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domenica 17 maggio 2015

ECCO COME SONO STATI SPENNATI FONDI HEDGE, PENSIONE, ASSETS MANAGERS E RETAIL, CLIENTI DELLA DARK POOL DI UNA GRANDE BANCA SVIZZERA PT.2

La prima parte potete trovarla qui
In questo post, vorrei provare ad approfondire i fatti riassunti in quello precedente
  1. La Rule 612 della Regulation NMS stabilisce che «né gli ATS, né i brokers e/o i dealers devono rendere visibili, classificare o accettare da qualsiasi soggetto, una proposta di acquisto o vendita, un ordine o qualsiasi altra manifestazione di interesse inerente una qualsiasi azione quotata sul Sistema del Mercato Nazionale, prezzato con un incremento (o decremento) minore di $ 0,01», a meno che il prezzo della quotazione sia inferiore ad $1.00 (un dollaro); in tal caso l'incremento minimo è pari a $ 0.0001. Nell'adottare la Rule 612, la Commissione faceva notare che: «la Rule 612 impedirà la pratica del posizionarsi in testa, per effetto di un interesse negoziale connotato da un condizione migliorativa, di ammontare -economicamente- non significativo.»
  2. Durante il periodo nel corso del quale i polli sono stai spennati, la Spenna Polli dichiarava, nell' ATS Form, che la propria struttura agisse nel rispetto della Regola 612. Infatti, sul modulo, la banca riportava: «l' ATS accetterà esclusivamente ordini prezzati con incrementi (o decrementi) minimi di un centesimo [...]l' ATS renderà visibili solo ordini prezzati con incrementi (decrementi) minimi di un centesimo».
  3. Nonostante la rappresentazione fornita dalla banca nella modulistica ufficiale, dal Maggio 2008 al Marzo 2011, la Spenna Polli accettò e classificò centinaia di milioni di ordini prezzati con variazioni di valore inferiore ad 1 centesimo. Quei sub-penny orders, venivano generati: a) come risultato dell'impiego della tipologia di ordini PPP; b) come risultato dell' impiego della tipologia di ordini WPO; c) come risultato di vari problemi tecnici e di programmazione, non risolti tempestivamente dalla Spenna Polli.
Ordini PrimaryPegPlus
  1. L' ATS della Spenna Polli, accettò e classificò -dal Giugno 2010 al Marzo 2011- ordini PPP destinati ad essere eseguiti. Nel corso di questo periodo, un considerevole numero di ordini PPP furono -effettivamente- accettati, classificati ed eseguiti su base giornaliera.
  2. Il prezzo di un ordine PPP era fissato o “pegged”, ovvero ancorato, al National Best Bid/Ask Price più o meno una percentuale del valore dello spread (bid/ask spread), scelta dall'operatore utilizzante detto tipo di ordine. Dunque, l'ordine PPP consentiva ai traders attivi nella dark pool della Spenna Polli, di piazzare un ordine in corrispondenza di numerosi livelli di prezzo maggiori del national best bid ed inferiori al national best offer.
  3. Poiché la seconda componente della formula impiegata al fine di determinare il prezzo di un ordine PPP -ovvero una percentuale dello spread scelta dal trader- forniva come risultato, quasi sempre, un importo inferiore ad 1 centesimo, gli ordini PPP risultavano, quasi sempre, prezzati in contrasto con la Regola 612, proprio a causa delle variazioni -incrementali o decrementali- inferiori ad 1 centesimo che recavano con sé. Anche il Manuale destinato agli utenti dell'ATS descriveva il PPP con l'ausilio di un esempio in cui, dato un National Best Bid pari a $50,00 ed un National Best Offer pari a $50,02, il risultato del pricing finiva per essere illegale, in quanto connotato da variazioni inferiori al centesimo. Esempio riportato nel manuale: «NBBO 50,00-50,02 – Primary peg BUY, più 10% dello spread - ordine inserito nell'ATS al prezzo effettivo di 50,002». Quindi, l'ATS della Spenna Polli accettò e classificò tale tipologia di ordini PPP, anche se la Regola 612 della Regolamentazione NMS lo vietava ed anche se nella documentazione ufficiale fornita alle autorità, la Spenna Polli, dichiarava di non eseguire detta pratica.
  4. Generalmente, l'ATS della Spenna Polli, operava sulla base di principi di priorità prezzo-tempo (clicca qui). L'ordine inoltrato a mercato con il miglior prezzo per quel dato titolo -vale a dire quello con il Bid più alto o con l'Offer più basso- aveva la priorità nella coda degli ordini presenti nella dark pool, venendo eseguito prima di tutti gli altri. Se 2 Bids o 2 Offers avessero condiviso lo stesso prezzo, il primo ad essere ricevuto dall' ATS, avrebbe avuto priorità nella coda rispetto all'altro. Dunque, il Sistema di Negoziazione Alternativo avrebbe eseguito un Buy Market Order del tipo PPP prezzato $50,002 per azione, prima di un Buy Order -avente ad oggetto lo stesso titolo- prezzato $50,00 per azione. Il risultato concreto quale sarebbe stato? Sarebbe stato -anzi è stato- che l'ordine PPP ha facilitato il conseguimento del risultato che proprio la Regola 612 intendeva prevenire: in altri termini, il PPP ha consentito ai suoi utilizzatori di guadagnare, sugli altri, la priorità nella coda degli ordini, autorizzandoli a pagare un' economicamente insignificante frazione di centesimo in più (o in meno), per singola azione. Inoltre, poiché l'ATS della Spenna Polli autorizzava alcuni dei propri clienti ad inserire ordini a prezzi non disponibili sugli ATS e sui mercati rispettosi della Regola 612, ha altresì conseguito un vantaggio competitivo iniquo su quelle trading venues, nell'ambito della propria attività volta ad acquisire quote di mercato.
