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domenica 6 settembre 2015

IL CRASH DEL BLACK MONDAY OSSERVATO IL 24 AGOSTO SCORSO, DIMOSTRA COME IL RISCHIO NON SISTEMATICO DI TIPO MICROSTRUTTURALE ABBIA OGGI DIMENSIONI NON INDIFFERENTI.

Se dovessimo valutare il Black Monday del 24 Agosto 2015, pensando al Flash Crash del 6 Maggio 2010 (clicca qui, qui, qui), non potremmo non affermare che quanto visto sui mercati 12 giorni fa, rappresenti -pienamente- un evento finanziario piuttosto estremo. Il perché è presto detto; basta osservare il grafico di cui sotto, offerto da NANEX. 
Le due linee rappresentano la liquidità presente nel mercato dei futures dello S&P 500 (mercato che ha subito un halt per la prima volta nella storia), espressa quale media dei contratti buy/sell presenti su 10 livelli di profondità, in ogni minuto dei rispettivi trading days. Come potete notare, la situazione registrata nel corso del Black Monday (linea rossa) è stata di gran lungo peggiore, in termini di liquidità del mercato, rispetto a quella rilevata nel corso del Flash Crash del 2010 (linea nera). Tuttavia, mentre nel Maggio del 2010 ad essere coinvolto nel Flash Crash fu l'intero mercato, il 24 Agosto si sono verificati tanti piccoli Flash Crashes interessanti numerosi titoli e conducenti ad un vero e proprio stallo delle contrattazioni per diverse decine di minuti nel corso dell'intera giornata.
Sempre NANEX ci offre un grafico riguardante l'andamento del titolo Apple nei primi 3 minuti circa di scambi. Cosa possiamo notare? Possiamo notare come il prezzo sia fluttuato tantissime volte -in pochissimi minuti- tra i $92 ed i $97 (ogni puntino equivale ad un trade).

General Electric, ha -addirittura- vissuto un rimbalzo di ampiezza pari a $1,70 per ben 6 volte nell'arco di qualche secondo.
Foto offerta da Nanex
Questo è stato il Flash Crash vissuto -in apertura- da titolo JPMorgan.
Foto offerta da Nanex
Il day trading di Agosto è stato altresì caratterizzato da circa 1.200 halts (mai successo prima) e mentre gli Hedge Funds vendevano a mani basse ETF, gli arbitraggisti non sono stati in grado di sfruttare le discrepanze di prezzo esistenti in quel momento rispetto ai sottostanti, proprio perché il mercato di questi era materialmente bloccato: non c'era liquidità sufficiente per ottenere l'eseguito.
Tutti questi elementi -la cui presenza sui mercati sta rivelandosi molto meno rara rispetto al passato, seppur con una magnitudo minore rispetto a quel del 24 Agosto- contribuiscono ad incrementare la componente microstrutturale del rischio non sistematico, quale componente del rendimento atteso di un qualsiasi strumento finanziario (azioni e futures nel caso di specie) negoziato sui moderni mercati finanziari.
Provo a spiegarmi meglio. Molti di voi, sicuramente, conosceranno il concetto di frontiera efficiente nonché il postulato teorico secondo il quale non esistono investimenti che dominino un portafoglio giacente su di un qualunque punto della medesima frontiera, ovvero, non esistono investimenti caratterizzati da un tasso di rendimento atteso più elevato a parità di deviazione standard. Come stabilire il tasso di rendimento atteso, per singolo titolo, giudicato appropriato da parte degli investitori? Esprimendo il tasso di rendimento del titolo come funzione lineare del tasso di rendimento del portafoglio di mercato, vale a dire del portafoglio giacente sulla frontiera efficiente, quindi di quello offerente il più alto rendimento atteso per una data deviazione standard .
Esprimiamo la funzione nel modo seguente: 

