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martedì 14 giugno 2016

A QUESTI PREZZI E CON L'INCOMBERE DI BREXIT, IL RISCHIO DI TANTRUM PER IL BUND E' ELEVATO.

Cari amici, avevo già trattato il tema dei bond futures in 6 diversi post (clicca qui, qui, qui, qui, qui, qui)

Forse qualcuno di voi ricorderà cosa successe in data 7 Maggio 2015 in relazione ai titoli di stato tedeschi.
Successe, in estrema sintesi, quanto segue


  • La volatilità dei titoli di stato tedeschi, in quel giorno, toccò valori importanti. A livello intraday, i rendimenti sulle scadenze più lunghe crebbero di circa 21 pb sino a raggiungere il massimo di 80 pb, per poi chiudere sugli stessi livelli del giorno precedente, ovvero, a 59pb.
  • Un caso simile, seppur strutturato su di una dinamica differente, si osservò in data 15.10.2014. Il fenomeno, noto come US Treasury Flash Rally ed analizzato -unitamente al contemporaneo Flash Crash- nel primo dei sei post di cui sopra, vide una contrazione dei rendimenti di circa 30pb, poi quasi interamente recuperati nel finale di seduta.
  • A differenza dell'aumento dei rendimenti visti in data 3 Giugno 2015, legati all'aggiornamento al rialzo dei targets inflazionistici (poi smentito dai fatti) da parte della BCE, quello del 7 Maggio 2015 non sembra essere connesso ad alcun effetto-annuncio di dati macro, mentre appare probabile che qualcuno, in pari data, abbia chiuso qualche operazione a leva nel mercato dei derivati su titoli a reddito fisso.
  • Già prima dell' avvio ufficiale del PSPP da parte della BCE, gli operatori di mercato cominciarono a posizionarsi tutti sulla stessa side del mercato dei titoli di stato, prezzando un lento ma continuo ribasso dei tassi. In circostanze del genere, anche news di fatto insignificanti hanno la capacità di far muovere il mercato in una direzione contraria.
  • A fronte di prezzi molto volatili, in data 7 Maggio 2015, sui titoli di stato tedeschi fu possibile osservare sia un bid-ask spread in allargamento (tanto da raddoppiare, in prossimità dell' evento, portandosi da 40 ad 80pb con riguardo ai titoli con scadenza residua ≥ di 12 anni e ½) sia una forte riduzione -espressione di un fenomeno che si protrae tutt'ora- della profondità del book di negoziazione. Una minore profondità del book fa sì che anche trades di size non elevatissima possano contribuire a far muovere di molto i prezzi; la profondità, in quell'occasione, si ridusse soprattutto con riguardo ai titoli aventi una scadenza più lunga.
  • Sino ad ora, in vigenza di PSPP, la BCE ha comprato assets eligibili tedeschi per 191,4 mld: consideriamo che, i titoli del debito pubblico che il Governo Federale Tedesco emetterà nel corso dell'intero 2016 saranno pari a 202.5 miliardi di cui 48.5 emessi sotto forma di strumenti del mercato monetario (scadenze a 6 ed a 12 mesi) e quindi non oggetto di potenziale acquisto da parte della BCE.
  • La questione della liquidità dei titoli di stato tedeschi è resa un po' più complessa sia dal trend di lungo termine che vede gli intermediari ridurre i volumi di titoli del reddito fisso detenuti, sia dal fatto che la conduzione del depo rate in territorio negativo consente alla BCE, ad oggi, di continuare ad acquistare i titoli con rendimento sì superiore alla soglia del primo ma pur sempre negativo, con conseguente inevitabile posizionamento su scadenze più lunghe. Quindi, un eventuale bund a 10 anni può essere, ancorché avente  rendimento negativo, oggetto di acquisto da parte della BCE. Nel frattempo, però, in ottica Brexit molti altri operatori hanno comprato o provato a comprare Bund Y10, tanto da spingerne il rendimento, per la prima volta nella storia, in territorio negativo. Nel caso di mancata Brexit reputo probabile un sell-off abbastanza consistente che difficilmente troverà argine nello scarso spessore e nella scarsa profondità che la bid side del mercato presenterà  nel venerdì/lunedì successivo allo svolgimento delle operazioni referendarie. Viceversa, in caso di Brexit, il Bund virerà in territorio negativo e lì si manterrà per diverse  settimane, con conseguente incremento e spostamento in avanti di un rischio di tantrum e duration aventi proporzioni inedite ed abbastanza pericolose.

domenica 12 giugno 2016

SOROS, ICAHN & C. SCOMMETTONO CONTRO DRAGHI.

