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venerdì 14 agosto 2015

DARK POOLS PT. 5 CON BREVE DIGRESSIONE SULL' USO DEGLI ORDINI “IMMEDIATE OR CANCEL -IOC” NEL PINGING.

Cari amici, come forse ben saprete, ho trattato più volte la tematica delle Dark Pools (clicca qui) ed in generale degli Alternative Trading Systems; tuttavia, ho deciso di ritornare sul tema per un motivo semplice, rappresentato dal fatto che, molto molto probabilmente, la più grande Dark Pool al mondo, di proprietà di una notissima banca svizzera, sarà pesantemente sanzionata -nelle prossime settimane- dalla SEC statunitense ed un' altra -famosissima- è stata sanzionata proprio due giorni fa (e ne parleremo a breve). Nulla di nuovo: in questa serie di posts (clicca qui, qui, qui) ho provato a descrivere come quasi tutti i clienti -compresi quelli istituzionali- di una nota “vasca buia” -di proprietà di un altro dei colossi bancari svizzeri- siano stati spennati a mo' di polli tirati su in batterie da allevamenti intensivi. Tutte le Dark Pools, ma proprio tutte, promettono:
  • massima liquidità, quindi
  • best Execution, ovvero
  • minimizzazione dell'impatto sul prezzo dell' asset negoziato.
Tutte o quasi, condividono un altro aspetto, vale a dire l'essere costantemente oggetto -a diverse latitudini- di indagini e sanzioni da parte delle autorità di controllo, a causa delle irregolarità praticate dai gestori nella trattazione degli ordini dei clienti e delle informazioni -teoricamente riservate- connesse alle loro trading strategies. Detta situazione è alla base delle profonda perdita di sfiducia palesata da molti investitori -retail ed istituzionali- nei confronti di questi -quasi misteriosi- centri d'incontro della domanda e dell'offerta di titoli finanziari, ragion per cui costituisce good practice informarsi se il broker utilizzato per operare -tanto a livello retail quanto istituzionale- instradi o meno gli ordini verso Dark Pools oggetto di sanzioni.
Ad ogni modo: è possibile distinguere -tra di esse- le vasche oscure? Sì. Di seguito, lo faremo alla luce delle differenti modalità di esecuzione dei trades.
  • Block-Oriented Dark Pools. Rappresentano la “vecchia scuola” delle vasche buie, originariamente costruite, per consentire il matching di grandi blocchi di azioni tra grandi investitori (istituzionali) minimizzando l'impatto del prezzo. Essendo il luogo preferito dagli istituzionali, i lotti scambiati non sono piccoli ma grandi e quelli minimi eventualmente previsti, oscillano da qualche decina di migliaia di titoli a qualche centinaia di migliaia. Tale caratteristica tende ad escludere -strutturalmente- l'appeal esercitato normalmente e notoriamente dalle Dark Pools nei confronti dei Traders ad Alta Frequenza: per quale ragione? Per una ragione molto semplice: gli High Frequency Traders operano -solitamente- con lotti di 100-200 azioni e non superiori. C'è da dire che la presenza di lotti minimi di negoziazione, tendono a porre tali mercati alternativi fuori dalla portata dei normali investitori, restando accessibili ai soli istituzionali in cerca di elevanti livelli di liquidità; tuttavia, al crescere delle sizes degli ordini, decresce la probabilità di esecuzione del matching, evidenziandosi la fragilità operativa tipica del modello Block Oriented, necessitante di volumi operativi costantemente elevati.
  • Streaming Liquidity Pools. Sono Pools che non prevedono sizes minime; l'assenza di sizes minime invoglia gli High Frequency Traders, la cui presenza è auspicata dai gestori delle Pools, nella speranza che possano portare la liquidità necessaria per il matching degli ordini. Il rischio qual è? E' che gli HFTs possano carpire -per il tramite della tecnica del pinging ( qui e qui descritta) - informazioni dalle quali dedurre la presenza -all'interno della vasca- di operatori balena, rispetto ai quali eseguire una tipica operazione di front running, generando un movimento del prezzo avverso nei loro confronti. Le Streaming Liquidity Pools risultano particolarmente attraenti per gli ignari investitori -specie retail- proprio per la presenza -a loro ignota- degli High Frequency Traders, i quali forniscono sì larghe sacche di liquidità (clicca qui) ma alle condizioni descritte ai links di cui sopra.
  • Crossing Pools. Sono Pools la cui definizione varia al variare delle modalità del matching. Il cross altro non è che la ricezione -da parte del broker- di due ordini opposti, aventi lo stesso prezzo ed auspicabilmente – ma non necessariamente- lo stessa size, da incrociare per l'esecuzione dei rispettivi trades. Nel momento in cui eseguiamo un trades, desideriamo che il cross sia il migliore possibile, compreso nel prezzo limite inserito o addirittura più vantaggioso; eleggendo una Dark Pool quale mercato prescelto per la transazione, ci aspettiamo altresì di ottenere l'esecuzione in corrispondenza del midpoint (clicca qui) e di non patire movimenti del prezzo avversi. Tre sono le principali tipologie di Crossing Pool (clicca qui e qui e per completezza consulta tutta la serie di posts intitolata “ARCHITETTURA DEL MERCATO” ):
  1. Scheduled Cross Pools. Rispecchiano le vecchi aste “silenti”. Gli ordini di acquisto/vendita vengono inseriti ed eseguiti solo in un momento predeterminato; questa caratteristica fa sì che il price impact, nel mentre l'accumulo dei bid -ask orders prosegue, possa essere minimizzato.
