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mercoledì 27 luglio 2016

NOTIZIE “RISERVATE” DALLA BAFIN, OVVERO, DALLA “CONSOB TEDESCA”. PT.5 2/3

Cari amici, si torna a parlare di Deutsche Bank.
Lo so: di acqua, sotto i ponti, ne è passata tanta da quando iniziai ad occuparmi del tema. La chiamata short di oltre un anno fa è stata una delle migliori mai fatte da quando osservo i mercati.
Tuttavia, oggi non parleremo di finanza operativa ma proseguiremo il discorso interrotto qui. Vi ricordo che per leggere tutti gli altri posts dedicati alla tematica “Deutsche Bank” è sufficiente scorrere il post sino alla fine e cliccare sul relativo tag nella sezione “etichette”.
***
b) Cancellazione dei files audio.
Contrariamente all'ordinanza emanata nel Maggio del 2011 dalla FSA, all'epoca autorità britannica deputata alla supervisione, avente ad oggetto l'obbligo di conservare ogni singolo dato ed ogni singola informazione sul LIBOR disponibili a partire dal 2006, tra i quali le registrazioni delle telefonate, i files audio potenzialmente rilevanti per le investigazioni sul LIBOR Scandal  furono distrutti nel Luglio del 2012.
Anche se EY è giunta alla conclusione secondo cui non vi siano fatti alla luce dei quali sia possibile affermare che detti files -inerenti conversazioni intrattenute prevalentemente dal 2008/2009- siano stati distrutti intenzionalmente e deliberatamente, tale cancellazione può essere giudicata quale conseguenza di una serie deficienze riscontrate nel processo gestionale/operativo aziendale di riferimento.
La cancellazione rappresenta un evento inaccettabile, poiché riguardante files contenenti informazioni rilevanti per la chiarificazione delle condotte oggetto delle investigazioni, sottratti allo scrutinio di varie autorità.
Secondo quanto rilevato da EY, la cancellazione fu dovuta al fatto che, nonostante all' IPV Voice Team - parte del GTO Team e responsabile per la conservazione dei files audio- fosse stato ordinato -immediatamente nel Maggio del 2011- di sottrarre tutti files audio disponibili ed aventi ad oggetto le LIBOR submssions dalla procedura standard di cancellazione, lo stesso team ritenne-al contrario- che detta richiesta fosse relativa ai soli files dei 6 mesi precedenti, rappresentati il lasso temporale di conversazione tipico di DB per quel tipo di files.
In conseguenza di quanto illustrato, nel luglio del 2012, i files prevalentemente generati tra il 2008 ed il 2009, conservati da DB -originariamente- in relazione alla crisi Lehman ed il cui contenuto avrebbe potuto essere rilevante anche in relazione allo scandalo LIBOR, furono cancellati. Tale circostanza può esser stata causata da un sistema di carente comunicazione all'interno di DB così come da una carente o non chiara distribuzione delle responsabilità , espressioni di gravi deficits organizzativi.
In tale contesto, Mr. Lamberti, membro del Management Board e responsabile, al tempo della richiesta dei dati avanzata dalla FSA, dell'operato del GTO Team deve sostenere importanti responsabilità per non aver implementato un adeguato processo,  atto  ad assicurare una corretta conservazione dei dati.
Del resto, non è possibile attribuire alcuna rilevante responsabilità a Mr. Richotte considerando che venne nominato membro del Management Board poco dopo gli eventi.
La Deutsche Bank reagì all' “incidente” apportando modiche organizzative a partire dall' Ottobre 2013.