Cari amici, sospendiamo temporaneamente la serie di post dedicata agli aspetti meno noti del crollo della Lehman al fine di poterci soffermare sull'attualità più stringente.
Come forse saprete (qualora non lo sapeste googolate e troverete di tutto e di più) Soros, Icahn e diversi fondi di investimento hanno iniziato a piazzare scommesse aventi ad oggetto l' ulteriore deterioramento -nel medio/lungo termine- dello scenario macroeconomico europeo e quindi l'indebolimento dell' € quale valuta e strumento di governance dell' UE. Le motivazioni alla base di queste operazioni, condotte in un'ottica global macro, sono le più diverse: dalla crisi dei migranti ai contrasti politici in corso tra i vari capi di governo; dal persistere dello scenario deflazionistico al diffondersi di forti sentimenti no-Euro. Insomma, cose note a tutti e risultato ultimo della lucida follia di imporre un regime di cambio rigido ad aree fortemente disomogenee dal punto di vista socio-economico.
Tuttavia, il momento è più serio di quello che appare: checché ne dica l'establishment su stampa e tv, stiamo vivendo una fase in cui ad essere compromessa è la stessa solvibilità del sistema; compromissione che abbiamo percepito come lontana, come latente, solo grazie all'apogeo vissuto –a livello globale- dalle politiche economiche del capitale finanziario, dispiegate dalle varie banche centrali.
In particolar modo, gli strumenti approntati dalla BCE e finalizzati all' espansione del suo bilancio hanno consentito di attenuare, in parte e solo temporaneamente, le conseguenze delle crisi vissute nel 2008 e nel 2011 (per ciò che concerne la crisi dei debiti sovrani). La Banca Centrale, in altri termini, ha provato a mantenere la solvibilità del sistema ad un livello giudicato sostenibile tanto a livello sociale quanto politico. Draghi, non diversamente dai suoi colleghi, ha dovuto giocoforza assumere il ruolo di regolatore dei conflitti tra i capitali accumulatori di attivi (Paesi “core”) e dunque solvibili e quelli accumulatori di passivi (Paesi periferici) tendenti all'insolvenza. Se ad un livello più alto si fossero attestati i tassi imposti dalla politica monetaria tanto maggiori sarebbero state le difficoltà -ed i fallimenti- dei capitali italiani, portoghesi, spagnoli e greci i quali avrebbero vissuto passivamente -in misura di gran lunga superiore rispetto a quanto già sperimentato- le acquisizioni praticate dai capitali dei Paesi del nord. Da qui, il ruolo di Draghi: garantire il normale processo di concentrazione dei capitali (dove capitale attivo compra capitale passivo) ed al contempo la sua sostenibilità sociopolitica. Infatti, ove il presidente della BCE non avesse implementato l' easing monetario sperimentato in questi anni, i fallimenti dei capitali del sud sarebbero stati di gran lunga superiori a quelli visti sino ad ora. Una situazione del genere sarebbe andata a tutto vantaggio delle naturali acquisizioni condotte da quelli del nord con conseguente innalzamento del livello di concentrazione complessiva dei capitali. Ove questo scenario si fosse verificato nella pienezza della sua dimensione, quelli del sud avrebbero posto in essere una significativa reazione di natura politica: dal richiedere una qualche modifica dello statuto della BCE, alla limitazione della libera circolazione di merci, persone e capitali, all'abbandono dell' euro. I capitali del sud, poiché più deboli ed in balia delle acquisizioni ad opera di quelli del nord avrebbero, in ultima analisi, rispolverato il concetto, l'idea, di economia “nazionale”. Ad oggi, tutto ciò non è successo per due motivi:
  1. la BCE ha usato quasi tutto l''armamentario a sua disposizione. Ha imposto tassi zero e negativi (depo rate); ha fatto uso del QE; ha lanciato il CSPP (che verrà condotto anche sul mercato primario); ha, in definitiva, accettato il rischio di contribuire attivamente alla creazione di effetti collaterali potenzialmente letali da un punto di vista finanziario per tentare di salvare il salvabile;
  2. i capitali del sud hanno beneficiato di politiche nazionali volte a comprimere i salari, perseguite attraverso l'indebolimento e/o l'eliminazione delle tutele lavorative esistenti.
In un sistema, quello dell' UE, creato su misura per i paesi in surplus commerciale la BCE ha dovuto quindi prendere le distanze dalle fondamenta politiche che le hanno dato i natali e che avrebbero richiesto un innalzamento e non un abbassamento delle soglie di solvibilità, tale da favorire la fagocitazione dei capitali più deboli (quelli dei paesi periferici) ad opera di quelli più forti (quelli dei paesi core). Anche in tal senso può essere letta l'insofferenza dei paesi del nord -Germania in testa- nei confronti di Draghi e delle sue politiche.
Nel frattempo, il contesto macroeconomico ha continuato e continua ad essere a dir poco incerto e Draghi, nel tentativo di contenere il livello di insolvenze dei paesi periferici, si è spinto nel territorio molto pericoloso dei tassi zero/negativi (depo rate -0,4%). I tassi zero/negativi, oltre a tutti i noti effetti potenzialmente nefasti a livello finanziario, pongono un problema di natura politica in quanto i Paesi del nord non solo vedono compromessi i rispettivi sistemi pensionistici ma dispongono, più in generale, di “tesoro” che frutta rendimenti negativi (vedi critiche recenti di Schaeuble a Draghi).
In tutto questo, l'economia non riparte. Il QE ha – sino ad ora- clamorosamente fallito i suoi targets in termini di riconduzione dell'inflazione in prossimità del 2% e sia le LTROs che le T-LTROs hanno avuto, come dimostrato in alcuni recenti studi universitari, un impatto economico nullo.
Se il contesto macroeconomico dovesse restare quello attuale o dovesse peggiorare ulteriormente, il livello di insolvenze dei Paesi del sud ritornerebbe a crescere a ritmi più elevati, in costanza di easing monetario e tassi negativi. Draghi, molto probabilmente, ritiene di non poter praticare tassi ancor più negativi perché, ove lo facesse, i Paesi del nord reagirebbero politicamente ad un decisione di tale natura. La coperta, però, sembra essere corta: maggior livelli di insolvenze nei Paesi periferici a fronte di un floor espresso o tacito alla dimensione delle politiche monetarie attuali, spingerà i capitali deboli a chiedere dapprima un ulteriore smantellamento delle residue tutele del lavoro ed in seguito importanti riforme attinenti all'impalcatura stessa dell' UE e dell' €. Al contrario, ove Draghi continuasse a gestire tassi zero/negativi (o ancor più negativi) in un contesto macro in deterioramento, saranno i Paesi del nord a voler imporre il loro peso politico, non solo per i rischi di natura prettamente finanziaria/previdenziale ma anche in ragione del fatto che, un eventuale ulteriore accomodamento monetario della Banca Centrale non farebbe altro che rallentare ancor di più il processo di concentrazione dei capitali e dunque le acquisizioni potenzialmente conducibili dai capitali “attivi” a discapito di quelli “passivi”.
In definitiva: ove a spuntarla, da un punto di vista politico, fossero i paesi “core” quelli periferici inizierebbero ad abbracciare -in un' ottica economica- le tendenze neo-nazionaliste sempre più evidenti a livello politico/sociale; ove a spuntarla fossero quelli periferici e quindi ove Draghi continuasse a fare il Kuroda, quelli "core" potrebbero rompere il quadro politico europeo attuale a difesa dei propri sistemi previdenziali e dei rendimenti del proprio tesoro attualmente pari a zero.   
Soros & C. pare abbiano ben chiaro questo scenario e temo che vinceranno, come sempre. 