  2. Continous Cross Pools. Simili ai comuni mercati regolamentati ad asta continua. Gli ordini vengono incrociati continuamente, non appena un cross valido sia disponibile.
  3. Mercati Ibridi. Eseguono il matching con particolari modalità, ad esempio facendo uso di benchmarks come il Volume Weight Adjusted (o Average) Price (VWAP) descritto qui e qui, comunemente utilizzato da traders e market makers orientati a prendere in considerazione il prezzo di una o più azioni ponderato per il relativo volume osservato in un lasso di tempo predefinito.
A questo punto, vorrei soffermarmi brevemente sull'utilizzo degli ordini noti col nome di “Immediate or Cancel Orders -IOC” nell'attuazione del Pinging, le cui modalità operative ho già provato a descrivere al link di cui sopra.
Immaginiamo che un Hedge Fund manger intenda acquistare 50.000 azioni della società Alfa: una size del genere non è grandissima pur restando considerevole, ragion per cui il manager decide di utilizzare un algoritmo che frazioni l'ordine iniziale in tanti altri dalla size più piccola, in modo tale da non muovere il mercato, come accadrebbe ove piazzasse un unico grande ordine sui lite exchanges. In un dato momento della giornata, le azioni della società Alfa risultano essere offerte a € 40,50 (Bid 40,00 – Ask 40,50) e l'ammontare massimo che il gestore intende offrire è pari a € 40,45 ed intende farlo tramite algos istruiti per inviare limit orders dalla size pari a 100. Riflettiamo: l'obiettivo dell' HF è quello di spendere al massimo € 40,45, ma sarà ovviamente felice di spendere di meno. Quindi, tramite algo “va alla ricerca di opportunità” ed invia un ordine IOC con size pari a 100 ed un bid price pari a € 40,05. Voi direte: ma come? Sui mercati lit l'ask price è pari a €40,50 e questo offre € 40,05? Giusta osservazione: dimenticate, però, che nelle dark pools volumi e prezzi degli ordini sono oscurati (altrimenti che dark pool sarebbero?) e che anche nei mercati lit è possibile far uso di hidden orders (che analizzeremo in futuro). Nel caso degli HFTs, l'inserimento di ordini aventi -nel caso di specie- un Ask price inferiore rispetto a quello fatto segnare dai mercati lit, tanto nelle dark pools quanto in forma di hidden orders sui mercati lit, serve proprio a capire se dall'altra parte ci sia o meno un Hedge Fund, un Fondo Comune, un istituzionale quindi un operatore balena, intenzionato a spendere meno per -in questo caso- acquistare un determinato assets.
Ad ogni modo, dopo aver inviato il primo ordine IOC, nulla accade. A questo punto, il gestore invia un altro Bid IOC al prezzo di € 40,10 con size pari a 100, che viene eseguito e poi ancora un altro, sempre allo stesso prezzo e con la stessa size, ancora una volta eseguito. Tutto perfetto per il gestore che paga € 40,10 per delle azioni prezzate € 40,50. Ma chi gli ha venduto azioni al prezzo di € 40,10? Molto molto probabilmente, un HFT, che ha inserito un ordine così prezzato (nella Dark Pool o nella Lit sotto forma di Hidden Order) al fine di rilevarvi la presenza di un operatore -verosimilmente istituzionale- orientato a “risparmiare” il più possibile sul prezzo di acquisto di quelle azioni. A questo punto, il trader ad alta frequenza (squalo) dirà: uhmm c'è un a balena nella vasca; verifichiamo meglio. In che modo esegue la verifica lo squalo? Invia un primo Sell IOC al prezzo di € 40,49, immediatamente cancellato perché a quel prezzo non è stato possibile alcun matching (infatti l'Hedge Fund è disposto a pagare un prezzo di € 40,45). Lo squalo allora invia un altro Sell IOC con size pari a 100 e prezzo pari ad €40,48, anche questo immediatamente cancellato. La serie di ordini prosegue sino a quando giunge al prezzo di € 40,45, in corrispondenza del quale il trader ad alta frequenza ottiene l'esecuzione, ovvero il matching. Scacco matto! L'HFT ha individuato il limite massimo che la balena è disposta a pagare per le azioni di Alfa. A questo punto, lo squalo ad alta frequenza passa in buying mode ed inizia a divorare tutta la liquidità disponibile (e lo fa in millisecondi) sulla sell side, qualunque sia il mercato presso il quale dimori, ad un prezzo massimo (ma auspicabilmente inferiore) a prezzo di €40,45. Accumulate le azioni, inizia a cederle (con quasi assoluta matematica certezza) alla balena proprio al prezzo di €40,45 rispetto ai precedenti € 40,10. Ben che vada, l'HFT intasca la differenza del prezzo e le commissioni corrisposte dal gestore della vasca oscura (o del mercato lit); mal che vada (quindi acquisto azioni ad € 40,45 e successiva cessione ad € 40,45) le sole commissioni corrisposte dai gestori della Dark Pool per la liquidità formalmente offerta.