martedì 26 luglio 2016

LODE AGLI SHORT SELLERS PT.3

Per la seconda parte, clicca qui.
Torniamo a parlare di vendite allo scoperto ed in particolar modo della presunta utilità del relativo divieto, talvolta praticato dalle autorità vigilanti i mercati.
Come forse ricorderete, nell'autunno del 2008 i prezzi dei titoli finanziari iniziarono a scendere rapidamente in tutto il mondo. Diversi Paesi, USA ed l'Italia compresi, decisero di imporre il divieto di venderli allo scoperto.
Alcuni studiosi, tra i quali Beber e Pagano hanno esaminato l'impatto prodotto dai bans sui titoli del settore d'interesse, tra Gennaio 2008 e Giugno 2009, in 30 stati.
In particolar modo, al fine di valutare la bontà dei divieti i ricercatori, soffermandosi su quegli Stati nei quali il divieto di vendita allo scoperto non fu posto su tutti i titoli, hanno comparato i rendimenti cumulativi mediani dei titoli soggetti al divieto -eccedenti quelli generati dai mercati di riferimento- con quelli generati dai titoli esenti.
Gli excess returns sono stati calcolati quale differenza tra i rendimenti dei singoli titoli -prodotti subito dopo l'inizio del ban- e quelli degli indici domestici di riferimento, equamente ponderati.
Con riguardo agli USA, lo studio di Baber e Pagano -non diversamente da altri- dimostra che i titoli finanziari -sottoposti al divieto- generarono rendimenti particolarmente elevati -nella sola fase immediatamente successiva all' applicazione del divieto- rispetto al resto del mercato, il che risulta coerente con l'assunto secondo cui il divieto di vendite allo scoperto sia astrattamente idoneo a contenere fortemente la discesa dei prezzi dell'asset di riferimento nell'immediatezza della sua implementazione. Tuttavia, negli USA, in quel periodo stava per essere approvato il TARP.
Gli studiosi, in seguito, posero l'attenzione sui titoli scambiati in Paesi non impattati dal TARP. In tal senso, rilevarono che gli excess returns generati dai titoli soggetti al divieto ed attinenti a realtà aziendali radicate in Paesi non interessati dai provvedimenti USA posti a sostegno dell'industria finanziaria, fossero uguali a quelli dei titoli esenti. Tale evidenza, spinse Beber e Pagano ad asserire che: «I divieti di short sales praticati nel 2008-2009 possono essere considerati, nella migliore delle ipotesi, neutrali in termini di effetti sui prezzi dei titoli».
Al fine di meglio valutare l'impatto delle vendite allo scoperto negli USA, se andassimo ad analizzare l'andamento giornaliero dei 995 titoli finanziari interessati dal divieto di vendita allo scoperto nel corso dell' intero 2008, potremmo evincere quanto segue:
  • in data 15 Settembre, giorno della dichiarazione di bancarotta della Lehman, i titoli performarono molto molto male;
  • in data 19 Settembre venne attivato il divieto di vendita allo scoperto:
  • dal 17 (data in cui si iniziava a vociferare circa l'applicazione del divieto) al 21 Settembre i titoli finanziari generarono rendimenti particolarmente alti rispetto al resto del mercato.
Tuttavia, con riguardo all'ultimo punto non dobbiamo dimenticare che correlazione ≠ da causazione. Infatti:
  • il giorno successivo a quello di applicazione del divieto (20 Settembre 2008), il Tesoro USA chiese al Congresso il via libera per il TARP;
  • nonostante l'andamento positivo fatto registrare dai titoli nella fase iniziale di applicazione del divieto, nei 14 giorni successivi i titoli finanziari persero oltre il 12%;
  • i prezzi iniziarono a stabilizzarsi in maniera definitiva dopo la disapplicazione del divieto.
Quindi, le evidenze statistiche dimostrano che la rapida discesa del mercato proseguì anche in vigenza – tra il 2008 ed il 2009- del divieto di vendite allo scoperto.
Andiamo ora a verificare il ruolo avuto dagli short sellers, ammesso che ne abbiano avuto uno, nel corso della rapida discesa (SP500 -6,66%) azionaria registrata in data Lunedì 8 Agosto 2011, a seguito del downgrade del debito USA da AAA ad AA+ ad opera di Standard and Poor's  occorso in data Venerdì 5 Agosto 2011; in quel giorno, non sussisteva un divieto generale di short selling.
Quando si parla di vendite allo scoperto bisogna distinguere quelle praticate da HFTs e Market Makers -impattanti i prezzi battuti in un arco temporale di qualche minuto o secondo- da quello praticato con un'ottica temporale un po' più estesa (almeno bisettimanale).
Se noi misurassimo l'impatto dello short selling sul prezzo dei titoli in occasione del downgrade, espresso per il tramite della regressione dei rendimenti dei titoli USA registrati nel periodo compreso tra il 29.07.2011 ed il 15.08.2011, normalizzata in funzione della variazione dello short interest (usato quale proxy della domanda di vendite allo scoperto e calcolata come differenza tra i valori di short interest riportati nelle due date, divisa poi per il valore medio fatto segnare dallo stesso nel medesimo arco temporale) nel periodo di riferimento, scopriremmo che fu debolissimo, specie con riguardo a quei titoli interessati da vendite allo scoperto dimensione pari ad almeno un milione di pezzi in ambedue gli estremi temporali considerati.
Il risultato non cambierebbe qualora confrontassimo i redimenti dei titoli sottoposti a ban in data 8 Agosto 2011 con quelli dei titoli esenti: i primi performarono peggio dei secondi.
In sintesi: impedire la vendita allo scoperto è, nella migliore delle ipotesi, inutile in relazione all'impatto sul prezzo, eccezion fatta che nell'immediatezza dell'applicazione del divieto; spesso, gli short sellers non hanno alcuna responsabilità in merito alle repentine discese delle borse.
Fate un'opera pia: informate di quanto sopra i patriottici pagliacci nostrani che, talvolta, seguitano ad imputare ai fondi esteri dedicated short e non, lo scempio borsistico vissuto di recente dal settore bancario italiano. 

