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domenica 23 agosto 2015

COSA STA FACENDO MUOVERE LA BORSA CINESE

Cari amici, come forse saprete, al mercato cinese così come ad uno dei principali movers finanziari ed economici (shadow banking), bullish nei periodi floridi e bearish in quelli di contrazione, ho dedicato alcuni posts (clicca qui, qui, qui qui). Adesso, però, ritengo sia giunto il momento di fare un salto di qualità nel tentativo di comprensione delle dinamiche del mercato cinese, ragion per cui -molto sommessamente- vorrei portare alla vostra attenzione quello che ritengo essere uno studio veramente fantastico, un punto di svolta rispetto a quelli anteriori afferenti lo stesso topic, condotto da due docenti universitari: Priscilla Liang, della California State University e Thomas D. Willett della Claremont Institute for Economic Policy Studies. Da cosa nasce questa ricerca? Da un'osservazione molto semplice: l'apparente assenza di correlazioni -nel passato anche recente- tra i principali aggregati macroeconomici e le performances dei mercati finanziari cinesi. Partendo da questa apparenza, gli studiosi si propongono di rispondere a due domande: la presunta assenza di correlazioni, esiste solo nel breve termine? Le variabili macroeconomiche, hanno un ruolo cruciale negli equilibri di lungo termine? Come tentano i due  ricercatori di soddisfare la curiosità indotta nei lettori? Con un' analisi basata sulla cointegrazione multivariata e sul vector error correction model, restituente come risultato, la centralità di fattori macroeconomici domestici quali forze influenzanti -nel lungo termine- le fluttuazioni azionarie cinesi. Successivamente al crash del mercato cinese del 2007, l'andamento azionario si è dimostrato molto più sensibile al mutamento del quadro macro, sensibilità suggerente che la salita dei corsi azionari anteriore a quel collasso, altro non fu se non una semplice bolla. Anche i fattori policy-driven, così come l'andamento dei depositi bancari e dei prestiti bancari possono essere considerate variabili fortemente impattanti l'andamento della borsa cinese. Spesso, per capire il presente bisogna guardare al passato: lo Shanghai Composite Index, tra il 2000 ed il 2012 ha guadagnato un modestissimo 3,4%, proprio mentre la Cina cresceva alla media del 10% annuo. Nel mezzo di questo 3,4%, però,  numerose sono state le rapide salite e le ancor più rapide discese, sollecitanti il quesito del se ed in qual misura questi movimenti di mercato fossero (e siano tuttora) legati alla variazione dei tassi di crescita dell'economia cinese. Tale quesito, a sua volta, è strettamente connesso ad un altro più generale, riguardante la misura in cui i movimenti azionari siano stati (e siano tuttora) legati alla quantificazione dei fondamentali finanziari ed economici locali. Studi diversi da quello oggetto del presente post, ritenevano che il governo Cinese fosse il soggetto responsabile dei maggiori effetti sul mercato azionario per il tramite della quotazione di parte delle aziende statali, delle politiche monetarie e di quelle fiscali. Accettando questa view, dovremmo -conseguentemente- ridurre il livello d' influenza esercitata sulla borsa cinese dalle variabili macroeconomiche e macrofinanziarie domestiche. Ciò che stiamo osservando da qualche settimana non è del tutto inedito, somigliando a quanto visto -seppur in una diversità di contesto mondiale- qualche anno fa: nel 2011, lo Shanghai Composite Index scese di circa il 22% mentre il PIL cinese saliva del 9,3%, con una previsione dell' 8% per il 2012. Molti investitori istituzionali parlarono di decoupling del mercato dai dati macro. Resta, però, da rispondere al quesito di cui sopra: questa decorrelazione è solo di breve o anche di lungo termine? Prima apprezzare nel dettaglio la risposta elaborata dai due studiosi, passeremo -molto brevemente- in rassegna quelle fornite in passato da altri illustri ricercatori, anche al fine di poter meglio apprezzare l'innovazione apportata da Liang e Willett.
  • Chen, Roll e Ross, nel 1986, ritenevano esistente un equilibrio di lungo termine tra i prezzi delle azioni e le variabili economiche macro;
