Translate

sabato 12 settembre 2015

HEDGE FUNDS, FONDI COMUNI, RENDIMENTI E CREDULITA' POPOLARE PT.2

Qui trovate la prima parte
Accanto ai Fondi Comuni di Investimento (FCI), rispetto ai quali i sottoscrittori possono chiedere in qualsiasi momento il rimborso delle quote il cui valore è determinato con cadenza giornaliera, le cui strategie di investimento dovrebbero essere chiare e contemplanti un uso della leva molto limitato, rispetto ai quali lo short selling è -generalmente- vietato ex lege, troviamo gli Hedge Funds (HF), non tenuti al rispetto dei vincoli sopracitati. In quanto sottratti al rispetto di tutti quei divieti astrattamente posti a tutela del piccolo investitore, gli HF rappresentano il luogo ideale per gli investitori sofisticati e facoltosi, tanto da non poter costituire oggetto di sollecitazione del pubblico risparmio. Il termine Hedge dovrebbe indicare l'esistenza di coperture adeguate a fronte dei rischi di mercato assunti nell'ordinaria operatività del fondo; in realtà, spesso i rischi non sono coperti in ragione del fatto che questa specie di investitori istituzionali utilizza strategie, quindi assume posizioni, particolarmente aggressive rispetto al trend -ipotizzato o in atto- del mercato. Le commissioni applicate dagli HF risultano -normalmente- più elevate di quelle praticate dai FCI: accanto alle normali commissioni di gestione, commisurate all'ammontare delle attività gestite e ad altre poste a copertura di altri costi amministrativi, quelle più significative dal punto di vista dimensionale, sono le commissioni d'incentivazione praticate -nell'ordine di qualche decina di punti percentuali- sugli utili di gestione prodotti, al netto delle commissioni di gestione  già applicate (misurabili nell'ordine di qualche punto percentuale). Le commissioni di incentivazione hanno come ratio quella di attrarre prima e premiare poi i gestori più sofisticati, ovvero, quelli considerati più bravi, più capaci. Tuttavia, per l'investitore rappresentano una voce di costo molto importante, ragion per cui la loro applicazione viene modellata su di alcuni parametri, tra i quali:
  • l'hurdle rate, rappresentante la soglia di rendimento minimo sotto la quale non si applicano le incentive fees;
  • il clawback, consentente all' investitore di recuperare le perdite conseguite dai gestori (quindi scaricate sui propri investimenti) tramite il rimborso di incentive fees precedentemente pagati;
  • l' high water mark, postulante -con riguardo al periodo successivo al conseguimento di una perdita- il superamento del valore massimo raggiunto in passato dal fondo, prima dell'applicazione delle incentive fees.
Naturalmente, gli HF possono conseguire utili o subire perdite utilizzando una serie infinita di strategie costituenti, in genere, la base della loro caratterizzazione:
  • Long/Short Equity;
  • Merger Arbitrage;
  • Distressed Securities;
  • Merger Arbitrage;
  • Emerging Markets;
  • Global Macro;
  • Fixed Income Arbitrage;
  • Convertible Arbitrage;
  • Managed Futures;
  • Dedicated Short.
Tali strategie, connotanti le tipologie di fondi, saranno analizzate nel dettaglio in post futuri, essendo questo contributo nato -esclusivamente- da una polemica concernente la loro capacità di generare rendimenti superiori a quelli del mercato. Un aspetto che mi preme sottolineare è che, nel caso in cui un hedge fund investisse in altri hedge funds (cosiddetti fondi di hedge funds), la struttura delle commissioni applicate dai gestori dei fondi tenderebbe a limitare i benefici potenzialmente ricavabili dal trade off rischio/rendimenti/diversificazione. Il perché è facilmente comprensibile grazie ad un breve esempio:
  • Ipotizziamo che un HF diversifichi i propri investimenti investendo in 6 HF, ciascuno dei quali addebiti commissioni di gestione pari al 2% e di incentivazione pari al 10% (e mi sono tenuto molto basso).
  • Ipotizziamo che il fondo di fondi scelto dall'investitore pratichi commissioni pari all' 1% +5% (e mi sono tenuto bassissimo).
  • Ipotizziamo che 3 fondi guadagnino il 30% e che altri 3 perdano il 30%.
A questo punto, qualcuno potrebbe pensare che il costo complessivo per l'investitore sia pari al 3% + 15%. Tuttavia non è così. Innanzitutto, non può non balzare agli occhi come il fondo di fondi abbia avuto un rendimento pari allo 0%: 3 di essi guadagnano il 30% altri 3 perdono altrettanto. Ma c'è di più. L'investitore deve:
  • pagare commissioni di gestione (che per definizione prescindono dal conseguimento degli utili) pari al 3% (2+1);
  • pagare commissioni di incentivazione pari al 10% dell'utile realizzato dai fondi (30%) al netto delle commissioni di gestione già praticate (2%). Quindi [10% x (30%-2%)]= 2,8%. Tuttavia, queste commissioni di incentivazione, devono essere pagate solo sui fondi che abbiano realizzato utili, nel caso di specie 3 su 6, ragion per cui il valore 2,8% andrà diviso per 2 (la metà), ottenendo come risultato 1,4%. Alle commissioni di incentivazione, si sommano le commissioni di gestione (che vanno pagate a prescindere) pari al 3%. Quindi 3% + 1,4% = 4,4%. Il rendimento del fondo dei fondi è stato pari allo 0%. Il tasso di rendimento netto dell'investitore è stato pari a -4,4% (0% -4,4%).
Un altro aspetto da considerare, a mio modesto parere, è il seguente.
Le commissioni di incentivazione, permettono al gestore di guadagnare al crescere degli utili prodotti; in altre parole, le fees spingono il gestore a cercare rendimenti maggiori. Facciamo un passo indietro, cliccando qui. Quando in finanza si parla di rendimenti, si fa riferimento al valore atteso della variabile rendimento. Il valore atteso della variabile rendimento è pari al suo valore medio; più correttamente, il rendimento atteso è pari ad una media ponderata dei rendimenti, in cui i fattori di ponderazione sono costituiti dalle probabilità che quel dato rendimento si verifichi; la rischiosità di un titolo, invece, viene espressa come deviazione standard del tasso di rendimento ad un anno. 
Ricapitolando: il gestore guadagna se produce utili; per produrre più utili deve mirare a rendimenti attesi più elevati; rendimenti attesi più elevati, sono strettamente connessi ad un maggior rischio e quindi ad una maggiore volatilità. In pratica, la situazione descritta può essere equiparata a quella in cui il gestore del fondo sia immaginato quale titolare di un' opzione call avente come sottostante le masse gestite: l'opzione aumenta di valore all'aumentare della volatilità del sottostante, quindi dei rischi assunti, a fronte dei quali aumenta il rendimento attesto e – per il tramite delle fees praticate- l'utile del gestore nel caso in cui i rendimenti siano effettivamente realizzati.
Immaginiamo che il gestore abbia la possibilità di effettuare un investimento dal quale possa trarre:
  • un utile del 50% con una probabilità dello 0,4;
  • una perdite del 50% con una probabilità dello 0,6.
Calcoliamo il tasso di rendimento attesto dell'investimento: 50 x 0,4 – 50 x 0,6= -10%. Abbastanza negativo, vero? Tuttavia, il gestore potrebbe essere spinto a “rischiare” proprio in ragione del ricco boccone delle commissioni. Immaginiamo che applichi il 3% di commissioni di gestione ed il 30% di incentive fees. A quanto ammonterebbero le commissioni incassate nel caso in cui l'investimento producesse un utile? Sommiamo le commissioni di gestione pari al 3% a quelle di incentivazione pari al 30% che ricordiamo applicarsi all'utile generato al netto di quelle di gestione. Avremo quindi: 3% + 30% x (50% - 3%)= 17,10%.
Se l'investimento dovesse andar male, il gestore incasserà solo le commissioni di gestione, ovvero il 3%.
Possiamo pertanto calcolare, proprio come fatto con il rendimento atteso, le commissioni totali attese, per quell'investimento, da parte del gestore. 17,10% x 0,4 + 3% x 0,6= 8,64% delle attività gestite.
Le sole commissioni di incentivazione saranno invece pari a: 30% x (50% - 3%) x 0,4 – 0% x 50% x 0,6= 5,64%.
Il tasso di rendimento atteso per chi investe, in tale operazione, nell' Hedge Fund sarà pari a:
[60% - 3% - 30% x (50% - 3%)] x 0,4 + (-50% - 3%) x 0,6=
0,4x (57%-14,10%)- 31,8%=
17,16%-31,8%= -14,64%
Ed ecco sintetizzato il tutto:
  • Tasso di rendimento atteso per il gestore dell' HF 8,64%
  • Tasso di rendimento atteso per chi investe nell' HF= -14,64%.
  • Tasso di rendimento atteso complessivo= -10%.
Conoscere le performances dei fondi non è per nulla facile, essendo la loro comunicazione facoltativa; poiché facoltativa, chi rende pubblici i dati è chi ne ha interesse, ovvero chi performa particolarmente bene, ragion per cui tale distorsione statistica non consente di confrontare in maniera significativa i rendimenti degli HF con quelli dei FCI

A titolo esemplificativo, allego alcune tabelle fornite dalla banca HSBC.