lunedì 25 luglio 2016

LA DARK SIDE DEL FALLIMENTO DELLA LEHMAN BROTHERS PT.7

Per la sesta parte, clicca qui.
Prima di andare avanti, al fine di comprendere meglio quanto diremo in futuro, credo sia opportuno fissare bene nelle nostre menti i seguenti dati.
  • In data 29.01.2008, la Lehman annunciava ricavi record pari a circa 60 miliardi di dollari ed utili per circa 4 miliardi; le azioni erano scambiate a circa $ 65,73.
  • In data 10.09.2008, la banca annunciava una perdita trimestrale pari a 3.9 miliardi di dollari.
  • In data 12.09.2008, il prezzo delle azioni era pari a circa $ 4,00.
  • Nel weekend del 12-14 Settembre 2008, Fed e Governo USA negavano gli aiuti alla banca e la FSA impediva alla Barclays di acquistarla.
  • In data 15.08.2009 la Lehman dichiarava bancarotta.
  • Prezzi e volumi iniziarono, rispettivamente, a declinare ed a salire in maniera significativa -eccezion fatta per i giorni 8-9 Settembre- solo 3 giorni prima dell'annuncio della bancarotta, segno di un mercato che credeva ancora nel possibile salvataggio della banca.
Poiché l'informed trading è tipicamente considerato un driver di illiquidità, è importante stabilire se questo ne abbia causato un incremento prima o dopo la dichiarazione di bancarotta.
Prima della bancarotta, potrebbe esserci stato informed trading interessante tanto le azioni della banca quanto quelle degli istituti di credito potenziali acquirenti degli assets della prima. Tale situazione avrebbe dovuto comportare un aumento dell'illiquidità consequenziale ad un aumento del rischio di selezione avversa; anche gli insiders della stessa Lehman potrebbero aver tradato la notizia del fallimento ancor prima della disclosure ufficiale. Laddove i market makers avessero ritenuto probabile tali scenari avrebbero allargato gli spreads al fine di prezzare l'aumento di probabilità di insider trading (ma abbiamo visto che gli spreads mostrarono una “strana” stabilità).
Il fallimento della banca comunica al resto del mercato un altro dato: il fallimento della dottrina del Too Big to Fail. Il mancato bail-out spiazza i gestori del rischio che si vedono costretti ad affrontarne uno di controparte più alto rispetto a quello preventivato dando per scontato l'intervento dello stato. Questa è la situazione ottimale per gli insiders operativi su titoli finanziari: più alto è il rischio di controparte (anche in conseguenza di bilanci opachi che innalzano la difficoltà della relativa stima) più profittevole sarà l'operazione.
Nel caso in cui i liquidity providers avessero ritenuto ineludibile e certo nel suo materializzarsi l'intervento pubblico, potrebbero aver escluso ab origine l'esistenza di trading informato sul fallimento prossimo della banca, sottostimando il rischio di selezione avversa, quindi ritenendo non presente toxic flow prezzante la bancarotta, omettendo di alzare gli spreads.
Per capire cosa sia successo stiamo provando e proveremo a capire meglio il senso dei risultati delle analisi di alcune metriche riguardanti la liquidità del sistema bancario USA nel suo complesso, oltre che della Lehman, in prossimità degli noti eventi

domenica 24 luglio 2016

LA DARK SIDE DEL FALLIMENTO DELLA LEHMAN BROTHERS PT.6

Per la quinta parte, clicca qui.
Al fine di poter meglio apprezzare il lato più nascosto della vicenda Lehman, ignorato dalla filmografia e dalla bibliografia prodotte in questi anni, è necessario guardare ai meccanismi della price discovery.
In tal senso è possibile partire da un dato noto e da uno ignoto:
  • sappiamo che i dealers/market-makers non informati tendono a proteggersi dal rischio di selezione avversa applicando un bid-ask spread positivo (e crescente al crescere del rischio percepito) nell'ambito delle transazioni delle quali risultino essere controparti;
  • non conosciamo bene né quale sia stato, nei giorni della caduta, il timing della revisione dei bid/ask quotes da essi condotta, né quali siano state le dinamiche dei processi di price discovey, né quale sia stata l'efficienza informativa dei mercati USA nel loro insieme, desumibile dal tracciamento del rischio informativo e dall' efficienza (informativa) dei prezzi nel tempo.
Venire a conoscenza dei fattori di cui al secondo punto ci aiuterebbe a comprendere se i prezzi fatti segnare dai mercati USA in prossimità del crollo siano stati espressione di informazioni note a tutti oppure solo a taluni in una fase connotata da liquidty freezing e stress finanziario diffuso.
Andiamo per ordine.
  • In data 10.09.2008, alle ore 7:30 a.m., la Lehman comunicò una perdita trimestrale enorme, pari a 3.9 miliardi di dollari.
  • Utilizzando un comune grafico, potremmo osservare come il prezzo delle azioni della banca avesse iniziato a scendere rapidamente già nel corso dei due giorni precedenti l'annuncio. Infatti, in data 8 e 9 Settembre 2008, il titolo perse rispettivamente il 13% ed il 29%.
  • Tra il 10 e l' 11 Settembre, invece, il titolo perse circa il 56%.
Alla luce di questi pochi ma significativi dati potremmo ritenere che il mercato avesse iniziato a prezzare -eventualmente anche a seguito dell'anticipata conoscenza avuta da qualcuno dell' informazione resa pubblica solo in data 10 Settembre- l'evento fatale con un paio di giorni di anticipo. Al contempo, sappiamo che la proprietà di martingala del prezzo risulta non violata sino al giorno della bancarotta (15 Settembre 2008).