  • Fama, nel 1981, mostrava come le forze macroeconomiche condizionassero i cash flows e le future distribuzioni di dividenti delle società , nonché i tassi di sconto perciò contribuendo a determinare indirettamente il prezzo delle azioni della singola azienda.
  • Kim, nel 2003, osservò come lo S&P 500 fosse positivamente correlato con la produzione industriale, ma negativamente con il tasso di cambio reale, col tasso di interesse nominale e con l'inflazione;
  • Hsing nel 2011 e Mun nel 2012, hanno altresì evidenziato come i mercati finanziari delle economie avanzate siano responsivi alle variazioni macroeconomiche;
  • Gay, nel 2008, con riguardo alle economie emergenti, individuò relazioni poco significative tra fattori economici ed andamento azionario dei BRIC;
  • Omran nel 2003 e Frimpong nel 2009 a differenza di Gay, ritenevano che le variabili macro come i tassi di interesse, l'inflazione, i tassi di cambio, l'offerta di moneta ed il tasso di crescita del PIL, avessero impatti rilevanti sui mercati azionari dei paesi in via di sviluppo a prescindere dal loro livello di inefficienza.
Anche con riguardo ad altre regioni asiatiche, i risultati sono abbastanza contraddittori.
  • Muradoglu, Metim & Argac, nel 2001, non rilevarono una centralità dei fattori macro sui mercati azionari asiatici;
  • Vuyyuri, nel 2005, invece riscontrò una relazione di causalità tra i settori finanziari e dell'economia reale dell' India;
  • Wongbanpo e Sharma, nel 2002, affermarono che i prezzi delle azioni fossero positivamente correlati con il tasso di crescita acquisito e negativamente con l'aumento dell'inflazione per Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailandia. Chong e Goh, nel 2003, giunsero a risultati simili per la Malesia.;
  • Singh, Mehta e Varsha, nel 2011, rilevarono che il tasso di cambio e il tasso di crescita del PIL condizionassero gli andamenti azionari di Taiwan, ma che il tasso d'inflazione, il tasso di cambio e l'offerta di moneta impattassero negativamente un portafoglio composto esclusivamente da medio-grandi società Taiwanesi.
Relativamente ai mercati azionari cinesi, non esistono numerosissimi studi afferenti l'efficienza ed il livello di integrazione tra i primi e quelli del resto del mondo (Johansson 2010; Willett, Liang, & Zhang 2011; Yi, Heng, & Wong 2009). Diversi studi (DeBondt, Peltonen, & Santabárbara 2011), invece, esaminano la relazione tra stock performance e fondamentali economici non di tipo macro bensì micro: dividendi, P/E Ratios. Solo un numero limitato di papers esamina l'impatto dei fondamentali macroeconomici sulle performance azionarie in Cina, ma con risultati abbastanza contraddittori ed inconcludenti.
  • Zhao, nel 2010, ha approfondito la relazione esistente tra i tassi di cambio ed il prezzo delle azioni, giungendo alla conclusione dell'insussistenza di un equilibrio di lungo termine tra le due variabili, nel periodo compreso tra Gennaio 1991 e Giugno 2009;
  • Cao, nel 2012, ha invece mostrato come -al contrario- tale relazione sia esistita tra il Luglio 2005 ed il Gennaio 2012;
  • Con, Wei, Jiao e Fan, nel 2008, hanno testato un set di variabili differenti ed hanno rilevato che la volatilità del prezzo del petrolio non ha avuto effetti significativa sulle azioni cinesi, nel periodo compreso tra Luglio 1997 e Settembre 2008;
  • Cong e Shen, nel 2013, hanno invece dimostrato come l'incremento del prezzo dell' energia abbia contribuito a deprimere i valori azionari, nel periodo compreso tra il 2000 ed il 2010;
  • Liu e Shrestha, nel 2008, hanno dimostrato come inflazione, tasso di cambio e tassi d'interesse presentino una correlazione negativa con il Chinese Stock Index;
  • Chen e Jin, nel 2010, hanno scoperto che i prestiti bancari, i depositi bancari, l'inflazione, il tasso di cambio e l'offerta di moneta, hanno influenzato l'andamento borsisitico cinese dal 2005 al 2009;
  • Utilizzando un approccio Autoregressive Distributive Lag Co-Integration, Bellalah e Habiba (nel 2013) hanno dimostrato che il tasso d'interesse, la produzione industriale, l'offerta di moneta sono stati positivamente correlati con i prezzi delle azioni cinesi, sia nel breve che nel lungo termine, tra il 2005 ed il 2010