  5. Quando un ordine PPP presente nell'ATS della Spenna Polli veniva eseguito, quello con cui si incrociava -ad esempio proveniente da un retail broker-dealer- riceveva un prezzo di esecuzione leggermente migliore, rispetto a quello che avrebbe conseguito qualora il trade fosse stato prezzato al National Best Bid Offer Price. Noto come “Price Improvement”, la magnitudo del miglioramento dipendeva dalla percentuale applicata -dal trader dell'ATS- allo spread del bid/ask price fatto segnare in quel momento; percentuale (e di conseguenza spread) parti dell'ordine PPP. Nell' esempio di cui sopra, un Sell Order normalmente inviato al mercato con riferimento al Bid price pari a $50,00 per azione, poteva essere eseguito tramite incrocio col PPP Buy Order presente nell' ATS a $50,002, ricevendo un miglioramento del prezzo pari al 10% del Bid-Ask Spread presente in quel momento (50,00-50,02) equivalente a $0,002. In questo modo, il seller – cioè il retail- otteneva formalmente, grazie all'impegno del suo broker nell'attività di routing, un miglioramento del prezzo di esecuzione; dall'altra parte, il furbetto che usava il PPP nell'ATS, otteneva la testa della coda degli ordini, offrendo qualcosa in cambio. Cosa? 2 millesimi di dollaro. Alcuni impiegati della Spenna Polli compresero che solo alcuni dei clienti del loro ATS avrebbero voluto usare il PPP, al fine di guadagnare la priorità di esecuzione sul resto degli ordini presenti nella coda, i quali erano prezzati -semplicemente- al Bid-Ask visualizzato per quello strumento su tutti gli altri mercati, in cambio della disponibilità ad offrire di un piccolo miglioramento del prezzo, a sua volta fungente da specchietto per le allodole volto ad attrarre il flusso di ordini provenienti dai brokers/dealers serventi i retail.
  6. Non appena i PPP furono lanciati, nel Giugno del 2010, venne loro consentito di posizionarsi in testa, rispetto ai normali ordini ancorati al NBBO presenti in coda, fornendo un miglioramento del prezzo davvero minimo, ovvero, pari al solo 1% dello spread. Preoccupata dal fatto che la dimensione dell'incremento fosse troppo piccola, la Spenna Polli innalzò - in data 3 Agosto 2010- la percentuale minima di spread da calcolare e da inserire (a cura degli utilizzatori) negli ordini PPP al 10%, senza tuttavia farne menzione del suo ATS Form. In conseguenza della modifica dimensionale dello spread minimo, un' azienda impegnata nel trading ad alta frequenza e nel market making, decise di non far più uso dei PPP.
  7. La Spenna Polli non rivelò l'esistenza degli ordini PPP a tutti gli utilizzatori del suo ATS. Al contrario, oltre 3 mesi prima del lancio ufficiale dei PPP avvenuto, come detto, nel Giugno 2010, i dipendenti della Spenna Polli iniziarono a selezionare alcuni potenziali utilizzatori, scelti tra quelli previamente raggruppati in un sottoinsieme di clienti. I prescelti ricevettero una versione aggiornata del Manuale d' Uso dell' ATS, noto col nome di “Regole d' Ingaggio”, fornente le istruzioni di codifica, necessarie ai traders per poter inserire gli ordini PPP.
  8. I dipendenti della Spenna Polli, ritenevano che gli ordini PPP, sarebbero stati particolarmente adatti alle strategie di trading dei market makers e degli HFTs i quali, tipicamente, tradavano (e tradano) in corrispondenza o prossimità del NBBO. Coerentemente, quasi tutti i clienti dell' ATS che ricevettero l'anteprima del lancio degli ordini PPP, erano market makers e/o HFTs.