I dati oggi disponibili, però, non terminano qui. Ad esempio, sappiamo che alcune metriche inerenti alle attività di negoziazione esplosero, letteralmente, nei giorni 8 e 9 Settembre (quindi prima dell' annuncio al pubblico della grossa perdita). Più precisamente, i valori medi, mediani ed outliers dei parametri di misurazione della liquidità conobbero picchi vertiginosi prima che Lehman rendesse edotti i mercati della perdita conseguita; ciononostante, gli spreads rimasero relativamente costanti per tutto il tempo, il che porterebbe ad escludere l'esistenza di un forte condizionamento della sola anormale attività di trading, condotta in quei giorni, sui drivers dei prezzi.
Quindi, ci troviamo dinanzi ad una contraddizione: da una parte, abbiamo una price discovery ed una efficienza informativa dei prezzi le cui dinamiche sono state espressione di un funzionamento normale sino alla momento della bancarotta; dall' altra, abbiamo un' eruzione totale, un'intensificazione mai vista prima in termini di attività di negoziazione sul titolo, nelle date dell' 8 e del 9 Settembre, allorquando la cruciale notizia della perdita non era stata ancora resa nota al pubblico. Com'è possibile tutto ciò?
Le ipotesi proponibili sono sostanzialmente due:
  • nel caso in cui qualche insider abbia avuto conoscenza anticipata dell'imminente dichiarazione di insolvenza, potrebbe aver tradato l'informazione di conseguenza; i market makers, a loro volta, potrebbero non aver associato l'esplosione di trades all'approssimarsi di un annuncio importantissimo (quello della perdita) ritenendola frutto di un mero aggiustamento di liquidità o di portafoglio. Conseguentemente, non si sarebbero cautelati allargando gli spreads lasciati -al contrario- in una dimensione di relativa stabilità;
  • potrebbe essere accaduto che, l'asserita costante efficienza informativa non sia stata in realtà tale per tutti i livelli di latenza e/o di prezzi, il che potrebbe significare che qualcuno sia stato in grado di sfruttare alcune inefficienze, per dati livelli di latenza, nei giorni antecedenti l'annuncio del crack.
Al fine di rilevare l'eventuale presenza di trading informato e dunque di inefficienze interessanti il meccanismo del pricing gli studiosi (tra i quali Easley, Huang, Stoll, Gehrig ed Haas) utilizzano, talvolta combinatamente, due metriche: una price-based e l'altra volume-based.
La prima permette di scomporre il prezzo in più componenti al fine di determinare quale parte dei costi di transazione (bid/ask spreads) sia legata al rischio di selezione avversa (cioè al rischio, scontabile dai market makers, di avere insiders sull'altra side del trade); la seconda, è invece declinata quale probabilità sincronizzata in base al volume -e più precisamente in base agli sbilanciamenti volumetrici ed alla trade intesity (VPIN)- di trading informato.
Il VPIN è una metrica che mostra una maggiore sensibilità, rispetto a quella price-based, in presenza di condizioni operative eccezionali quali sono state quelle dell' 8 e del 9 Settembre. Infatti, il modello price-based, applicato al caso di specie, ha rilevato una variazione della media degli spreads praticati dai market makers solo dopo l'annuncio della perdita, avvenuto in data 10.09.2008. Qualora la media degli spreads non vari in maniera significativa, l' aumento praticato da un solo market maker non potrebbe essere ritenuto -in maniera affidabile- indicativo di un incremento del rischio di selezione avversa (patibile dai market makers) conseguente ad un flusso di trades generato da insiders.
Il VPIN, al contrario, è strutturalmente modulato sulle variazioni dei volumi negoziati i quali consentono di rilevare con maggiore probabilità l'esistenza del trading informato anche laddove gli interessati suddividessero i parent orders in child orders, poiché sensibile anche al numero di trades totali.
Nei giorni dell' 8 e del 9 Settembre, l'efficienza dei prezzi veniva raggiunta in media ogni mezzo secondo; nei giorni precedenti, ogni 5. Ne deriva che i gaps temporali di definizione di prezzi efficienti potrebbero essere stati sfruttati dai traders a bassa latenza in un contesto in cui i market makers, pur dovendo fronteggiare un incremento stellare dei volumi e del numero delle operazioni, non allargarono in maniera coerente gli spreads se non dopo la release della grossa perdita. 

