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martedì 15 dicembre 2015

IL QE CONTRIBUISCE A DISTORCERE I PREZZI DEI DERIVATI SUL REDDITO FISSO

Allora, che succede? Succede che negli ultimi 3 mesi, i differenziali degli swap in dollari USA (ossia la differenza tra il tasso della componente fissa dello swap e il corrispondente rendimento del titolo del Tesoro) sono divenuti negativi e quelli in euro maggiormente positivi.
Chi sono le controparti nei mercati dei derivati? Le banche d'affari che, essendo meno affidabili degli stati, offrono tassi swap più alti dei rendimenti dei titoli di stato corrispondenti. Perché? Perché essere meno affidabili significa essere più rischiosi e quindi dover offrire un premio aggiuntivo per il maggior rischio. Se i tassi swap sono maggiori di quelli dei titoli di stato, lo spread è positivo. Invece, negli USA è sceso in territorio negativo.
Perché è sceso in territorio negativo? Vediamo quali potrebbero essere i fattori potenzialmente causa di swap più bassi.
  • Miglioramento del rating delle banche.
  • Aumento della domanda di copertura sul rischio di tasso da parte degli emittenti di debito corporate.
  • Ricerca di durations più lunghe a cui associare tassi fissi da parte degli investitori (fondi pensione, assicurazioni)
Vediamo ora quali potrebbero essere i fattori potenzialmente causa di rendimenti obbligazionari più alti.
  • Sell-off dei titoli USA da parte dei Paesi Emergenti.
I dealers potrebbero non averli assorbiti sul secondario e per tutta risposta i rendimenti hanno assunto un valore maggiore ai corrispondenti (per scadenza) tassi swap.
  • I vincoli di bilancio delle banche hanno impedito l'arbitraggio speculativo.
Per porre in essere pratiche di arbitraggio speculativo, utili a ripristinare swap spreads positivi, è necessario usare la leva. Per fare cosa? Per finanziare nei mercati pronti contro termine le posizioni lunghe in titoli del Tesoro.
Veniamo all' area Euro
In corrispondenza dell' abbandono del peg con l'euro da parte della Banca Nazionale Svizzera, gli swap spreads a 10 anni hanno cominciato ad ampliarsi. 
Perché? Perché gli investitori (assicurazioni e fondi pensioni) hanno cominciato a coprire il rischio tassi. Nel frattempo i tassi swap sono scesi ma, quelli dei titoli di stato (mercato a pronti), di più e quindi gli spreads si sono allargati. E' probabile che fondi pensione ed assicurazione abbiano allungato la duration dell' attivo, acquistando obbligazioni a più lunga scadenza, forse abbassando i rendimenti di mercato al di sotto dei tassi swap.
Per coprirsi dal rischio di rendimenti ridicoli (generati dal QE), gli operatori di cui sopra possono altresì:
  • stipulare swaps di tassi di interesse per ricevere un tasso fisso;
  • acquistare swaptions di opzioni conferenti il diritto di stipulare un contratto swap a una data futura;
Di conseguenza, le swaptions tendono a divenire più costose nelle fasi di tensione e quando gli investitori si affrettano a cercare protezione dal rischio di duration.
Vista la contrazione dei tassi swap decennali, il costo delle swaptions, quindi della copertura, cresce e quando cresce troppo c'è un maggior rischio di sell-off sull'obbligazionario. Gli effetti del sell-off così innescato da dinamiche attinenti al mercato dei derivati, a lorovolta, vengono amplificati sul mercato a pronti a causa di una scarsa profondità dello stesso ovvero della sua liquidità che, a dirla tutta, non gode di ottima salute (specie quella del bund).