venerdì 10 giugno 2016

LA DARK SIDE DEL FALLIMENTO DELLA LEHMAN BROTHERS PT.4

Per la terza parte, clicca qui.
Come già detto nel primo post della serie, condividerò -brevemente- alcune informazioni non strettamente connesse al fallimento della Lehman al solo fine provare a fornire una visione d'insieme del fenomeno.
***
In data 22 Maggio 2012, il lending desk della Merrill stabilì che un dato titolo non potesse essere più considerato facilmente ottenibile in prestito, ragion per cui lo inserì nella solita Watch List, richiedendo che l'individuazione dei prestatori fosse condotta direttamente in maniera manuale per ogni short sale order non proveniente dalle piattaforme di esecuzione. Il titolo in questione era uno in relazione al quale la Merrill aveva rilevato:
  • un aumento significativo delle richieste di vendite allo scoperto seguìto ad un importante calo del prezzo fatto segnare in borsa;
  • una riduzione della disponibilità dei possessori a cederlo in prestito;
  • uno short interest superiore al 25% del complessivo flottante;
  • un incremento dei richiami da parte dei prestatori volenterosi, a loro volta, di venderlo.
Ciononostante, le piattaforme di esecuzione della Merrill eseguirono ordini di vendita allo scoperto per un totale di 840.000 azioni, basandosi sulla sola lista ETB e senza alcun solido fondamento circa la possibilità di ottenerle in prestito.
In data 14 Gennaio 2014, il lending desk della Merrill stabilì che un dato titolo non potesse essere più considerato facilmente ottenibile in prestito, ragion per cui lo inserì nella solita Watch List, richiedendo che l'individuazione dei prestatori fosse condotta direttamente in maniera manuale per ogni short sale order non proveniente dalle piattaforme di esecuzione. Il titolo in questione era uno in relazione al quale la Merrill aveva rilevato:
  • un incremento delle richieste di short selling;
  • una riduzione della disponibilità dei possessori a dare in prestito i titoli;
  • una riduzione della size dei lotti effettivamente prestati;
  • uno short interest pari a circa il 20% del flottante;
  • un aumento dei richiami.
Ciononostante, le piattaforme di esecuzione della Merrill eseguirono ordini di vendita allo scoperto per un totale di 75.544 azioni, basandosi sulla lista ETB e senza alcun solido fondamento circa la possibilità di ottenerle in prestito.
Da Gennaio 2010 circa, i traders del lending desk della Merrill che inserivano i titoli nella Watch List cominciarono ad indicare una causale (detta Reason Code) indicativa delle circostanze conducenti a detta inclusione, scelta tra le seguenti:
  • Bad Feeds Limited;
  • Corp Action;
  • Large Fails;
  • No Borrow;
  • Recalls;
  • Special Div;
  • HTB (Hard To Borrow).
Tra l'altro, l'esistenza di questi condici giustificativi è stata taciuta dalla Merrill alle autorità americane che ne hanno appreso l'esistenza in virtù di una testimonianza non proveniente dai vertici della banca. Infatti, nell' Aprile del 2014, consapevole del fatto che qualcuno stesse cominciando a ficcare il naso negli affari del lending desk, la Merrill convocò una riunione al fine di discutere ipotetici cambiamenti da apportare ai Reason Codes. In particolar modo, in quell'occasione, la discussione si soffermò sull' opportunità di utilizzare -in sostituzione di quelli sopra riportati- un codice non descrittivo,  volto ad identificare genericamente le difficoltà di ottenimento dei titoli in prestito poste a fondamento dell'inserimento del relativo titolo nella Watch List. A seguito di quella riunione, ai traders del lending desk fu richiesto di utilizzare il codice “Other” in sostituzione di tutti quelli associati agli ordini all'epoca presenti nel database e di impiegarlo-in maniera esclusiva- in occasione dei nuovi futuri inserimenti. In conseguenza di tale direttiva, i titoli che erano stati inseriti sulla Watch List sino alla fine di Aprile 2014, videro sparire i relativi Reason Codes originariamente ad essi attribuiti poiché sostituiti da un generico “Other”.
L'accettazione -da parte della banca- di nuovi short sale orders -avvenuta facendo affidamento sulla sola lista ETB anche dopo aver preso coscienza dell'esistenza di motivi che rendevano ingiustificata detta fiducia-ha integrato pienamente la violazione della Rule 203 (b) del Reg. Sho Infatti, posteriormente alla consumazione degli eventi qui ed altrove descritti, la Merrill ha notificato alle autorità USA la realizzazione di miglioramenti tecnici che consentiranno al lending desk di informare le piattaforme di esecuzione dell'avvenuto inserimento di un titolo nella Watch List. Tale comunicazione impedirà alle predette di far riferimento sulla mera lista ETB con riguardo all'accettazione degli ordini di vendita allo scoperto inerenti i titoli d'interesse. 