venerdì 22 luglio 2016

LA DARK SIDE DEL FALLIMENTO DELLA LEHMAN BROTHERS PT.5

Per la quarta parte, clicca qui.
In questo post vorrei proporre alcune considerazioni conclusive sulle condotte tenute dalla Merrill prima di andare a verificare se qualcuno -nel 2008- abbia saputo in anticipo -rispetto al resto degli investitori- dell' imminente crack della Lehman con conseguente posizionamento anticipato sul mercato.
In aggiunta a quanto detto nei contributi precedenti, possiamo dire quanto segue.
La Merrill, all'epoca, riceveva -regolarmente- l'indicazione elettronica -tramite feeds e messaggi-della possibilità di includere o meno un titolo nella lista ETB. Qualora un prestatore avesse comunicato la messa a disposizione dei suoi titoli per un dato giorno ma non per quello successivo, i sistemi in uso alla Merrill avrebbero dovuto interpretare l'omessa comunicazione quale mancanza di disponibilità di quel dato operatore a prestare quel dato titolo per quel dato giorno. Tuttavia, a causa di un errore presente nel sistema informatico in uso al lending desk della banca, nel caso in cui il prestatore non avesse indicato nella propria lista come prestabile un dato titolo, piuttosto che interpretare l'omissione come mancanza di disponibilità per il prestito il software, in alcuni casi andava a leggere l'ultima size indicata in precedenza per quello stesso strumento finanziario da quello stesso operatore ed incorporava -erroneamente- il relativo valore nell'ambito della stima totale di pezzi ottenibili in prestito da tutti gli operatori per quel dato titolo in quel dato giorno.
A causa di questo problema di programmazione, i sistemi della banca, dunque, si ritrovavano ad usare dati vecchi di oltre 24 ore nell' ambito dei processi di creazione delle liste ETB. L'inclusione di data feeds vecchi faceva sì che alcuni titoli di fatto non disponibili per il prestito venivano considerati invece come facilmente ottenibili in prestito. La Merrill, a sua volta, facendo riferimento a tale lista, costruita utilizzando dati errati, autorizzava vendite allo scoperto non covered bensì naked, in violazione della normativa SHO.
Il personale della banca venne a conoscenza di questo problema nel 2008 e cercò una soluzione che giunse, però, soltanto nel 2012.

giovedì 14 luglio 2016

MA PERCHE' DAVIDE SERRA E' COSI INCAZZATO CON I BREXITERS?

Conoscete Davide Serra?  E' questo signore qui.
Rispettato finanziere e sostenitore del Bremain











E' uno dei tanti che avevano previsto l' avvento di un' apocalisse finanziaria post #Brexit.
Cataclisma che, forse, è ancora fermo presso la Bocconi dato che sino ad ora i mercati, di rilevante, hanno potuto apprezzare solo i nuovi massimi storici segnati negli USA (oltre alle discese dell'indice nostrano in balia di 4 banche fallite).
Non solo: la capitalizzazione di tutti i mercati, a livello mondiale, è cresciuta di 500 miliardi di dollari rispetto al pre-Brexit.
 
Poi, magari, fra qualche tempo i mercati storneranno perché nel pieno di una fase storica multi-bubbles e la causa resterà sempre e comunque Brexit; vedremo. 
Ad ogni modo, una domanda sorge spontanea: non è che per caso Serra sia così arrabbiato con i Brexiters non solo perché europeista convinto ma anche perché Brexit abbia potuto pregiudicare qualche risultato conseguito da Algebris nell' ambito della sua attività gestoria?  
Il dubbio sorge in ragione del fatto che la stessa Algebris, in relazione all' "Algebris Asset Allocation Fund" (uno dei fondi gestiti da Serra)  scrive (clicca sulle immagini per ingrandirle):


Relativamente al fondo "Algebris Financial Credit Funds" scrive invece: 


In riferimento ad "Algebris Financial Equity Fund (UCITS)" ci fa sapere che: 

Sarà mica così incazzato con i Brexiters anche per quanto sopra?
Stai sereno Davide: come vedi, i mercati hanno pienamente recuperato (sino al manifestarsi del prossimo trigger).
E' stata solo una brutta allucinazione. 

