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sabato 9 luglio 2016

LODE AGLI SHORT SELLERS PT.1

Il sistema bancario italiano è nudo ma a rubargli i vestiti non sono stati gli short sellers.
Come sicuramente saprete la Consob, con la delibera n. 19655 del 6 luglio 2016, ha deciso di vietare l'assunzione di posizioni nette corte (e l'incremento di quelle precedentemente detenute)sul titolo Banca Monte dei Paschi di Siena – BMPS (codice Isin IT0005092165). Il provvedimento sarà in vigore per i prossimi tre mesi; il divieto si applica a tutti gli scambi, a prescindere da dove siano effettuati (su una sede di negoziazione italiana od estera o fuori mercato) nonché agli operatori market makers.
Quanto detto, tuttavia, rappresenta il dito; la luna ha un'altra faccia: 
questa
Bankitalia
Il valore di bilancio (net book value, NBV) delle sofferenze delle banche italiane è significativamente superiore a quello che gli investitori attivi in questo mercato (tipicamente fondi di tipo speculativo – hedge funds – internazionali) sarebbero disposti a pagare.
Il NBV nella media del sistema è attualmente pari al 41.3% del GBV (copertura 58.7%).
Per quanto concerne i prezzi di mercato, manca un campione veramente significativo in quanto:
  • il mercato è molto sottile;
  • i prestiti ceduti sono molto eterogenei quanto a tipologia, garanzie, grado di svalutazione.
Tuttavia, le recenti risoluzioni delle banche del paesello, l'offerta del fondo Apollo per i NPLs di Carige ed i valori azionari delle banche italiane, sembrano suggerire univocamente che il mercato sia disposto a pagare un prezzo compreso tra il 18% ed il 22,3% del GBV dei crediti sofferenti.
E' evidente che la figura mitologica dei cattivi speculatori “gomblottisti”, pronti a distruggere le banche, esista soltanto nelle desertiche menti dei politici italiani per un semplice motivo: ove nelle banche (come in qualsiasi altra azienda) vi fossero stati valori veri, autentici, i raids ribassisti sarebbero stati respinti con forza dai buyers disposti ad acquistare ogni “dip”.
Se in tutti questi mesi i valori delle azioni fossero stati giudicati “troppo bassi” dal resto del mercato, i buyers si sarebbero materializzati ed avrebbero fermato la caduta. Invece, la discesa degli istituti di credito -iniziata nell' Ottobre-Novembre 2015- è stata quasi verticale. Per il politici italiani e per i giornalisti trombettieri di corte a sbagliare, in questi mesi, è stato il mercato indotto in errore dai barbari venditori; per i barbari venditori a sbagliare sono stati i politici e gli amministratori posti dai primi ai vertici dei vari istituti di credito. Poiché il mercato è giudice di se stesso, ad adeguarsi alla realtà dovranno essere per forza i secondi e gli elettori beoti (che pagheranno di tasca propria le perdite degli altri): è solo questione di settimane.
La Consob, dal canto suo, dovrebbe dedicare un monumento allo “short seller ignoto” anziché bloccarne l'operatività. Infatti, in mercati nei quali la price discovery è stata di fatto abolita a mezzo banche centrali, gli unici operatori in grado di porre fine ad illusioni settoriali -come nel caso del comparto bancario italiano- o singolari, sono proprio i venditori allo scoperto.
Lo short seller vende azioni che non ha -ma che prende in prestito- con l'aspettativa di coprire la posizione più avanti nel tempo acquistandole a prezzi più bassi: ne parlammo già qui (e per altri aspetti qui).
Una cospicua parte delle vendite allo scoperto è generata dai market makers, dagli high frequency traders o dagli options market makers che vendono allo scoperto al fine di coprire le posizioni assunte sul mercato delle opzioni. Né i market makers né gli HFTs amano mantenere posizioni short per molto tempo ed infatti tendono a chiuderle pochi minuti o secondi dopo averle aperte.