martedì 7 giugno 2016

LA DARK SIDE DEL FALLIMENTO DELLA LEHMAN BROTHERS PT.3

Per la seconda parte, clicca qui.
Continuiamo a scavare nel buio.
Dal 2008 almeno e sino a Giugno 2015, tuttavia, allorquando un titolo veniva inserito nella Watch List in seguito agli sviluppi osservati intraday, quindi, nonostante il lending desk della banca cessasse di ritenere la lista ETB punto di riferimento informativo nell'ambito del processo conducente all' individuazione dei titoli facilmente ottenibili in prestito la Merrill dal canto suo ha continuato, per il tramite delle proprie piattaforme di esecuzione, ad accettare e ad eseguire le vendite allo scoperto proprio sulla base dei dati contenuti nella lista ETB che, come supporto decisionale, avrebbe dovuto essere considerata superata almeno con riguardo a quei titoli contemporaneamente inseriti nella Watch List.
Cosa significa tutto ciò? Significa che, l'accettazione degli ordini di vendita allo scoperto effettuata dalla Merrill sulla base della lista ETB da essa redatta, nel mentre lo/gli stesso/i titolo/ in era/no collocato/i sulla Watch list, avveniva in un contesto in cui il primo elenco non poteva più essere considerato parametro di riferimento affidabile rispetto al quale ritenere ragionevolmente sussistente la possibilità di prendere in prestito il titolo da consegnare entro la delivery date: perché? Perché proprio la Merrill disponeva, talvolta, di informazioni intraday che determinavano il suo lending desk a ritenere la ETB list non più punto di riferimento valido per la valutazione delle probabilità di buon esito delle richieste di prestito dei titoli avanzate nei confronti dei rispettivi possessori, con conseguente loro inserimento nella Watch List. Cosa possiamo dedurre? Deduciamo che, nell' individuare i titoli ottenibili in prestito facendo affidamento sulla ETB list quando, nel contempo, quei dati titoli erano presenti anche sulla Watch List, la Merrill non si è dimostrata compliant rispetto alla disciplina SHO.
Ad esempio, in data 17 Gennaio 2008, i traders del lendig desk della banca, avendo determinato che un dato titolo (proveremo a scoprire quale) non potesse essere più considerato facilmente ottenibile in prestito, seguitarono ad inserirlo nella Watch List. Il problema, dunque, dove risiederebbe? Proviamo a far chiarezza. La banca aveva messo il titolo nella Watch List, il che significava che per poter eseguire la vendita allo scoperto i traders e le piattaforme di esecuzione non avrebbero potuto basarsi sulla sola presenza del medesimo strumento finanziario nella ETB list: per quale ragione? Lo abbiamo già detto, ma lo ripetiamo. Perché, dopo averlo inserito nella lista ETB si erano verificati, nel corso delle contrattazioni, alcuni eventi giudicati idonei ad innalzare il rischio del mancato ottenimento del titolo in prestito quale presupposto strutturale dell'esecuzione della vendita allo scoperto. Accadde dunque che i traders del lending desk, prima di autorizzare la vendita, non potendo più contare sulla sola ETB list, si videro costretti a contattate individualmente i singoli prestatori potenziali (persone fisiche e/o giuridiche); questi, a loro volta, in quella specifica occasione, risposero di non disporre di azioni da concedere in prestito con messaggi del seguente tenore: «No good»; «I am sorry, nothing available» oppure «Short shares». La banca, in quell' istante, era pienamente consapevole dell'impossibilità di ottenere in prestito il titolo e quindi dell'impossibilità di autorizzare la vendita allo scoperto. Risultato? La Merrill autorizzò ugualmente, per il tramite delle proprie piattaforme, l'esecuzione di vendite allo scoperto per un totale di 46.617 pezzi basandosi esclusivamente sull' inserimento del titolo nella lista ETB ed ignorando che lo stesso fosse presente anche nella Watch List, violando la disciplina SHO.
Non diversamente, in data 8 settembre 2008 (vi ricorda qualcosa l' 8 settembre 2008?) all'apice della crisi finanziaria, i traders del lending desk della Merrill, stabilirono che un dato titolo (chissà quale) non potesse essere più considerato facilmente ottenibile in prestito, ragion per cui venne inserito nella Watch List. A metà giornata, i traders diffusero il seguente messaggio riguardante proprio quel titolo (chissà quale): «Sino ad ora né le banche né i brokers sono ancora disponibili a prestare alcun quantitativo di quel titolo (chissà quale)». Ciononostante, le piattaforme della Merrill consentirono di eseguire vendite allo scoperto per un totale di 1.358.036 pezzi di quel titolo, pur sapendo di non poter ottenere in prestito neanche una piccola percentuale del quantitativo da porre a copertura dell'operazione, ignorando deliberatamente il messaggio dei traders ed in osservanza formale del mero inserimento dello stesso (avvenuto nelle prime ore del mattino) nella lista ETB.