lunedì 11 luglio 2016

LODE AGLI SHORT SELLERS PT.2

Per la prima parte clicca qui.
Gli short sellers (parliamo ovviamente degli "istituzionali"), nell'ambito della loro operatività, fanno uso di intermediari mobiliari primari detti prime brokers.
Il prime broker (quasi sempre coincidente con una grande banca d'affari):
  • cura l'esecuzione degli ordini dell'investitore mettendo a disposizione la propria struttura di brokerage o servendosi di quella di un altro broker/dealer;
  • procede a compensare tra loro l'insieme delle posizioni assunte dall'investitore, al fine di calcolare il capitale che questi sia tenuto a depositare a titolo di collaterale;
  • fornisce direttamente e/o reperisce presso terzi i titoli che l'istituzionale intende vendere allo scoperto;
  • gestisce le disponibilità liquide dell'investitore;
  • fornisce una reportistica sul portafoglio gestito dall'istituzionale;
  • concede prestiti di denaro all' investitore;
  • fornisce, su richiesta dell'interessato, servizi di consulenza volti a creare una rete di soggetti potenzialmente interessati alla sua attività ed esegue stress tests sul portafoglio da questi gestito, strumentali alla definizione del livello massimo di leva finanziaria che intenderà accordargli.
Quando l'investitore assume dimensioni operative notevoli tende a far uso di più  prime brokers, con l'intento di sfruttare il proprio potere negoziale al fine di ridurre il costo delle commissioni praticate da ciascuno di essi.
Il prime broker, dunque, consente di operare anche in marginazione.
Se il fondo “Alpha” comprasse una certo asset “Q” dalla Banca X” al prezzo spot, quest'ultima assumerebbe un rischio di credito quasi inesistente. Se “Alpha” prendesse a prestito denaro dalla Banca “X” al fine di comprare l'asset “Q” presso un terzo, al prezzo spot, la Banca “Xassumerebbe un discreto rischio di credito.
Cosa ne consegue? L'investitore (tanto istituzionale quanto retail) apre un conto di deposito “margin account” presso il broker (o relative controparti). Perché accade ciò? Perché l'investitore sta prendendo a prestito del denaro da impiegare nella sua operatività finanziaria (nel caso di specie per vendere allo scoperto)
Il “margine è la quota, ovvero la porzione del valore dell'asset comprato a credito e coperto dall'operatore con mezzi propri. In pratica è come se l'investitore dicesse al broker o alla banca: «Lascio questi soldi (collaterale) e/o questi titoli per coprire eventuali perdite derivanti dalla mia operatività!».
Il valore dell' asset (o del prodotto finanziario su di esso costruito) è sottoposto a verifica ogni 24 ore:
  • se il mercato dovesse muoversi contro l'istituzionale, il broker (o la banca) potrà eventualmente chiedere un integrazione (margin call) del margine inizialmente depositato (margin account) o del margine di mantenimento (maintenance margin);
  • se la richiesta di cui al punto precedent, non fosse soddisfatta dal cliente -in genere entro 24 ore- il broker/la banca sarà legittimato a chiudere la posizione assunta -dal primo- sul mercato.
Allorquando si vendono allo scoperto azioni facendo uso della marginazione (e dunque della leva), il margine iniziale (inital margin), in genere, viene fissato ad un livello che va dal 102% (USA) – 105% (Europa) al 150% del valore delle azioni shortate.
Una volta prese in prestito, le azioni vengono vendute. La vendita genera una disponibilità liquida che andrà a costituire una parte (normalmente pari al 100% del valore complessivo dello short appena eseguito) del collaterale che l'istituzionale deve porre a disposizione del prestatore, previa aggiunta di un' ulteriore quota compresa, come abbiamo visto, tra il 2-5% ed il 50% del valore delle azioni vendute corte
In alcuni casi, il prime broker/ banca consentente l'operatività in marginazione, prende in carico il denaro depositato dallo short seller a titolo di collaterale e lo investe in strumenti altamente liquidi, in genere coincidenti con quelli del mercato monetario, in modo tale da poterli liquidare -ove necessario- nel minor tempo e col minor rischio possibile. 
Ad esempio, sino alla fine del 2010, le grandi banche USA prestatrici dirette o indirette di titoli venduti allo scoperto erano solite accordare una remunerazione -negoziata con l'investitore- sul cash depositato a titolo di collaterale. Per le azioni facilmente ottenibili in prestito (Easy to Borrow), la remunerazione risultava essere ancora pari a 8-25 basis points in meno del Federal Fund rate dell'epoca; per le azioni difficilmente ottenibili in prestito, la remunerazione si poneva ben al di sotto del Fund rate e talvolta scendeva in territorio negativo (ovvero lo short seller pagava un interesse anziché riceverlo con riguardo al collaterale depositato). Oggi le cose sono cambiate e l'eccezione– rappresentata all' epoca dal territorio dei rendimenti negativi sul collaterale- è divenuta la regola anche nel mondo degli investitori istituzionali. A livello tecnico, la corresponsione di un rendimento sul cash depositato a titolo di collaterale, di fatto, non esiste più. Il business, attualmente, è fee-based a fronte di negative rebates, con riguardo alla liquidità depositata  a titolo di collaterale più che con riguardo al valore delle azioni (o degli altri titoli) presi in prestito. In altri termini, l'istituzionale paga il broker (o la banca) tre volte:
  • nella gestione del cash fungente da collaterale, sotto forma di interessi negativi;
  • corrispondendo le commissioni richieste per il prestito dei titoli;
  • corrispondendo (ma potrebbe trattarsi anche di denaro proprietario e quindi rientrare nella voce di costo di cui al primo punto) le commissioni/gli interessi calcolati in ragione del markup (come detto pari ad una quota che va dal 2-5% al 50% del valore venduto allo scoperto) praticato sul collaterale depositato a seguito della vendita.
Prima di concludere, soffermiamoci brevemente sul rapporto esistente tra margine iniziale e margine di mantenimento della posizione (short nel caso di specie) assunta. 
Ipotizziamo che un grande fondo venda allo scoperto 100 azioni al prezzo di €50,00.
Quindi, il fondo, dapprima le prende in prestito e poi, istantaneamente, le vende. Il ricavato della vendita, pari a € 5.000,00, spetta al fondo. Tuttavia, il margine iniziale è pari al 110% del ricavato della vendita.
500*110%= € 5.500,00.
5.500,00-500,00= € 500. L'investitore istituzionale deve versare presso il broker (o presso la banca) l'importo ricavato dalla vendita, pari ad € 5.000,00 più altre € 500,00. Quando il prezzo delle azioni scende, il saldo del margin account aumenta; viceversa, diminuisce.
Immaginiamo che il margine di mantenimento sia pari al 105%.
Nel caso in cui il rapporto tra il saldo del margin account ed il valore corrente delle azioni dovesse scendere sotto il 105%, scatterebbe il margin call, il che significa che l'investitore dovrebbe depositare altro denaro e/o titoli al fine di ricondurre il citato rapporto almeno a quota 105%.
Immaginiamo che le azioni anziché scendere salgano a € 51,00, con conseguente perdita di € 100,00 per il fondo. Il saldo del margin account risulterebbe sempre pari agli iniziali € 5.500,00; il rapporto tra il saldo del margin account ed il valore corrente delle azioni, invece, scenderebbe a 107,84%.
Tuttavia, 107,84% è > di 105%, quindi il margin call non scatterebbe.
Ipotizziamo, invece, che le azioni salgano da € 50,00 a € 60,00 (il mercato si sta muovendo contro il venditore allo scoperto). La perdita ammonterebbe a € 1000,00; il saldo del margin account sarebbe sempre pari ad €5500,00; il rapporto tra il saldo del margin account ed il valore corrente delle azioni, invece, scenderebbe al 91,67%.
91,67% è < di 105% , quindi scatterebbe il margin call.
Scattato il margin call, l'investitore dovrà effettuare un versamento -sul margin account- in grado di riportare il rapporto tra il saldo del margin account ed il valore corrente delle azioni, almeno al 105%. Nel caso di specie, il versamento sarà pari ad -almeno- € 800,00.