  9. In almeno un'occasione, i dipendenti della Spenna Polli discussero la possibilità di rivelare a tutti i clienti dell' ATS, l'esistenza degli ordini PPP. Nel Maggio 2010, approssimativamente un mese prima dell'attivazione ufficiale degli ordini, avvenuta nel Giugno 2010, un dipendente della banca, responsabile per le comunicazioni con i clienti potenziali ed attuali dell'ATS, inoltrò una e-mail ad un dirigente del sistema di negoziazione alternativo. Menzionando un'azienda impegnata nel trading ad alta frequenza e nel market making, alla quale era stato proposto il PPP (tipologia di ordine a cui i dipendenti della Spenna Polli facevano riferimento parlando di “percentuale di spread”) l'impiegato scrisse: «fare leva sulla % di spread può essere un modo per aiutare i market makers ed i traders ad alta frequenza a restare in attivo, nonché per generare flusso aggiuntivo dagli altri clienti. Dovremmo esplorarne l'impatto ed assicurarci che tutti i clienti dell' ATS siano resi edotti al meglio, della nuova funzionalità riguardante la % di spread. Se non ancora predisposto, dovremmo valutare la creazione di un elenco di distribuzione alla clientela, riguardante comunicazioni di questo tipo.» Il dirigente dell' ATS rispose: «Non vorrei rendere accessibile la funzione della % di spread a tutti i clienti base, sino a quando non vediamo i risultati ottenuti con market makers ed i traders ad alta frequenza. L'altro impiego rispose: «Sì, ha un senso».
  10. Al tempo in cui il tipo di ordine fu lanciato, la Spenna Polli non diffuse la notizia a tutti i clienti dell' ATS, avvertendoli della possibilità di far uso dei PPP. Anteriormente al Luglio 2012, la banca non disponeva di alcuna policy o procedura, in base alla quale le Regole di Ingaggio dovessero essere inviate a tutti i clienti una volta modificate. Normalmente, la Spenna Polli ne inviava una versione aggiornata ai nuovi clienti ed a quelli esistenti che l'avessero richiesta (all'epoca, i PPP erano descritti alla pagina 10 delle 17 componenti le Regole di Ingaggio). Inoltre, molti clienti furono avvertiti via e-mail dell'esistenza del tipo di ordine molti mesi dopo la sua entrata in funzione.
  11. Nel Luglio 2010, un dipendente della Spenna Polli, inviò una mail ad un dipendente di un potenziale cliente (trading firm) dell'ATS, copiandovi ed incollandovi le lunghissime istruzioni di codice, indispensabili per l'inserimento di ordini sull'ATS. Prima di inoltrarla ed a causa di una precedente disputa legale tra l'ATS ed il potenziale cliente, l'impiegato della Spenna Polli, intenzionalmente, rimosse la porzione di istruzioni descriventi il PPP nonché le istruzioni di codifica necessarie per il suo inserimento. Mentre la trading firm, successivamente, iniziò a negoziare sull' ATS, non fu mai resa edotta dalla Spenna Polli dell'esistenza dei PPP.
  12. Nell' Ottobre 2010, allo stesso dipendente di cui al punto 23, venne richiesto di realizzare una bozza di presentazione su Power Point che menzionasse il PPP (“Nuove tipologie di ordini & Funzionalità: % dello Spread”) e la natural-only crossing restriction (“Intelligently Leverage UBS ATS ….. Non Natural Vs. Natural Designation”). L'impiegato, rimosse dalla presentazione entrambi i riferimenti di cui sopra. In una e-mail, avente come allegato la presentazione in Power Point, scrisse ad un suo collega: “Ho rimosso i riferimenti alla nostra percentuale di spread ed al non-natural vs. natural, perché è roba strettamente proprietaria che può subire modifiche... E' qualcosa di cui dovremmo parlare anziché metterla nella slide».
  13. Nel Marzo 2011, la Spenna Polli inviò un foglio elettronico contente alcune informazioni ad un'azienda impegnata nel trading ad alta frequenza e nel market making, con l'intento di incoraggiarla ad espandere l'uso del PPP. Per ciascuno delle migliaia di ordini eseguiti dall' HFT firm nell'ATS della banca nei due giorni precedenti, il foglio mostrava, pur senza fornire alcuna informazione identificativa dei clienti, se i suoi trades fossero stati incrociati con altri provenienti dai retail o dai non-retail. In genere, queste informazioni non venivano fornire dall' ATS agli altri clienti, né esistevano informazioni che altri clienti avessero potuto prontamente acquisire in tal senso, per il tramite di altri mezzi. Il dipendente della Spenna Polli, che si propose di inviare il figlio elettronico al trader ad alta frequenza comprese che questo, avrebbe utilizzato i dati contenuti nel file al fine calibrare le sue strategie di trading algoritmico, in modo tale da incrementare le probabilità che i suoi ordini PPP fossero eseguiti contro quelli provenienti dai retail brokers-dealers.
  14. L' 11 Marzo 2011, data in cui le Autorità rilevarono il giochetto dei PPP ed il loro contrasto con la Regola 612, la Spenna Polli li disattivò. A quel tempo, numerosi clienti dell' ATS non aveva ancora ricevuto notizia dell'esistenza dei PPP: la banca non fornì mai la versione delle Regole di Ingaggio aggiornate con riferito alla citata tipologia di ordini, nemmeno ad una sola delle entità divenute clienti dopo il lancio del Giugno 2010, né fornì mai notizia dell'esistenza dei PPP ad 8 delle 35 entità, già clienti dell'ATS nel Giugno 2010.