Quale fu lo strumento oggetto della vendita allo scoperto nuda? La SEC lo sa ma non l'ha mai rivelato; la Merrill non ha mai smentito né confermato che si trattasse dei titoli della Lehman Brothers.
Secondo il mio amico Hunsader (fondatore di NANEX), considerato diffusamente il miglior analista microstrutturale al mondo, è altamente probabile che i titoli in questione fossero quelli della Lehman. Infatti, proprio in data 8 Settembre 2008, la Lehman perse il 14% con volume pari a 109 milioni.

Attenzione: non sto dicendo che al netto del solo naked short selling -illegale- la Lehman sarebbe sopravvissuta: tuttavia, è altamente probabile che al netto di questa vendita illegale ed in presenza dei fondi garantiti dalla FED alla Goldman Sachs ed alla Morgan Stanley, non sarebbe fallita. Quella vendita allo scoperto illegale è stato il trigger, l'ignition del momentum ribassista che ha accelerato il corso degli eventi. Infatti, una settimana dopo, la Lehman dichiarò bancarotta.

domenica 5 giugno 2016

IL RITRATTO DELLA LUNGA AGONIA DELL' ITALIETTA REALIZZATO, CON GRANDE ONESTA', DA BANKITALIA NELL'ULTIMA RELAZIONE

[...]
A fronte di questo aumento delle risorse umane disponibili, la capacità del Paese di impiegarle in modo efficiente ha progressivamente smesso di espandersi. L’economia italiana ha faticato ad adattarsi ai cambiamenti generati dalla globalizzazione e dalla rivoluzione tecnologica . La produttività totale dei fattori, che approssima l’efficienza complessiva del sistema produttivo, ha rallentato da una crescita media annua dell’1,4 per cento nel periodo 1974-1993 allo 0,3 per cento nei vent’anni successivi
[...]
Il reddito annuo medio pro capite da lavoro dipendente (al netto di imposte e contributi sociali), salito quasi ininterrottamente fino al 1989, si è fortemente contratto durante la recessione dei primi anni novanta; nel 2006 era cresciuto di appena il 10 per cento rispetto al 1977. Dalla metà degli anni novanta, la modesta dinamica dei redditi da lavoro dipendente pro capite e la forte crescita della quota di percettori riflettono entrambe la diffusione di forme di occupazione meno stabile, facilitata dalle modifiche regolamentari del mercato del lavoro. Per contro, il reddito annuale medio pro capite da lavoro autonomo, che è in media più elevato, nello stesso periodo (1977-2006) è cresciuto di circa il 40 per cento.
Per entrambe le categorie, il dispiegarsi della crisi economica globale avviatasi nel 2008, proseguita in Europa con la crisi del debito sovrano, ha riportato nel 2014 i redditi ai livelli della fine degli anni settanta; la parallela contrazione dell’occupazione ne ha ulteriormente aggravato le conseguenze per le famiglie, soprattutto per quelle dei lavoratori dipendenti.
[...]
Prima della recessione del 1992-93, il 65 per cento della popolazione italiana viveva in famiglie il cui reddito derivava per almeno i due terzi da lavoro; nel 1995 era solo circa la metà; grazie alla ripresa dell’occupazione, questa quota è aumentata, seppure in misura contenuta, fino al 2008 (al 55 per cento); è poi nuovamente scesa per effetto delle due crisi che hanno interessato l’economia italiana. Al contrario, la quota di chi vive in famiglie il cui reddito proviene per almeno i due terzi da pensioni è salita ininterrottamente dal 12 per cento nel 1977 fino al 18 per cento nella seconda metà  degli anni novanta; dopo una fase di stasi, è tornata a crescere durante la crisi finanziaria globale, contribuendo a mitigarne le ricadute sugli standard di vita delle famiglie.
[...]
L’indice di Gini del reddito equivalente, una misura di disuguaglianza che varia tra 0 e 100 e sintetizza quanto la distribuzione si discosta da quella egualitaria, ha seguito fino alla prima metà degli anni ottanta una tendenza discendente proseguendo quella che, pur con passo diverso, aveva contraddistinto tutto il periodo postunitario. Questa tendenza si è interrotta nella seconda metà degli anni ottanta e si è poi invertita durante la recessione che ha colpito l’Italia nel biennio 1992-93, in concomitanza con le turbolenze del meccanismo di cambio del Sistema monetario europeo: la disuguaglianza è rapidamente cresciuta, in parallelo con una modesta flessione del reddito disponibile pro capite.
[...]
Al contrario, la disuguaglianza non ha subito variazioni apprezzabili dopo l’avvio della crisi finanziaria globale nel 2008 e dopo la successiva recessione indotta dalla crisi del debito sovrano, nonostante una più ampia contrazione del reddito. Nel complesso, la disuguaglianza si è stabilizzata su valori prossimi a quelli registrati alla fine degli anni settanta e relativamente elevati nel confronto internazionale; dagli anni ottanta è però cresciuta meno che in molti altri paesi avanzati.
[...]
Tra la fine degli anni ottanta e il 2014, l’espansione della quota di popolazione a basso reddito si è accompagnata con un sostanziale cambiamento della sua composizione, più che dimezzandosi tra le famiglie di pensionati (dal 40 al 15 per cento), salendo tra quelle dei lavoratori dipendenti (dal 14 al 20 per cento) e, sebbene meno intensamente, dei lavoratori autonomi (dal 12 al 15 per cento). A conferma della limitatezza degli strumenti di protezione sociale contro la povertà, la condizione di basso reddito interessa pressoché tutti i nuclei il cui capofamiglia è stato prevalentemente disoccupato nell’anno, una condizione che nel 2014 è giunta a coinvolgere quasi il 4 per cento della popolazione, più del doppio di quanto registrato al culmine della recessione dei primi anni novanta. Il disagio economico è più elevato per i membri delle famiglie più giovani. Considerando tutti gli appartenenti alle famiglie con capofamiglia di età non superiore ai 30 anni, oltre una persona