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martedì 1 dicembre 2015

LA FINE DEGLI ORDINI STOP-LOSS SUL NYSE E L'IMPATTO SUI TRADERS RETAIL PT.2

In questa seconda parte, proporrò dei brevi commenti su alcuni degli aspetti trattati nella prima (clicca qui). 
Innanzitutto, vorrei che vi soffermaste sul quesito principale al quale ho provato -anche tramite i tanti posts scritti in passato- a dare risposta: se gli ordini retail non finiscono sul NYSE, alla fine, dove vanno?
Vanno verso le piattaforme che offrono di più ai brokers, affinché questi instradino verso quei lidi gli ordini dei retail. Gli wholesalers (o internalizers) come Citadel e Knight pagano i retail brokers al fine di ottenere il loro flusso di ordini. Avevo già parlato del modello di business all'interno del quale i retail vengono costretti: potete trovare qui e qui i posts di riferimento; vi invito a leggerli con molta attenzione al fine di evitare che tutto il discorso fatto sino ad ora possa restare totalmente monco.
Come avrete modo di notare dalla lettura dei contributi di cui sopra, gli internalizzatori vendono ai e comprano dai retail ad un prezzo già vecchio, vale a dire quello fatto segnare dal SIP, nel mentre comprano e vendono per conto loro (in conto capitale direbbero i dotti) conoscendo prima dei retail i prezzi “nuovi”, appresi grazie all'utilizzo dei “direct data feeds” provenienti dal mercato di riferimento. Il risultato netto, consiste nell' intascare -a discapito dei retail in termini di mancato maggior risparmio- la discrepanza tra prezzi vecchi (SIP) e nuovi “Data Feeds”. Trovate tutto nei due links sopra riportati, dai quali potrete ben comprendere -almeno spero- come il modello sì strutturato riesca a contemperare l'esigenza di un formale rispetto delle norme poste -almeno astrattamente- a tutela degli investitori e dell'integrità dei mercati. Il percorso seguito dai protagonisti della parte di industria finanziaria descritta è molto semplice:
  • I brokers devono garantire ai loro clienti (trader retail) che il prezzo di esecuzione sia, per quel prodotto, in quel momento, il migliore disponibile tra tutti quelli fatti segnare, per quel dato asset, dalle varie piattaforme di negoziazione.
  • Il NYSE (ma un discorso analogo può essere astrattamente fatto per altri mercati con riguardo agli assets ivi listati) per i titoli su di esso quotati offre, in oltre il 60% dei casi (si raggiungono picchi pari ad oltre l'80%) il NBBO, vale a dire il miglior prezzo di acquisto o vendita per quel titolo.
  • I brokers, anziché instradare l'ordine sul NYSE, lo instradano verso un wholesaler che paga loro un compenso per ogni azione componente la size dell'ordine retail ricevuto e destinato ad essere eseguito.
  • Al contempo, i brokers riescono a garantire ai propri clienti retail il rispetto del NBBO. Intendo dire che i brokers riescono a giustificare, dinanzi ai propri clienti, la scelta di non aver inoltrato l'ordine lì dove era presente il NBBO, quindi il miglior prezzo disponibile in quel dato istante. In che modo? Grazie all' wholesaler, il quale pratica un miglioramento -economicamente insignificante per il retail- sul miglior prezzo del titolo pubblicamente osservabile da tutti gli altri investitori privi di direct data feed, ovvero, su quello generato dal SIP in un dato istante. La grandezza del miglioramento è, normalmente, pari ad $ 0,0001 per azione. Per quale ragione l'wholesaler (o internalizer che dir si voglia) risulta in grado di praticare questo miglioramento del prezzo? Lo abbiamo già detto: perché vede “prima di tutti gli altri” i nuovi prezzi in denaro e lettera battuti per quel dato titolo, grazie alle informazioni che riceve dal mercato -su cui nel frattempo (millisecondi) opera in copertura- tramite direct feed, potendo intascare la differenza. Il fatto che l'wholesaler sia in grado di vedere i nuovi prezzi prima del trader retail, garantisce al primo un profitto, per ogni ordine ricevuto, connotato da certezza matematica. Detto volgarmente, l'internalizer fa la cresta sui prezzi praticati al trader retail, utilizzando il proprio vantaggio tecnologico rappresentato dall' accesso al data feed direttamente proveniente dal mercato, sfruttato grazie alla co-location dei propri servers ed all'infrastruttura hardware e software tipicamente in uso agli operatori ad alta frequenza.
  • L'obiezione che qualcuno potrebbe fare è la seguente: «il price improvement pari a $ 0,0001 per azione, nel caso di azioni presentanti un bid-ask spread di un centesimo e di un ordine con size pari a 2.000, garantirebbe al retail un risparmio totale di 20 centesimi. Non sarà molto, ma sicuramente non viene danneggiato». Nell'esempio numerico qui riportato, vi ho dimostrato che non è così. Qualora anche i retail avessero accesso a “nuovi” prezzi fatti segnare dal mercato e visti dall' wholesaler con anticipo (millesimale ovviamente) tramite data feed, il risparmio conseguito dal retail sarebbe superiore di ben 100 volte a quello conseguito tramite internalizzazione dell'ordine. Nell' esempio numerico riportato al link di cui sopra, il retail andrebbe a risparmiare $ 20 a fronte dei $ 0,20 non pagati passando, suo malgrado, dall' internalizzatore. Inoltre, dobbiamo considerare il fatto che in presenza di azioni con un bid-ask spread superiore rispetto a quello oggetto di esempio, il profitto dell' internalizzatore può essere ben maggiore senza garanzia alcuna circa un l'applicazione di un price improvement (quindi di un risparmio) più consistente per i retail.