R è il tasso di rendimento del titolo;
RM è il tasso di rendimento del portafoglio di mercato;
α e β sono due costanti;
ε è una variabile causale rappresentate l'errore di regressione.
L'equazione di cui sopra  mostra come la rischiosità del titolo sia determinata da due fattori:
  • βRM, rappresentate il rischio sistematico, proporzionale al tasso di rendimento del portafoglio di mercato;
  • ε, rappresentante il rischio non sistematico, non proporzionale al tasso di rendimento del portafoglio di mercato.
La teoria ci insegna che, se le ε dei vari titoli fossero indipendenti le une delle altre, il rischio non sistematico di un portafoglio ben diversificato si annullerebbe quasi del tutto, ragion per cui gli investitori non dovrebbero chiedere un premio per questo tipo di rischio; viceversa, la componente di rischio sistematico βRM, anche in presenza di un portafoglio ben diversificato non scomparirebbe del tutto, ragion per cui gli investitori dovrebbero chiedere un premio per l'assunzione di tale rischio.
Voi direte: sei arrivato sino a qui per dirci cosa? Ve lo spiego subito. Il rischio microstrutturale, ovvero il rischio di avere un mercato presentante condizioni simili a quelle viste durante il Black Monday, non viene contemplato nell'ambito del rischio non sistematico, laddove il sottoscritto ritiene che dovrebbe esservi ricondotto a pieno titolo previa definizione di modelli atti a misurarne la dimensione. In tal senso è opportuno considerare che:
  • ogni giorno, si verificano diversi flash crashes ad altri “glitches strutturali” su singoli titoli;
  • i rischi non sistematici di tipo microstrutturale, in contesti come quelli del 6 maggio 2010 e del 24 Agosto 2015, non possono essere annullati tramite diversificazione dei titoli, in quanto attinenti l'ambiente stesso sul quale gli strumenti finanziari vengono negoziati. Intendo dire: non si tratta di rischi non sistematici generici, aventi magari radici all'esterno del mondo economico/finanziario in senso stretto e legati alla singola azienda di cui il singolo titolo sia espressione sul listino; si tratta -al contrario- di rischi attinenti il deterioramento della qualità del mercato sul quale ha necessariamente luogo la loro negoziazione, dell' efficienza informativa espressa dei prezzi ivi formati, della capacità di tradurre i livelli di liquidità ivi presenti in garanzia di esecuzione. La materializzazione di questi rischi è assolutamente non contemplata dal tradizionale modello di capital asset pricing. L'unico modo per annullarli sarebbe -per assurdo- quello di creare portafogli non composti da titoli negoziati sui mercati finanziari, quindi portafogli illiquidi rispetto ai quali, però, il rischio dell'illiquidità -a differenza di quello microstrutturale- risulterebbe essere palese, riconoscibile, misurabile e perciò remunerabile. 
Ne dovrebbe conseguirebbe, a mio modestissimo avviso che, sino a quando questi broken markets non saranno riparati sulla base di un un intervento policy driven, gli investitori dovrebbero -a differenza di quanto insegnatoci dagli studi tradizionali- chiedere un premio per la componente microstrutturale del rischio non sistematico.
Ad ogni modo, il mondo -anche quello del trading- è bello perché vario. Infatti, esistono alcune trading firms che fanno del rischio non sistematico di tipo microstrutturale (quasi sempre espressione di momenti di volatilità elevatissima) la fonte principale dei loro profitti. Chi sono queste trading firms? Quelle algoritmiche ad alta frequenza. Proprio in prossimità della chiusura delle contrattazioni del Black Monday, il CEO (già COO) di una delle società conducenti trading ad alta frequenza -la Virtù Financial- dichiarava al Wall Street Journal (clicca qui) che la sua società stava avviandosi a concludere una delle giornate più redditizie di sempre, specificando come la Virtu fosse «fatta per questo tipo di mercati (per mercati presentanti la volatilità osservata durante le contrattazioni condotte il 24 Agosto ndr)».
Virtu Financial è un' HFT Firm che, nel corso degli ultimi 6 anni, ha chiuso una sola giornata di trading in perdita e tutte le altre in profit (Clicca qui e qui).
Vi consiglio la visione di questo documentario.