su tre è in condizione di basso reddito (solo una su dieci alla fine degli anni ottanta); la stessa tendenza ha riguardato, con minore intensità, anche i nuclei con capofamiglia di età compresa tra i 31 e i 50 anni. Si è invece lievemente ridotta la quota di famiglie a basso reddito nel Mezzogiorno, scesa al 33 per cento da quasi il 40 nel 1995; resta però circa il triplo di quella del Centro Nord. Le famiglie, soprattutto quelle in condizioni di disagio, possono attingere al proprio patrimonio per attutire le ripercussioni degli shock di reddito sulle proprie condizioni di vita. Nel 2014 le famiglie a basso reddito detenevano tuttavia meno del 4 per cento della ricchezza netta complessiva, tre punti meno che nel biennio 1993-95. Quasi la metà di queste famiglie non sarebbe uscita dalla condizione di basso reddito per un solo anno nemmeno liquidando interamente il proprio patrimonio; durante la recessione degli anni novanta questa quota era decisamente più bassa e non arrivava al 30 per cento. Tali nuclei particolarmente fragili sono più frequenti nel Mezzogiorno, tra quelli più piccoli, tra quelli il cui capofamiglia è un lavoratore dipendente. La ricchezza delle altre famiglie in condizione di basso reddito è in media superiore a circa sei volte il valore che definisce questa condizione, un livello sostanzialmente analogo a quello della metà degli anni novanta.
[...]
L’indebolimento, dagli anni novanta, dell’economia italiana ha gravato in particolare sui più giovani: sono aumentate le opportunità di ingresso nel mercato del lavoro, ma le carriere lavorative sono diventate più intermittenti e i livelli retributivi  iniziali inferiori a quelli dei coetanei di generazioni precedenti, nonostante il più alto livello di istruzione. Secondo i dati dell’INPS, tra la fine degli anni ottanta e l’inizio del decennio scorso, la retribuzione settimanale d’ingresso è diminuita, in termini reali, di circa un quinto; il calo non è stato accompagnato da progressioni retributive più rapide. La doppia recessione tra il 2008 e il 2013 ha pesato soprattutto su chi si accingeva a entrare nel mercato del lavoro, annullando larga parte dell’aumento delle probabilità giovanili d’impiego registrato negli anni precedenti. Le generazioni più giovani hanno risposto a questo indebolimento della capacità di generare reddito rinviando l’uscita dalla famiglia di origine. Tra la fine degli anni ottanta e l’inizio degli anni duemila la quota di giovani tra i 25 e i 34 anni che viveva ancora nella famiglia di origine è raddoppiata, da poco più di un quarto a circa la metà; il tenue calo osservato fino al 2008 è stato interrotto dalla crisi finanziaria globale e, nel 2014, la quota è tornata prossima al 50 per cento (al 30 per cento nella fascia tra i 30 e i 34 anni). Questi giovani hanno beneficiato delle migliori condizioni economiche dei loro genitori: il loro reddito equivalente è stato in media superiore a quello dei coetanei che avevano formato una nuova famiglia.
[...]
Si stima che il reddito permanente al netto dei trasferimenti pensionistici, ovvero quanto in media ci si può attendere di guadagnare lungo l’intero ciclo di vita, non cresca più o sia addirittura in calo per le generazioni più giovani che hanno formato una famiglia rispetto a quelle che le hanno precedute. Il divario intergenerazionale di benessere è plausibilmente maggiore se si considera che, a seguito dell’introduzione del metodo contributivo, i redditi da pensione delle generazioni giovani dipenderanno più che in passato dall’andamento, per lo più discontinuo, delle loro carriere lavorative. A fronte di un più basso reddito permanente, queste generazioni hanno tuttavia beneficiato dello sviluppo del mercato del credito italiano e del miglioramento delle condizioni di indebitamento registrati tra la metà degli anni novanta e l’inizio della crisi finanziaria globale, anche tra i segmenti della popolazione che storicamente riscontravano maggiori difficoltà di accesso al credito; le minori esigenze di accumulazione che ne sono derivate hanno permesso di contenere il calo dei consumi comprimendo il risparmio. 
[..]
Le generazioni più giovani possono inoltre attendersi una maggiore ricchezza ereditata per via della riduzione del numero medio di figli. Nel 2014 circa un terzo delle famiglie ha dichiarato di aver ricevuto un lascito; la ricchezza di queste famiglie, per le quali i lasciti rappresentano in media il 60 per cento del patrimonio netto, è più del doppio di quella dei nuclei che hanno dichiarato di non aver ricevuto eredità o donazioni. All’inizio degli anni novanta, quando solo circa un quinto delle famiglie aveva ricevuto un lascito, il patrimonio delle famiglie beneficiarie era di solo circa il 70 per cento più elevato di quello dei nuclei che non riportavano eredità o donazioni. La ricchezza netta delle famiglie più facoltose è meno dipendente dai lasciti di quanto non lo sia quella delle famiglie meno abbienti, grazie alla maggiore capacità di accumulare risorse autonomamente. Il reddito complessivo, che determina in larga parte questa capacità, è però collegato più strettamente che in altri paesi avanzati a quello della famiglia di origine, segnalando un basso grado di mobilità sociale; vi concorrono l’elevata persistenza, tra generazioni successive, dei livelli di istruzione e dei percorsi professionali. Vi sono evidenze che per le generazioni più giovani il ruolo complessivo della famiglia di origine nel determinare i propri redditi si sia rafforzato. Il maggior valore della ricchezza ereditata e il crescente ruolo della famiglia di origine nello spiegare le differenze di reddito tra i più giovani comportano una più forte persistenza delle disuguaglianze di benessere tra generazioni successive.

