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domenica 7 giugno 2015

LO SPECCHIETTO PER LE ALLODOLE DEL PRICE IMPROVEMENT (MIGLIORAMENTO DEL PREZZO) CONSEGUITO TRAMITE PAYMENT FOR ODER FLOW (PFOF), IN RELAZIONE AI MARKET ORDERS. MIGLIORAMENTO PER CHI?

L'argomento che andrò ad affrontare è abbastanza semplice; tuttavia, al fine di poter disporre di un quadro complessivamente più chiaro, se interessati, vi invito ad alcune letture preliminari, in grado di fornirvi (almeno spero) il background necessario per comprendere al meglio quanto di seguito.
Letture preliminari
  1. L' HIGH FREQUENCY TRANDING ED IL GRANDE INGANNO DEL SIP (SECURITIES INFORMATION PROCESSOR) (Clicca qui)
  2. TRADING AD ALTA FREQUENZA. ECCO COME I BROKERS, FACENDO I LORO (ANZICHE' I VOSTRI) INTERESSI, FINISCONO PER FARE ANCHE QUELLI DEGLI HIGH FREQUENCY TRADERS (Clicca qui)
  3. TRADING AD ALTA FREQUENZA E FIDUCIA NEI MERCATI (Clicca qui)
  4. TRADING AD ALTA FREQUENZA. ORDINI ERRATI E QUOTE STUFFING. NEL CASO “CITADEL LLC” QUALCOSA NON TORNA PT4 (Clicca qui)
  5. ALLE RADICI DELL' HIGH FREQUENCY TRADING (Clicca qui)
Brevi considerazioni di carattere generale.
Quando noi (retail) immettiamo un buy/sell order azionario, in genere, non ci soffermiamo a pensare dove e come il nostro broker eseguirà il trade, pur trattandosi di variabili in grado di impattare sui costi complessivi della transazione nonché sul prezzo pagato per i titoli. Molti investitori che negoziano per il tramite di online brokerage accounts, ritengono di disporre di una connessione diretta ai mercati azionari; spesso così non è. Nel momento in cui clicchiamo sui pulsanti “Invia-Inoltra-Send”, il nostro ordine inizia a viaggiare su Internet, sino ad arrivare al broker che, a sua volta, decide su quale mercato smistarlo. Un processo simile si verifica quando chiamiamo -telefonicamente- l'intermediario, per chiedergli di eseguire un ordine.
Nonostante la trade execution sia -normalmente- un processo scarsamente evidente e rapido, necessita pur sempre di tempo.
Nel tempo, i prezzi possono cambiare rapidamente, specialmente in casi di fast-moving markets e poiché i prezzi offerti sui mercati sono relativi ad uno specifico numero di azioni, gli investitori non sempre saranno in grado di ricevere quelli visti poco prima sul proprio schermo o quelli loro indicati -dall'altro capo del telefono- dal broker. Nel corso del tragitto fatto dal nostro ordine per giungere al mercato, il valore dell'asset può cambiare in una direzione o nell'altra: a volte di poco, a volte di molto.

Proprio come noi abbiamo la possibilità di scegliere liberamente il broker da utilizzare, questo ha la possibilità di selezionare la piattaforma sulla quale eseguire il nostro trade: nel caso di azioni quotate su di un mercato regolamentato, l'intermediario può dirottare l' ordine direttamente su di esso, su di un' ECN o MTF (vedi links di cui ai punti 1 e 5), verso un market maker, verso un internalizzatore sistematico. Chi sono gli internalizzatori sistematici? Gli internalizzatori sono «imprese di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negoziano per conto proprio eseguendo gli ordini dei clienti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. L'internalizzazione sistematica si ha quando l'intermediario internalizzatore esegue ordini, potenzialmente eseguibili su un mercato regolamentato, mediante incrocio con ordini di altri clienti oppure in contropartita con il proprio magazzino titoli, al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione».
Al fine di attrarre gli ordini provenienti dai brokers, un ECNs e/o MTFs, un market maker, un internalizzatore sistematico, potrà manifestare la sua disponibilità a versare al broker, affinché questo instradi verso di lui (anziché altrove) il nostro ordine (insieme agli altri), qualche centesimo (di Euro o di Dollaro) per ogni singola azione componente la order size; detto fenomeno prende il nome di Payment For Order Flow (PFOF). Il PFOF è perfettamente legale negli USA; in UE, lo è stato, lo è, ma non lo sarà più -ove in conflitto d'interesse- dal 2017, anno di entrata in vigore della Direttiva MIFID II n. 2014/65/UE, al cui articolo 27 paragrafo 2, stabilisce: «Le imprese di investimento non percepiscono remunerazioni, sconti o benefici non monetari per il fatto di canalizzare gli ordini verso una particolare sede di negoziazione o di esecuzione, che violino le norme sui conflitti di interesse o sugli incentivi di cui al paragrafo 1 del presente articolo, all’articolo 16, paragrafo 3, agli articoli 23 e 24».