E' lo stesso NYSE a dirci che gli internalizzatori riescono a vedere, prima dei retail, i prezzi fatti segnare dal mercato. Più precisamente, ci dice che il flusso di ordini retail viene gestito dagli internalizzatori i quali, da una parte dispongono di proprietary feeds grazie ai quali vedono i prezzi per primi e dall'altra eseguono gli ordini dei clienti, non sulla base dei prezzi “aggiornati” visibili tramite data feed, bensì a quelli già vecchi visualizzabili dal retail tramite consolidated feed. Ancora una volta, vi invito a leggere questi due links (clicca qui e qui), indispensabili per la complessiva comprensione della tematica oggetto di trattazione.
Relativamente alla questione degli stop-loss, possiamo affermare quanto segue, partendo da un'ovvietà. Nel caso in cui qualche retail intendesse far uso di stop-loss orders, quale istruzione parte di un directed order, saprebbe già, essendo stato reso edotto dal NYSE sul punto che, dal 2016 in poi, non sarà più possibile. Viceversa, in caso di non-directed order potrà continuare a farne tranquillamente uso a condizione che il proprio broker li supporti tecnicamente (ed in genere tale supporto è garantito da tutti). In tale ipotesi, dal punto di vista tecnico, potrà verificarsi che: il broker gestisca -proprio da un punto di vista infrastrutturale- gli stop loss i quali saranno inviati all'internalizzatore al verificarsi della condizione impostata dal retail; il broker ceda -dietro compenso ovviamente- l'intero flusso di stop-loss orders all' internalizzatore stesso che provvederà a gestirlo. Tale ultima soluzione, da un lato abbatte la latenza osservabile tra l'innesco dello stop-loss order, l'inoltro dal broker all'internalizzatore e l'esecuzione da parte di questo, contenendo i rischi di slippage più o meno consistenti per la sola porzione (del rischio) dipendente dalla sola variabile della latenza; dall'altro -pur dovendo sussistere il muro informativo tra settore dell' internalizzatore riguardante il trading proprietario e quello inerente la gestione degli ordini dei clienti, cosa che spesso non accade come testimoniato in diversi posts di questo blog, esiste un elevatissimo rischio che l'internalizzatore vada a vedere il posizionamento degli stop loss dei retail. Ovviamente, dire che un solo internalizzatore sia in grado di innescare gli stop loss posizionati su di un dato livello di prezzo, magari determinato sulla base di un processo inferenziale poggiante sull'analisi comportamentale dei traders retail, allorquando il mercato viaggi abbastanza distante dallo stesso, è una scemenza. Attenzione: non è astrattamente impossibile che ciò possa accadere, visto che alcuni degli internalizzatori sono rappresentanti dagli hedge funds e dalle banche più importanti al mondo (e chi legge questo blog conosce bene la potenza di fuoco degli HFTs -clicca qui), ma ritengo altamente improbabile che, ove il prezzo battuto dal mercato disti in maniera rilevante dal punto di innesco degli stop loss, un singolo internalizzatore tenti di dirigere il mercato su quel livello di prezzi, accettando di attivarsi in un contesto operativo connotato da un rapporto rischio/rendimento presentate un numeratore dal valore assoluto certamente elevato ed un denominatore connotato da incertezza tanto nella dimensione totale quanto nel suo conseguimento. Viceversa, allorquando il prezzo fatto segnare dal mercato fosse in prossimità di approcciare un livello individuato, per via inferenziale o visiva, come punto d'innesco degli stop-loss orders, potrebbe considerarsi probabile che anche un singolo internalizzatore di grandi dimensioni -sfruttando il bias favorevole di altri operatori involontariamente cooperativi- decida di attivarsi al fine di accelerare la direzionalità per trarne profitto. In tal caso, il rapporto rischio/rendimento dell'operazione è più equilibrato poiché la valutazione microstrutturale delle condizioni concernenti la liquidità, presupposto decisionale della scelta concernente l'incremento della selling o della buying pressure volta ad innescare gli stop-loss, risulta condotta su di un orizzonte temporale -quello necessario a far muovere i prezzi di pochi centesimi- più contenuto e quindi in grado di restituire risultati connotati da un'incertezza minore (maggiore è il lasso temporale considerato per l'elaborazione previsionale dell' atteggiarsi della liquidità su di un dato asset, maggiore è l'incertezza circa la significatività del risultato ottenuto, quindi maggiore è il rischio connotante la scelta di operare per muovere i prezzi verso il punto d'innesco degli stop orders).
Come avrete potuto capire, la tecnologia usata dal trader non centra nulla a differenza di quello che afferma un noto trader italiano che dice di creare sistemi per gli hedge funds e che pubblica libri per una nota casa editrice.

 La differenza, nell'utilizzabilità degli stop-loss orders propriamente detti, risiede tutta nella distinzione tra directed orders e non-directed orders.