LA DARK SIDE DEL FALLIMENTO DELLA LEHMAN BROTHERS PT.2

Andiamo a precisare alcuni degli aspetti evidenziati nella prima parte (clicca qui).
La Merrill, dunque, gestisce un lending desk tramite il quale consente ai propri clienti di prendere in prestito i titoli da vendere allo scoperto. Il lending desk della Merrill comunica costantemente con i prestatori, i clienti ed i brokers nel corso di ogni trading day, monitorando gli sviluppi del mercato giudicati idonei a pregiudicare la disponibilità dei titoli da prendere in prestito e consegnare.
In adempimento dei propri compiti, il lending desk determina, prima dell'inizio di ogni trading day, utilizzando una propria formula proprietaria basata anche sull'analisi delle news se un dato titolo sia o meno facilmente ottenibile in prestito. Nel caso in cui questo soddisfi i parametri stabili nella formula proprietaria, viene inserito dalla banca nella lista ETB redatta quotidianamente e resa nota -sin dalle prime ore del mattino- ai propri clienti ed alle proprie piattaforme di esecuzione.
Una volta inserito nella lista ETB, sia il lending desk (a gestione automatica e/o manuale) sia le piattaforme di esecuzione fanno affidamento sulla presenza del titolo nella lista al fine di soddisfare l'obbligo -imposto dalla disciplina SHO- di individuare preventivamente -ed in maniera affidabile- i titoli suscettibili di prestito e quindi consegnabili per la successiva vendita allo scoperto.
Come pratica generale, Merrill non redistribuiva una nuova lista ETB alle proprie piattaforme di esecuzione una volta consegnata loro quella iniziale nel corso delle prime ore della giornata, anche in caso di successivi sviluppi materializzatisi sui mercati ed idonei a pregiudicare la disponibilità dei titoli presenti sulla lista.
Tuttavia, in numerose occasioni, nel corso dell'ordinaria attività del lendig desk, la banca ha appreso direttamente dell'impossibilità sopravvenuta di prendere in prestito alcuni dei titoli inseriti – nelle prime ore del mattino- nella lista ETB, vedendosi costretta ad inserirli nella sua Watch List.
Le pratiche in uso presso il lending desk della Merrill, richiedevano che qualora fossero sorti problemi intraday circa la disponibilità di un particolare titolo presente nella lista ETB, questo avrebbe dovuto essere inserito in una lista separata, nota come Watch List. Come si evince dal “Business Requirements”, un documento contenente informazioni tecnologiche riservato allo staff della banca e da questa predisposto di concerto con gli addetti al lending desk al fine di descrivere l'implementazione di una nuova versione della Watch List (realizzata nel 2009), i titoli inseriti nella Watch List sono «azioni difficilmente reperibili per il prestito e che non dovrebbero essere inseriti nella lista ETB o automaticamente indicati come vendibili allo scoperto e le cui disponibilità dovrebbero essere gestite in maniera oculata». Di conseguenza, per ogni titolo aggiunto -intraday- sulla Watch List il lending desk, a fronte di una nuova richiesta di prestito, non avrebbe dovuto più far riferimento alla lista ETB ma avrebbe, invece, dovuto individuare in maniera diversa i titoli ad esempio contattando direttamente il potenziale prestatore. Ne conseguiva che, il collocamento di un titolo sulla Watch List, comportandone la successiva rimozione dalla lista ETB, faceva sì che l'affidamento riposto dalla Merrill sull' ETB list singolarmente considerata non garantisse più l'esistenza di motivazioni considerabili ragionevoli alla luce delle quali ritenere che quel dato titolo potesse essere preso in prestito facilmente e consegnato entro la delivery date. Inoltre, nel corso della giornata successiva, i titoli inclusi sulla Watch List il giorno prima non venivano inclusi sulla ETB list stilata il giorno dopo.
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giovedì 2 giugno 2016