Viceversa, continuerà ad essere consentito il “price improvement”, vale a dire il miglioramento del prezzo di esecuzione. Infatti, il Regolamento UE n. 600/2014, all'articolo 15 paragrafo 2, stabilisce: «Fatto salvo l’articolo 27 della direttiva 2014/65/UE, gli internalizzatori sistematici eseguono gli ordini che ricevono dai loro clienti in relazione alle azioni, ai certificati di deposito, ai fondi indicizzati quotati, ai certificati e agli altri strumenti finanziari analoghi per i quali sono internalizzatori sistematici, ai prezzi quotati al momento in cui ricevono l’ordine. Essi possono tuttavia, in casi giustificati, eseguire detti ordini a un prezzo migliore a condizione che il prezzo rientri in una forbice pubblica prossima alle condizioni di mercato». Quindi, dalla lettura del combinato disposto, sembra possibile affermare che, il price improvement sarà ammesso; tuttavia, nell'ipotesi in cui dovesse rappresentare l' esito di un PFOF, potrà considerarsi lecito nella misura in cui lo stesso PFOF non sia espressione di un conflitto di interessi tra il broker ed il suo cliente, dovendo il primo tutelare al massimo, sempre e comunque, quelli del secondo.
Sempre in via preliminare, occorre infatti evidenziare che tanto negli USA -per effetto dell' Order Protection Rule (clicca al link di cui sopra al punto 1) - quanto in UE – per effetto delle direttive MIFID I e MIFID II-, i brokers hanno l'obbligo di garantire ai propri clienti la migliore esecuzione possibile. Recita l'articolo 27 della MIFID II: «Gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento di adottare misure sufficienti per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della probabilità di esecuzione e di regolamento, delle dimensioni e della natura dell’ordine o di qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione. Tuttavia, ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche date dal cliente, l’impresa di investimento è tenuta ad eseguire l’ordine seguendo tali istruzioni.
Quando l’impresa di investimento esegue un ordine per conto di un cliente al dettaglio, il migliore risultato possibile è determinato in termini di corrispettivo totale, che è costituito dal prezzo dello strumento finanziario e dai costi relativi all’esecuzione, che includono tutte le spese sostenute dal cliente direttamente collegate all’esecuzione dell’ordine, comprese le competenze della sede di esecuzione, le competenze per la compensazione e il regolamento e qualsiasi altra competenza pagata a terzi in relazione all’esecuzione dell’ordine.
Ai fini di conseguire il miglior risultato possibile conformemente al primo comma, qualora vi sia più di una sede concorrente per l’esecuzione di un ordine relativo ad uno strumento finanziario, per valutare e comparare i risultati per il cliente che sarebbero ottenuti eseguendo l’ordine in ciascuna delle sedi di negoziazione, incluse nella strategia di esecuzione degli ordini dell’impresa di investimento, in grado di eseguire tale ordine, sono prese in considerazione le commissioni proprie dell’impresa di investimento e i costi per l’esecuzione dell’ordine in ciascuna delle sedi di esecuzione ammissibili».
Il miglioramento del prezzo, costituisce l'opportunità e non la garanzia, che un ordine possa essere eseguito ad un prezzo migliore rispetto a quello pubblicamente “battuto”, rappresentando un importante fattore che un broker dovrebbe considerare nell'esecuzione degli ordini dei propri clienti, ponderandolo in ragione del maggior tempo esecutivo talvolta richiesto nel suo conseguimento.
Esempio operativo
Diverse retail brokerage firms, inviano gran parte dei retail investor orders verso gli Wholesalers (market makers e/o internalizzatori) ai quali sono legati da accordi di PFOF (Payment For Order Flow). L' Wholesaler, una volta ricevuto ed accettato l'ordine (gli ordini), necessita di trovare un modo per:
  • remunerare il Broker;
  • fornire all'investitore retail un “miglioramento del prezzo” (in modo tale da far sparire il conflitto d'interessi del broker nel suo ricevere il PFOF);
  • generare un profitto per sé.
La struttura remunerativa dipende, in parte, dal order type scelto dall'investitore retail nel momento dell'immissione dell'ordine; viceversa, a nulla rileva la circostanza in base alla quale alcuni Retail Brokers volontariamente decidano di non accettare alcun PFOF, al fine di dare l'apparenza dell'assoluta assenza di conflitti di interesse, poiché continuano ad instradare gli ordini dei clienti verso specifici Wholesalers in “cambio” di costi di esecuzione minori o addirittura nulli.