sabato 9 luglio 2016

LODE AGLI SHORT SELLERS PT.1

Il sistema bancario italiano è nudo ma a rubargli i vestiti non sono stati gli short sellers.
Come sicuramente saprete la Consob, con la delibera n. 19655 del 6 luglio 2016, ha deciso di vietare l'assunzione di posizioni nette corte (e l'incremento di quelle precedentemente detenute)sul titolo Banca Monte dei Paschi di Siena – BMPS (codice Isin IT0005092165). Il provvedimento sarà in vigore per i prossimi tre mesi; il divieto si applica a tutti gli scambi, a prescindere da dove siano effettuati (su una sede di negoziazione italiana od estera o fuori mercato) nonché agli operatori market makers.
Quanto detto, tuttavia, rappresenta il dito; la luna ha un'altra faccia: 
questa
Bankitalia
Il valore di bilancio (net book value, NBV) delle sofferenze delle banche italiane è significativamente superiore a quello che gli investitori attivi in questo mercato (tipicamente fondi di tipo speculativo – hedge funds – internazionali) sarebbero disposti a pagare.
Il NBV nella media del sistema è attualmente pari al 41.3% del GBV (copertura 58.7%).
Per quanto concerne i prezzi di mercato, manca un campione veramente significativo in quanto:
  • il mercato è molto sottile;
  • i prestiti ceduti sono molto eterogenei quanto a tipologia, garanzie, grado di svalutazione.
Tuttavia, le recenti risoluzioni delle banche del paesello, l'offerta del fondo Apollo per i NPLs di Carige ed i valori azionari delle banche italiane, sembrano suggerire univocamente che il mercato sia disposto a pagare un prezzo compreso tra il 18% ed il 22,3% del GBV dei crediti sofferenti.
E' evidente che la figura mitologica dei cattivi speculatori “gomblottisti”, pronti a distruggere le banche, esista soltanto nelle desertiche menti dei politici italiani per un semplice motivo: ove nelle banche (come in qualsiasi altra azienda) vi fossero stati valori veri, autentici, i raids ribassisti sarebbero stati respinti con forza dai buyers disposti ad acquistare ogni “dip”.
Se in tutti questi mesi i valori delle azioni fossero stati giudicati “troppo bassi” dal resto del mercato, i buyers si sarebbero materializzati ed avrebbero fermato la caduta. Invece, la discesa degli istituti di credito -iniziata nell' Ottobre-Novembre 2015- è stata quasi verticale. Per il politici italiani e per i giornalisti trombettieri di corte a sbagliare, in questi mesi, è stato il mercato indotto in errore dai barbari venditori; per i barbari venditori a sbagliare sono stati i politici e gli amministratori posti dai primi ai vertici dei vari istituti di credito. Poiché il mercato è giudice di se stesso, ad adeguarsi alla realtà dovranno essere per forza i secondi e gli elettori beoti (che pagheranno di tasca propria le perdite degli altri): è solo questione di settimane.
La Consob, dal canto suo, dovrebbe dedicare un monumento allo “short seller ignoto” anziché bloccarne l'operatività. Infatti, in mercati nei quali la price discovery è stata di fatto abolita a mezzo banche centrali, gli unici operatori in grado di porre fine ad illusioni settoriali -come nel caso del comparto bancario italiano- o singolari, sono proprio i venditori allo scoperto.
Lo short seller vende azioni che non ha -ma che prende in prestito- con l'aspettativa di coprire la posizione più avanti nel tempo acquistandole a prezzi più bassi: ne parlammo già qui (e per altri aspetti qui).
Una cospicua parte delle vendite allo scoperto è generata dai market makers, dagli high frequency traders o dagli options market makers che vendono allo scoperto al fine di coprire le posizioni assunte sul mercato delle opzioni. Né i market makers né gli HFTs amano mantenere posizioni short per molto tempo ed infatti tendono a chiuderle pochi minuti o secondi dopo averle aperte.
Laddove il prezzo di un' azione dovesse essere troppo alto rispetto ai valori fondamentali, nel lungo termine, sorgerebbe un problema per l'economia reale. Il mercato, infatti, nel lungo termine, tende sempre a correggere il mispricing ma, nel medio, una discreta quantità di risorse drenate dall'economia reale continuerebbe a fluire su quel titolo, in quell'azienda (o in quel settore) in bolla, con conseguente innalzamento del rischio di effetti negativi di lungo corso a livello socio-economico.
Pensiamo alla bolla di internet: il mercato corresse i prezzi abbastanza rapidamente; i fattori produttivi delle aziende scoppiate, invece, impiegarono molto più tempo a trovare un nuova efficiente allocazione presso altre realtà economiche.
