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lunedì 3 agosto 2015

PERCHE' VENDO ALLO SCOPERTO DEUTSCHE BANK - STORIE DI ORDINARIO GAMBLING FINANZIARIO: ECCO COME DEUTSCHE BANK EVITO' IL BAILOUT GOVERNATIVO PT.4

Il blocco vissuto dal mercato degli ABCP nell' Agosto 2007, fu affrontato con una proposta di ristrutturazione delle LSS Positions conosciuta col nome di Montreal Accord. Le Conduits in possesso del collaterale, stipularono informali accordi di moratoria, in base ai quali si impegnavano a non esercitare il diritto di richiedere la fornitura di liquidità da parte della DB e degli altri acquirenti di protezione; questi, a loro volta, si impegnavano a non avanzare la richiesta di ulteriore collaterale, in caso di raggiungimento dei parametri stabiliti negli Original Triggers. In generale, furono elaborati diversi accordi di moratoria, continuamente rinnovati nel corso delle negoziazioni. Nel Dicembre 2007, il Framework provvisorio del Montreal Accord venne sottoscritto dalle parti. Questo prevedeva che, tutti gli ABCP emessi dalle Conduits fossero sostituiti da nuovi titoli aventi scadenze in linea con quelle più lunghe degli assets sottostanti, presenti nei portafogli delle medesime entità. Il Montreal Accord comportò formali benefici per DB, rendendo disponibile collaterale aggiuntivo: specificatamente, il collaterale totale a garanzia delle posizioni LSS detenute dalla DB fu incrementato da circa $ 8,5 miliardi a circa $ 16,6 miliardi, a fronte di un finanziamento aggiuntivo da parte della stessa banca, di circa $ 2 miliardi. Tuttavia, le nuove soglie di attivazione dei marigin calls, sotto forma di collateral calls, furono innalzate e le rispettive strutture, mutate (New Triggers). I New Triggers consentivano alla DB di chiedere collaterale addizionale nel momento in cui alcuni credit index spreads and losses, interessanti il sottostante portafoglio di riferimento, si fossero raggiunti. Come detto nella pt. 3, gli Original Triggers, si consideravano raggiunti allorquando il valore delle posizioni LSS fosse stato pari a circa il 50% del collaterale, fornendo una protezione alla DB nella misura in cui le consentiva di chiedere la fornitura di garanzie ulteriori o la liquidazione dei contratti ad un punto in cui era -probabilmente- presente un collaterale sufficiente a coprire il valore delle posizioni in portafoglio. I New Triggers, con i loro riferimenti ad alcuni indici del mercato creditizio ed alle perdite interessanti i sottostanti alle posizioni LSS, mostravano invece una rischiosità maggiore -per DB- rispetto agli Original Triggers. Infatti, l'innalzamento delle soglie raggiunte le quali sarebbe stato possibile avanzare richieste di maggiori garanzie, riducevano proprio la probabilità che un tale scenario si verificasse, incrementando il rischio che il collaterale fornito si rivelasse insufficiente a pagare a DB l'intero fair value della posizione LSS, in caso di liquidazione della posizione. Un report avente ad oggetto la ristrutturazione delle operazioni qui trattate, redatto nel Marzo del 2008 da un banca d'affari operante come advisor della Pan-Canadian Investor Committee for Third-Party Structured Asset-Back Commercial Paper on Restructuring, enfatizzò l'impatto negativo che il mutamento dei livelli di attivazione dei margin calls avrebbe avuto su DB e sugli altri compratori di protezione. Il documento sottolineava come l'innalzamento delle soglie «aumentava la probabilità sia di un più ampio Collateral Call, sia la probabilità che questi non sarebbero stati forniti una volta richiesti» ed «incrementava la quota di rischio supportata dagli Asset Providers (DB e gli altri acquirenti di protezione), nonché la probabilità di perdite nel caso di uno scenario avente ad oggetto la liquidazione delle posizioni».
In altri termini, il report redatto dalla banca advisor chiariva come il cambiamento delle soglie incrementasse il Gap Risk per DB e per gli altri protection buyers. Più nello specifico, il documento segnalava: «L'introduzione degli Spread-Loss Triggers va semplicemente ad aggiungersi al Gap Risk che gli Asset Providers stanno assumendosi». Il documento evidenziava altresì: «Gli Asset Providers hanno assunto un maggiore Gap Risk traslato nel futuro, quando i credit spreads possono essere significativamente più ampi».
Un dipendente della banca (Eric Ben-Artzi poi licenziato dalla banca proprio per aver sollevato dubbi sulla bontà dell'operazione) impegnato nella ristrutturazione, analizzò i New Triggers riconoscendo la potenzialità del problema nel caso in cui le soglie fossero state raggiunte e concludendo che: «In più delle circostanze DB avrebbe dovuto attendersi che, nel caso di superamento dei livelli limite, il valore delle posizioni LSS sarebbe stato superiore al totale dell'ammontare del collaterale fornito alla DB». Dunque, l'innalzamento dei livelli di attivazione del Collateral Call significava che, qualora una soglia fosse stata raggiunta, il valore del collaterale esistente avrebbe potuto facilmente risultare inferiore a quello delle posizioni LSS ancor prima che DB avesse la possibilità di richiedere più collaterale, ciò significando che esisteva un gap attuale e non solo il semplice rischio di gap.
Dall' Aprile 2008, il 96% degli investitori in ABCP approvarono il Montreal Accord, ma il restante 4% lo impugnò dinanzi a vari tribunali canadesi. In data 5 Giugno 2008, l'Ontario Superior Court approvò la ristrutturazione del Montreal Accord. La decisione fu appellata dinanzi alla Ontario Court of Appeal, la quale respinse il ricorso nell' Agosto del 2008. La sentenza d'appello fu impugnata dinanzi alla Supreme Court of Canada che, nel Settembre 2008, decise di non accogliere le doglianze degli investitori. Nello stesso arco temporale, le condizioni di mercato iniziarono a deteriorarsi ulteriormente, in corrispondenza del collasso della Lehman Brothers. Nel mentre la decisione della Supreme Court poneva fine al processo d'appello, l'ingravescente crisi finanziaria conduceva ad ulteriori negoziazioni del Montreal Accord. In data 24 Dicembre 2008, al termine di una fase di trattative, DB ed altri protection buyers si assicurarono addizionali $ 3.6 miliardi in collaterali a protezione delle Posizioni LSS, provenienti dal Governo Federale e da quelli provinciali. La versione finale del Montreal Accord includeva anche una moratoria di 18 mesi su tutte le richieste di collaterale. In vigenza dell'accoro, DB e gli altri acquirenti di protezione erano impossibilitati a chiedere collaterale aggiuntivo anche se i New Triggers fossero stati raggiunti; di conseguenza, qualora i credit spreads fossero aumentati nel corso del periodo della moratoria e qualora il valore delle posizioni LSS avesse raggiunto o superato i livelli di collaterale, DB sarebbe stata esposta ad un significativo Gap Risk a causa della leva finanziaria utilizzata nelle LSS Positions. L'accordo di rinegoziazione fu sottoscritto nel Giugno del 2009.


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