitando la comparazione tra quotazioni provenienti da più market makers.
I mercati order-driven, offrono una visibilità delle informazioni maggiori. In linea teorica, il mercato più trasparente è quello che dispone di un book di negoziazione in grado di mostrare l'origine dell'ordine, il prezzo ed il volume associato e non offerente facilities tecniche atte a mascherare le intenzioni volumetriche dei traders. Tuttavia, come abbiamo visto nei post precedenti, non tutte le tipologie di operatori amano incondizionatamente la trasparenza: quelli istituzionali, come detto in passato, tendono a minimizzare il potenziale impatto sul prezzo dell'asset, derivante da ordini di dimensioni considerevoli. Questo processo di contenimento dei movimenti avversi dei prezzi è reso tanto più complicato quanto maggiore è la capacità, del resto del mercato, di identificare ogni suo singolo ordine. Al fine di soddisfare queste esigenze, i mercati hanno risposto:
  • rendendo anonimi i books;
  • consentendo l'uso di hidden orders, tramite i quali il trader può scegliere quale livello di volume connesso ai propri ordini rendere conoscibile al resto del mercato.
Ci sono poi le dark pools (già trattate qui), che offrono opacità, la cui incidenza negativa sui processi interni di price discovery, viene normalmente superata assumendo quale punto di riferimento i prezzi segnati sui principali mercati lit trattanti gli stessi titoli negoziati sugli ATSs.