Ovviamente, prezzi troppo bassi rispetto ai valori fondamentali pongono problemi speculari: le risorse non vanno ove troverebbero una più efficiente allocazione. Quindi, regolatori ed economisti concordano sul fatto che la depressione dei prezzi dei titoli sopravvalutati condotta a mezzo short selling sia qualcosa particolarmente positiva che diverrebbe negativa solo ove i prezzi scendessero al di sotto dei valori fondamentali.
Gli short sellers non fanno altro che identificare titoli sopravvalutati, contribuendo a rettificarnne i prezzi fornendo, di conseguenza, un utile servizio al resto degli operatori di mercato. Qualcuno di voi forse ricorderà James Chanos, noto per aver iniziato a shortare la Enron qualche mese prima del crollo. All'epoca, l'investitore affermò di aver iniziato a sospettare dell'azienda dopo aver preso atto dell' esistenza di transazioni da questa condotte con terze parti ma riportate in maniera criptica sui documenti societari e dopo aver notato un ROI inferiore al costo del capitale.
Vendere allo scoperto è abbastanza rischioso per tutta una serie di motivi. Innanzitutto, nel caso in cui l'originario “sell” ed il successivo “buy” producessero un effetto simmetrico sul prezzo, questo risalirebbe ai livelli originari proprio nel momento in cui il venditore si troverebbe costretto a comprare per coprire la vendita, il che significa che o perderà soldi o andrà in pari al lordo dei costi di trading.
Gli short sellers, inoltre, potrebbero guadagnare da titoli non sopravvalutati anche convincendo il resto del mercato a vendere (ad esempio intentando cause miliardarie contro l'azienda target) per poi ricomprare -spesso facendo uso dell' off exchange liquidity- ad un prezzo più basso. Ad ogni modo, si tratta di uno schema operativo abbastanza rischioso e spesso causa di perdite  consistenti. Anche ove ammettessimo l'esistenza di un grande investitore in grado di far muovere il prezzo di un titolo al di sotto dei suoi fondamentali, il resto del mercato inizierebbe a comprarlo massicciamente prima che il seller vada a coprirsi, con conseguente rischio di short squeeze a tutto vantaggio dei buyers.
Infine, i venditori allo scoperto potrebbero profittare dallo short selling avente ad oggetto titoli non sopravvalutati laddove la discesa del prezzo fosse di per sé idonea a danneggiare il business dell' azienda target: è il caso delle banche. Alle aziende finanziarie presentati valori di borsa molto bassi, il resto del mercato potrebbe accordare meno fiducia e quindi chiedere, nell'ambito dell'ordinaria operatività, di depositare maggior collaterale di più ampia qualità; altri operatori potrebbero decidere di non porsi più quali prestatori di assets o di non intrattenervi -ulteriormente- rapporti commerciali. Una cosa, però, può dirsi certa: nel caso in cui lo short selling contribuisse a determinare prezzi bassi giustificati dall' esistenza di un modello di business fallimentare, il mercato non dovrebbe che esserne lieto in quanto  il rischio sistemico sarebbe limitato proprio dall' agire dei cattivi speculatori ribassisti. I problemi potrebbero, teoricamente, sorgere nel momento i cui i venditori allo scoperto conducessero in basso i prezzi in maniera artificiosa e pretestuosa. Tuttavia, quella appena riportata è una mera ipotesi di scuola, poiché sarebbe necessario mantenere i valori azionari a livelli forzosamente bassi per un lungo periodo di tempo. Ove questo si verificasse, l'azienda target disporrebbe di un'infinità di mezzi per dimostrare la sua solidità economica/finanziaria e se il mercato risultasse -ragionevolmente- persuaso dalle motivazioni proposte dagli amministratori, acquisterebbe contro i sellers, innalzando il rischio della strategia da questi abbracciata. In altri termini: è altamente improbabile che i bear raids riescano a pregiudicare il corretto funzionamento dei mercati moderni in termini di assets pricing per lassi temporali consistenti. Ciò vuol dire che, l'intenso short selling condotto dai fondi esteri sulle banche italiane non ha danneggiato nessuno; al contrario, ha permesso di accendere una luce sul pluriennale problema dei NPLs gravanti sui bilanci delle banche italiane, riconducendo investitori, politici, amministratori e prezzi alla realtà.
Coloro i quali abbiano comprato poco prima del tracollo devono semplicemente rassegnarsi all'idea di aver pagato oro la merda: l'esatto opposto di quanto faranno gli short sellers in sede di copertura.
Les affaires c'est l'argent des autres.