Nel caso di un Market Order, un Wholesaler può decidere di posizionarsi contro un ordine retail, nel caso in cui:
  • sia in grado di compensare una posizione già presente nel proprio magazzino titoli;
  • sia in grado di trarre immediato profitto, utilizzando il prezzo dell' asset temporalmente più vecchio (parliamo di millisecondi) fatto segnare -negli USA- dal SIP (Securties Information Processor, cioé il Consolidated Feed -clicca sui links presenti nei 5 punti preliminari di cui sopra e specialmente sul numero 5) ed in Europa dalle quotazioni disseminate dai vari mercati regolamentati, potendo disporre della certezza informativa, scaturente dall'utilizzo di un sistema informativo più rapido noto col nome di Direct Maket Data Feeds, che il prezzo attuale di mercato sia già cambiato.
Appare importante ricordare che il prezzo assegnato da parte dell' Wholesaler ad un retail trade è, sostanzialmente, arbitrario:
  • negli USA, può essere un prezzo qualsiasi pari al o compreso nel NBBO (National Best Bid/Offer -vedi links di cui sopra) visualizzato tramite SIP, nel corso di un intervallo di un secondo;
  • in Europa, il prezzo deve rientrare in una forbice pubblica prossima alle condizioni di mercato.
Cerchiamo adesso di analizzare un caso concreto. Farò riferimento agli USA per un questione di comodità esistendo lì un Consolidated Feed; quanto dirò è tuttavia riferibile anche all'Europa, pur dovendosi in tal caso far riferimento alle quotazioni fatte segnare da ogni singolo mercato per quel dato asset, per quel dato titolo.
Immaginiamo che un Retail Buy Market Order avente size pari a 2.000 azioni giunga all' Wholesaler (market maker -internalizzatore) nel momento in cui il SIP segni il seguente prezzo: Bid $ 9,99 – Ask $ 10,00.
L' Wholesaler potrebbe decidere di vendere propri titoli all'investitore retail, nel momento in cui sa, grazie ai dati di mercato che riesce a ricevere molto più velocemente (Direct Feed) del retail che fa affidamento sulle quotazioni disseminate più lentamente dal SIP, che quello stesso titolo sia negoziato a prezzi minori: poniamo Bid $ 9,98 – Ask $ 9,99. In una situazione del genere, l' Wholesaler potrebbe decidere di porsi in controparte quale venditore, rispetto all' ordine di acquisto ricevuto dal broker del cliente retail, vendendogli i propri titoli al prezzo di $9,9999, valore sufficiente a garantire al cliente un miglioramento di $0,0001 su tutte e mille le azioni, se confrontato con quello relativamente più vecchio, disseminato (e visualizzato) qualche millisecondo prima tramite SIP, pari a $ 10,00. A questo punto, l' Wholesaler può immediatamente coprire la propria posizione short, aperta per soddisfare l'ordine del cliente retail, acquistando 2.000 azioni sul mercato al nuovo prezzo di $9,99.
Con riguardo al Broker Retail, l'operazione di cui sopra, permetterà di dire al proprio cliente: «Visto? Ti ho fatto spuntare un prezzo migliore». Migliore di quanto? Di 20 centesimi di dollaro, così risparmiati: $0,0001 x 2.000azioni= $ 0,20.
Con riguardo alla posizione dell' Wholesaler, c'è da dire quanto segue. Il market maker/internalizzatore, deve ovviamente remunerare il Broker Retail, visto che questo ha dirottato l'order flow del proprio cliente presso di lui, ragion per cui ipotizziamo (ma questo accade normalmente nel mondo reale) gli abbia corrisposto $4,00 frutto di un PFOF pari a $0,0020 per singola azione. Inoltre, l' Wholesaler deve pagare delle commissioni, poniamo pari a $0,003, per ogni singola azione acquistata sul mercato aperto in copertura della vendita effettuata poco prima al retail.
Alla fine di tutto questo processo avente ad oggetto l'esecuzione del trade retail, l'Wholesaler avrà realizzato un profitto pari a $9,80, in relazione ad un titolo con un Bid/Ask Spread pari ad un solo centesimo 9,99-10,00. Deve inoltre rilevarsi, che i profitti potenziali del market-maker/internalizzatore, in presenza di spreads più elevati, potrebbero aumentare senza alcuna garanzia di un corrispondente aumento del margine di miglioramento del prezzo offerto all'investitore retail.

Alternativamente, nell'esempio di cui sopra, qualora il Retail Buy Order fosse stato -semplicemente- eseguito al nuovo prezzo di $ 9,99 mostrato dal Direct Feed in uso all'Wholesaler, l'investitore retail avrebbe risparmiato un totale di $ 20,00; l' Wholesaler non avrebbe tratto profitto dall'accordo esclusivo di dirottamento degli ordini provenienti dal Retail Broker; il Retail Broker avrebbe incassato solo la commissione. Detto in altri termini, tutto questo si sarebbe potuto verificare solo se il market maker/internalizzatore non avesse sfruttato il divario tecnologico esistente tra lui ed il retail, rappresentato dalla possibilità -per il primo- di disporre del Direct Feed.