E veniamo allo studio dei due autori statunitensi, la cui importanza sta nella sua diversità rispetto alle già citate ricerche. Innanzitutto Liang e Willett, hanno analizzato le relazioni esistenti tra un'ampia serie di fattori macroeconomici ed i prezzi delle azioni; poi, hanno suddiviso i dati in due periodi temporali al fine di investigare se l'influenza dei fatto macro sia stata differente nei periodi di boom azionario rispetto a quelli di crash del mercato azionario cinese; infine, hanno fatto della Cointegrazione multivariata e del Vector Error Correction i modelli volti a catturare le relazioni dinamiche tra andamento del mercato e dati macro, tanto nel breve quanto nel lungo termine. Ebbene, quali sarebbero le variabili macro che -molto verosimilmente- possono essere considerate responsabili dei movimenti vissuti dal mercato cinese negli ultimi mesi, alla luce dello studio oggetto di questo post?

  1. Sicuramente, le variazioni dei flussi, dei depositi e del credito bancario, hanno un importanza economica elevata (sia al rialzo che al ribasso) sull'andamento azionario cinese. In particolar modo: il prezzo delle case e le condizioni creditizie (domanda ed offerta) sono tra i fattori maggiormente incidenti sull'andamento della borsa cinese. Un incremento dell' 1% nei prestiti bancari conduce ad un aumento del 6,99% dei corsi azionari, con un lag di circa 4 mesi. Questo significa che, l'offerta addizionale di fondi derivante dall'espansione creditizia, non fluisce immediatamente nel mercato azionario, amplificandone la crescita con un po' di ritardo.
  2. Un aumento dei depositi bancari ha un' influenza fortemente negativa sull'andamento di mercato. Questo suggerisce che gli investitori decidano di mettere una quota maggiore dei propri fondi nei depositi bancari, poiché vedono minori opportunità di investimento sull'azionario. Un incremento di un punto percentuale nei depositi bancari, genera correzioni ribassiste nell'ordine del 7%, con un lag di circa 4 mesi. Al crescere dell'avversione al rischio, diminuiscono gli investimenti in azioni; dunque, l'offerta di fondi diminuisce sui mercati trascinando al ribasso le borse. Il ritardo temporale della produzione degli effetti, suggerisce che gli investitori non facciano transitare la loro liquidità dai mercati alle banche in un sol colpo, ma progressivamente.
  3. L'export e la produzione industriale, giocano un ruolo altrettanto importante -a differenza del passato- negli andamenti borsistici. Secondo lo studio qui esaminato, un incremento nella quota di esportazioni ha un piccolo ma prolungato effetto sui corsi azionari. Un aumento delle esportazioni (il contrario vale in caso di riduzione) pari ad un punto percentuale, tende ad aver effetti positivi pari a 0,41%, 0,61%, 0,58%, 0,69%, distribuiti su 4 mesi.
  4. Incrementi nella produzione industriale, genera incrementi nell'andamento dei mercati (il contrario vale in caso di contrazione). Un aumento dell' 1% nella produzione industriale, tende a generare un aumento quelle quotazioni del 6,64%, in circa 3 mesi.
  5. Un incremento pari all' 1% nel tasso di cambio reale, tende a generare un ribasso pari all' 1,96%. Questo dato sembra abbastanza verosimile in ragione del fatto che l'incremento del tasso di cambio reale, rende i prodotti cinesi più costosi e meno appetiti sui mercati globali, riducendo la competitività delle esportazioni, comprimendo le aspettative sugli utili aziendali.
  6. Nonostante i mercati cinesi siano relativamente giovani, il livello di integrazione internazionale con con i mercati finanziari globali è cresciuto; esistono evidenze di legami di lungo termine tra Shangai, gli USA ed il resto dei mercati mondali. Si tratta, tuttavia, di rapporti deboli a causa del mantenimento dei controlli sui capitali.
Osserviamo questi 2 grafici. 


Cosa notiamo? Notiamo che dal 2010 in poi tasso di crescita del PIL -pur mantenendosi elevatissimo- cala, mentre lo SHCOMP cresce. Questo significa che molto probabilmente il mercato ha ignorato -nel breve- o è stato indotto ad ignorare i fondamentali, confermando la decorellazione, nel breve, tra dati macro e valori di borsa. Da cosa è stato indotto ad ignorare i fondamentali? Dalla presenza di elementi puramente speculativi che, come dimostrano i recenti ribassi, non sono più sostenibili anche ove si negasse l'esistenza dei prodromi di una potenziale crisi finanziaria globale e considerabili sicuramente connessi alla crisi del sistema creditizio cinese, il quale costituirà oggetto di altri posts. Questo non deve meravigliarci, essendo i mercati finanziari cinesi piuttosto giovani e quindi proni alla creazione di bolle. Non dimentichiamo che una buona fetta degli investitori, a quelle latitudini, è retail e non istituzionale, quindi meno sofisticata e più facilmente influenzabile dalla psicologia generale del mercato. La carenza di opportunità di investimento alternative, aumenta l'appeal del comparto azionario e dei WMPs, in grado di trasformare i retail in vettori speculativi particolarmente sensibili ai cambi di policies ed alle variazioni del sentiment del mercato.
Rileggiamo i punti nn. 1 e 2 ed avviamoci alla conclusione. Dopo la crisi globale subprime related (clicca qui) il governo cinese ha immesso fiumi di liquidità che avrebbero dovuto -almeno nelle sue intenzioni- finire sull'azionario. Tuttavia, questo è accaduto solo in parte perché gli investitori, scottati dal crollo partito nell' Ottobre del 2007, hanno semplicemente preferito un asset class diversa, vale a dire il real estate, il quale ha spiccato il volo sino a sfociare nella bolla immobiliare, ulteriormente gonfiata da politiche governative specificatamente poste a sostegno di questo settore. Intorno alla bolla immobiliare, nel frattempo, è proliferata una porzione dello shadow banking, la quale ha contribuito a veicolare credito facile, verso la borsa. Scoppiata la bolla immobiliare ed inceppatosi il meccanismo di trasmissione creditizia del sistema bancario ombra, alla borsa è venuto a mancare il supporto -meramente speculativo- della leva, iniziando -per di più- a rispondere esclusivamente alle fluttuazioni dei dati macro , alcuni dei quali collocatisi al disotto delle aspettative ed altri seppur in linea con le attese, evidenzianti un rallentamento dell'economia locale e globale e non anche agli infiniti stimoli lanciati dalle autorità. Ecco ripristinato l'equilibrio di lungo termine tra fattori macro e valori di borsa, analizzato da Liang e Willett.