LA DARK SIDE DEL FALLIMENTO DELLA LEHMAN BROTHERS PT.1

So cosa state pensando. State pensando: «Che palle! Ancora con la storia del fallimento della Lehman!».
Già! Avete ragione. In fondo, di questa storia sappiamo tutto: centinaia di articoli, decine di libri, una mezza dozzina di film; conosciamo vita, morte e miracoli di questa vicenda e dei suoi protagonisti.
Oppure no. Probabilmente, nel grande quadro generale affrescato da politici, registi, giornalisti, scrittori ed autorità manca un particolare. Più precisamente, credo manchi quel particolare in grado di consegnarci le chiavi d'accesso all'interpretazione dell'insieme.
Partiamo da qui, dal 15 Settembre 2008. La Lehman fallisce: colpa dei subprime (clicca qui) e del fatto che la FED non le garantì la liquidità invece concessa alla Goldman Sachs ed alla Morgan Stanley.  Nulla di nuovo.
Ora, torniamo indietro nel tempo e proviamo a spostare la nostra attenzione altrove: mentre la Lehman aveva i suoi problemi, cosa accadeva tutto intorno?
Accadevano, tra le tante, due cose che saranno oggetto della serie di post oggi inaugurata, la prima delle quali strettamente connessa alla comprensione della seconda.
Focalizziamoci sulla Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, sulla Merrill Lynch Professional Clearing Corporation e sulla regolamentazione avente ad oggetto la pratica dello short-selling. Alcune delle cose che andrò a dire riguardano proprio il settembre del 2008, altre no. Tuttavia, considero queste ultime importanti per la comprensione del più ampio meccanismo operativo al quale farò riferimento diffusamente nei post a venire.
Anche la Merrill Lynch soffrì grosse perdite subprime related: infatti, nel settembre del 2008 fu comprata da Bank of America. Oggi, la prima ha sede a New York ed è doppiamente registrata come broker-dealer ed investment adviser.
La disciplina SHO, negli USA, regola lo short selling. La Rule 203(b) della SHO proibisce ad un broker-dealer di accettare l'ordine di vendere allo scoperto un titolo azionario per conto proprio o di terzi a meno che lo stesso, preventivamente, non prenda in presto il titolo medesimo oppure non concluda in buona fede un accordo volto all' ottenimento -in prestito- del titolo oppure non sussistano fondati motivi per ritenere che il titolo non possa essere preso in prestito per la successiva consegna da eseguirsi nel termine stabilito. La Rule 203(b), inoltre, richiede al broker-dealer di documentare il rispetto delle condizioni di cui sopra.

Negli USA, in assenza di fattori intraday che possano ridurre le probabilità di poter prendere in prestito un titolo, la predisposizione di un Easy To Borrow List (ETB) è considerata elemento sufficiente a giustificare la convinzione (del broker-dealer accettante l'ordine di vendita) che un dato titolo venduto allo scoperto possa essere preso in prestito senza dover contattare direttamente il relativo possessore. Mentre i broker-dealers muniti di lending desk usano criteri non uniformi per stabilire se un titolo debba o meno essere incluso nella lista ETB, le informazioni usate per la creazione della stessa devono, necessariamente, essere state generate non oltre le 24 ore antecedenti il loro impiego; inoltre, i titoli presenti nella lista devono essere prontamente disponibili in modo tale da rendere improbabile l'omessa consegna al compratore. La Merrill, tuttavia, non ha rispettato tali condizioni -nell'ambito dell' esecuzione degli ordini di vendita allo scoperto- deviando dalla disciplina per il tramite di due differenti condotte.
  1. Le piattaforme di esecuzione della Merrill erano progettate per continuare ad accettare gli short-sale orders in conformità alla lista ETB predisposta dal proprio lending desk anche nel caso in cui la Merrill considerasse sussistenti -e quindi inserisse quel dato titolo nella Watch List sotto meglio descritta- fattori ostativi dell'iniziale supposta disponibilità per il prestito, tali da rendere irragionevole la fiducia riposta dalla banca nella propria lista ETB, in ordine all'individuazione di soggetti propensi a dare in presto il titolo oggetto di attenzione. I fattori di segno contrario (cosiddetti compensativi) erano espressione della conoscenza che la Merrill aveva circa eventi manifestatisi nel corso del trading day posteriormente alla predisposizione della lista ETB e che avevano la capacità di pregiudicare o che erano giudicati idonei ad impattare la disponibilità di un dato titolo che, proprio in virtù in dell' accresciuto rischio di non poter essere più facilmente preso in prestito, veniva collocato in una Watch List (sempre predisposta dalla banca). In virtù dell'inserimento nella Watch List, espressione dell'esistenza di fattori incidenti negativamente sulla possibilità di prendere in prestito -facilmente- il titolo desiderato, la Merrill (in osservanza una policy meramente consuetudinaria) era consapevole che il proprio lending desk non avrebbe potuto né dovuto far affidamento solo ed esclusivamente sulla propria lista ETB al fine di poter considerare certo (o altamente probabile) il prestito del titolo e dunque l'esecuzione della vendita allo scoperto a questo riferibile. Ciononostante, la Merrill ha consentito alle proprie piattaforme di continuare ad eseguire le vendite allo scoperto basandosi esclusivamente sull' ETB list pur essendo lo stesso titolo inserito -al contempo- sulla Watch List in virtù dell'insorgenza intraday di eventi atti ad ostacolarne la presa in prestito, violando di conseguenza la Rule 203(b).
  2. A causa di un errore di progettazione delle piattaforme, in alcuni casi, la Merrill  utilizzò, nella predisposizione della lista, dati vecchi di oltre 24 ore con la conseguenza che diversi titoli venivano inclusi nella lista ETB anche ove non avrebbero dovuto farne parte. Tale situazione ha fatto sì che Merrill accettasse ed eseguisse ordini di vendite allo scoperto con riguardo a titoli inseriti su di una lista ETB falsata poiché elaborata su dati oramai privi di significatività e dunque con riguardo a titoli rispetto ai quali non aveva alcuna certezza in ordine alla possibilità di prenderli in prestito, al fine di consegnarli,  ponendo in esser perciò, ancora una volta, una violazione della Rule 203 (b). Infatti, se la Merrill avesse fatto uso di un sistema di controllo della vetustà delle informazioni, avrebbe potuto rilevare facilmente che la lista ETB contenesse informazioni vecchie di oltre 24 ore, quindi che alcuni titoli avrebbero dovuti essere espunti e che alcuni ordini di vendita allo scoperto non avrebbero dovuto essere eseguiti.

Lo so: vi state chiedendo tutto questo cosa possa centrare con Lehman. Calma, calma: d'altronde neppure la Lehman è crollata in in un solo giorno.



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