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martedì 12 maggio 2015

LA CONSOB AMMETTE: NON E' IN GRADO DI IDENTIFICARE CON ASSOLUTA CERTEZZA LE OPERAZIONI RICONDUCIBILI AI TRADERS AD ALTA FREQUENZA

Cari amici, come forse saprete, qualche giorno fa ho scritto alla Consob (clicca qui) con l'intento di conoscere i sistemi di monitoraggio e controllo impiegati per contrastare le eventuali pratiche sleali poste in essere dai traders ad alta frequenza. La Consob ha risposto invitandomi a leggere i loro papers; in realtà, proprio perché li avevo letti, speravo in una risposta più esaustiva a mezzo posta ma soprattutto speravo che la situazione fosse cambiata o per lo meno diversa -dal punto di vista tecnico- rispetto a quanto descritto nei due quaderni dedicati alla tematica.

Andiamo per ordine.
I Servizi Segreti Italiani, nel 2009, sulla loro rivista, scrivevano quanto vedete riportato nello screenshot (per consultare il documento clicca qui).


Nel Dicembre 2012, la Consob scriveva quanto segue.
L’analisi della diffusione dell’HFT nel Mercato Telematico Azionario (MTA) risente dei limiti derivanti dall’impossibilità, nell’attuale contesto operativo, di individuare con assoluta certezza le operazioni riconducibili agli HFTs. Come già evidenziato, infatti, non esiste allo stato attuale, alcun obbligo di identificare gli ordini, e di conseguenza i relativi contratti eseguiti, come provenienti da sistemi HFT. Apro una breve parentesi (ne ho già parlato in passato ma è opportuno rinfrescare la memoria) sui modelli normalmente impiegati per identificare i traders ad alta frequenza. Attenzione: sto parlando di identificazione degli HFTs sul mercato (cioè della constatazione della loro presenza), non di rilevazione delle eventuali pratiche sleali. Il metodo più diffuso è quello contemplante l'impiego dell' Order To Trade Ratio, ovvero del rapporto tra il numero di ordini inseriti e quelli effettivamente eseguiti: gli HFTs presentano OTR molto elevati per effetto dell'immissione e successiva cancellazione degli ordini, in esecuzione delle strategie operative, descritte sul blog in passato (clicca qui). In Francia, ad esempio, l' Autorità di Vigilanza tra i vari indicatori, utilizza volume e numero di transazioni giornaliere, numero di nuovi ordini immessi, numero di ordini cancellati, numero di modifiche intervenute sul medesimo ordine. Negli Usa, il Nasdaq identifica gli HFTs con operatori che immettono un elevato numero di ordini sulla piattaforma di negoziazione nell’unità di tempo considerata (più di 100 al giorno) e, in aggiunta, ne modificano più del 10% nei successivi 10 minuti. La lista di operatori così individuata viene poi sottoposta ad ulteriori controlli quantitativi (che si basano su order-to-trade ratio, durata degli ordini nel book, posizione netta a fine giornata prossima a zero ecc.) e qualitativi (modello di business dell’operatore, accesso a sistemi di co-location ecc.).
In Italia, si è invece proceduto alla identificazione diretta (ex ante) degli operatori high frequency selezionando quelli che svolgono in via esclusiva un’attività di negoziazione con sistemi a bassa latenza. Tuttavia, diceva la Consob nel 2012, i dati rilevati sull' MTA possono considerarsi sottostimati: perché? Per due motivi:
  1. anzitutto, non esiste attualmente alcun obbligo di identificare gli ordini e di conseguenza i relativi contratti eseguiti, come provenienti da sistemi HFT; nell’attuale contesto operativo, dunque, individuare con assoluta certezza le operazioni riconducibili agli HFTr risulta complesso;
  2. l’analisi includeva soltanto 10 operatori (divenuti 14 in un' analisi più recente di Marzo 2015) che dichiarano di svolgere attività di negoziazione con sistemi HFT in via esclusiva, non considerando tutti gli altri operatori che utilizzano tali sistemi in modo non esclusivo.
Sempre la Consob, forniva la seguente tabella con annessa spiegazione:



I dati disponibili, evidenziati nella Tabella, mostrano come solo in pochi mercati siano state predisposte delle funzionalità tecniche volte a indicare se il trading effettuato sia di tipo algoritmico e che in nessuna piattaforma risulta comunque possibile distinguere tra trading algoritmico a bassa velocità e HFT. Per alcuni Paesi è disponibile un elenco di operatori HFT che, tuttavia, potrebbero essere stati selezionati secondo metodologie differenti.
Alla luce di quanto sopra, credo sia importante soffermarsi su di un aspetto fondamentale: quanto detto sino ad ora riguarda i tentavi fatti dalle Autorità di Vigilanza dei vari Paesi, per caratterizzare -ovvero per rilevare la presenza- di operatori ad alta frequenza sui vari mercati. Attenzione, lo ribadisco: stiamo parlando di sola rilevazione della presenza sui mercati, non di identificazione delle eventuali pratiche sleali. Per poterle individuare è necessario ma non sufficiente rilevare la presenza degli HFTs: infatti, bisogna disporre di dati non solo provenienti con certezza da questo tipo di operatori, ma disponibili su timeframes inferiori al secondo, cioé settati sul millisecondo. In Italia, invece, la Consob ci fa sapere (come già detto) che: l’analisi della diffusione dell’HFT nel Mercato Telematico Azionario (MTA) risente dei limiti derivanti dall’impossibilità, nell’attuale contesto operativo, di individuare con assoluta certezza le operazioni riconducibili agli HFTs. Come già evidenziato, infatti, non esiste allo stato alcun obbligo di identificare gli ordini, e di conseguenza i relativi contratti eseguiti, come provenienti da sistemi HFT.
La mancanza di dati certi, si riscontra anche in un altro studio della Consob -già commentato qui- inerente l'accresciuta volatilità sul FTSE MIB per effetto dell'accresciuto peso -in termini di volumi- sia degli HFTs puri (Small) che Large (comprensivi delle banche d'investimento). Cosa ci dice lo studio della Commissione del Marzo 2015? Ci dice quanto segue. Uno dei problemi chiave della ricerca empirica è l'identificazione degli operatori a bassa latenza. Infatti, l'attività ad alta frequenza potrebbe essere condotta da differenti tipi di operatori, caratterizzati da trading strategies diverse. Di conseguenza, tutte le misurazioni dell'attività degli HFTs proposte nella letteratura scientifica sono approssimazioni delle dimensioni reali del Trading ad Alta Frequenza, potendo  perciò condurre a risultati discordanti. Gli studi empirici impiegano sia un approccio diretto che indiretto. Il primo metodo, identifica direttamente gli HFTs come quei partecipanti il cui business primario sia il trading ad alta frequenza condotto su base proprietaria; il secondo, li identifica in base alle loro caratteristiche operative. In questo caso, i dati relativi agli ordini si rendono necessari al fine di poter definire il comportamento dei diversi partecipanti al mercato e per il riconoscimento -al loro interno- di quelli considerabili HFTs. Tra gli studi basati sul metodo di identificazione diretta è possibile annoverare Brogaard, Hedershott Riordan (2009) e Zhang (2012), i quali utilizzano una lista di 26 Trading Fimrs, ottenuta dal NASDAQ. Tuttavia -sottolinea l'autrice- detta metodologia presenta alcuni difetti. Come prima cosa, non include la trading activity ad alta frequenza condotta dalle banche di investimento, circostanza questa potenzialmente conducente ad una sottovalutazione del fenomeno; in secondo luogo, tale modello identificativo comporta l'uso di dati aggregati sull'attività degli HFTs, senza riguardo alle diverse strategie usate, cosicché la stima dell'impatto della condotta ad alta frequenza sulla qualità del mercato, dipenderà dalla strategia predominante nell'ambito del campione sottoposto ad analisi.
Gli studi basati sull' identificazione indiretta dell' attività HFT, utilizzano differenti misure ai fini del dimensionamento del fenomeno. Per esempio, molti poggiano sull 'OTR, notoriamente più alto per HFTs che per i traders ad alta latenza. Altri, si focalizzano sui dati rilevabili a livello di account e identificano tra gli HFTs i partecipanti al mercato negozianti con propri fondi, aventi posizioni aperte prossime allo zero al termine della giornata delle contrattazioni e conducenti un significativo numero di piccoli trades (Kirilenko et al., 2011, and Hagströmer and Nordén, 2013). Questi metodi presentano, però, degli svantaggi. Data l'elevata eterogeneità delle strategie ad alta frequenza, focalizzarsi solo poche caratteristiche, potrebbe portare a selezionare solo una sottocategoria delle stesse, con conseguenze visione parziale del fenomeno. Hagströmer and Nordén (2013), mostrano come gli HFTs “opportunisti” (price takers consumanti liquidità) presentano -tipicamente- un OTR minore rispetto a quelli che operano come market makers (fornenti liquidità). Quindi, l'uso dell' OTR non può essere considerato come sistema neutrale, poiché potrebbe polarizzare il campione ad alta frequenza verso quegli operatori aventi un impatto considerato positivo sui mercati. La mancanza di un'esatta misura dell'attività ad alta frequenza è una delle cause dell'elevata eterogeneità dei risultati raggiunti dalla letteratura economica empirica. Il paper della Consob datato Marzo 2015, identifica l'attività ad alta frequenza attraverso un approccio diretto, ponendo l'attenzione sulla lista di HFTs conducenti, come attività primaria, il trading ad alta frequenza ed identificati sulla base delle informazioni pubblicamente disponibili, riguardanti le loro trading strategies. La Commissione ha redatto la lista partendo da quella contemplante 20 di questi operatori, attivi sui mercati Europei, ed originariamente identificati dall' ESMA. L'elenco considerato nell'analisi dell' Autorità italia, è composto di 14 trading firms operative sul mercato azionario italiano; tuttavia, il computo dell'attività ad alta frequenza così eseguito, non include quella condotta alle banche d'investimento a mezzo HFT Desks. Dunque, al fine di fornire una migliore rappresentazione del fenomeno, lo studio considera anche quella condotta dalle banche d'investimento. Sfortunatamente, i dati sui trades non consentono di distinguere il proprietary trading condotto dalle banche d'investimento tramite HFT desks da quello condotto tramite desks non ad alta frequenza.

Ad onor del vero, l'ammissione di impotenza tecnologica fatta dalla Consob è comune a moltissime autorità deputate a reprimere le condotte irregolari degli HFTs: la CFTC USA mette in evidenza quanti soldi servirebbero per sorvegliare i mercati, proteggendoli anche dalle manipolazioni HFTs (vedi foto). 

Sempre ad onor del vero, c'è da dire che una società -i cui grafici sono usati dalla stessa Consob oltre che da Bankitalia- chiamata Nanex (il cui fondatore tiene lezioni nelle più prestigiose università del mondo), garantisce la possibilità di rilevare in tempo reale, grazie all'analisi di dati su timeframes millesimali, le condotte vietate agli HFTs, per un prezzo inferiore del 95% rispetto a quanto richiesto dalla stessa CFTC per poter operare in tal senso.
Perché non muoversi in questa direzione?