Laddove il prezzo di un' azione dovesse essere troppo alto rispetto ai valori fondamentali, nel lungo termine, sorgerebbe un problema per l'economia reale. Il mercato, infatti, nel lungo termine, tende sempre a correggere il mispricing ma, nel medio, una discreta quantità di risorse drenate dall'economia reale continuerebbe a fluire su quel titolo, in quell'azienda (o in quel settore) in bolla, con conseguente innalzamento del rischio di effetti negativi di lungo corso a livello socio-economico.
Pensiamo alla bolla di internet: il mercato corresse i prezzi abbastanza rapidamente; i fattori produttivi delle aziende scoppiate, invece, impiegarono molto più tempo a trovare un nuova efficiente allocazione presso altre realtà economiche.
Ovviamente, prezzi troppo bassi rispetto ai valori fondamentali pongono problemi speculari: le risorse non vanno ove troverebbero una più efficiente allocazione. Quindi, regolatori ed economisti concordano sul fatto che la depressione dei prezzi dei titoli sopravvalutati condotta a mezzo short selling sia qualcosa particolarmente positiva che diverrebbe negativa solo ove i prezzi scendessero al di sotto dei valori fondamentali.
Gli short sellers non fanno altro che identificare titoli sopravvalutati, contribuendo a rettificarnne i prezzi fornendo, di conseguenza, un utile servizio al resto degli operatori di mercato. Qualcuno di voi forse ricorderà James Chanos, noto per aver iniziato a shortare la Enron qualche mese prima del crollo. All'epoca, l'investitore affermò di aver iniziato a sospettare dell'azienda dopo aver preso atto dell' esistenza di transazioni da questa condotte con terze parti ma riportate in maniera criptica sui documenti societari e dopo aver notato un ROI inferiore al costo del capitale.
Vendere allo scoperto è abbastanza rischioso per tutta una serie di motivi. Innanzitutto, nel caso in cui l'originario “sell” ed il successivo “buy” producessero un effetto simmetrico sul prezzo, questo risalirebbe ai livelli originari proprio nel momento in cui il venditore si troverebbe costretto a comprare per coprire la vendita, il che significa che o perderà soldi o andrà in pari al lordo dei costi di trading.
Gli short sellers, inoltre, potrebbero guadagnare da titoli non sopravvalutati anche convincendo il resto del mercato a vendere (ad esempio intentando cause miliardarie contro l'azienda target) per poi ricomprare -spesso facendo uso dell' off exchange liquidity- ad un prezzo più basso. Ad ogni modo, si tratta di uno schema operativo abbastanza rischioso e spesso causa di perdite  consistenti. Anche ove ammettessimo l'esistenza di un grande investitore in grado di far muovere il prezzo di un titolo al di sotto dei suoi fondamentali, il resto del mercato inizierebbe a comprarlo massicciamente prima che il seller vada a coprirsi, con conseguente rischio di short squeeze a tutto vantaggio dei buyers.
Infine, i venditori allo scoperto potrebbero profittare dallo short selling avente ad oggetto titoli non sopravvalutati laddove la discesa del prezzo fosse di per sé idonea a danneggiare il business dell' azienda target: è il caso delle banche. Alle aziende finanziarie presentati valori di borsa molto bassi, il resto del mercato potrebbe accordare meno fiducia e quindi chiedere, nell'ambito dell'ordinaria operatività, di depositare maggior collaterale di più ampia qualità; altri operatori potrebbero decidere di non porsi più quali prestatori di assets o di non intrattenervi -ulteriormente- rapporti commerciali. Una cosa, però, può dirsi certa: nel caso in cui lo short selling contribuisse a determinare prezzi bassi giustificati dall' esistenza di un modello di business fallimentare, il mercato non dovrebbe che esserne lieto in quanto  il rischio sistemico sarebbe limitato proprio dall' agire dei cattivi speculatori ribassisti. I problemi potrebbero, teoricamente, sorgere nel momento i cui i venditori allo scoperto conducessero in basso i prezzi in maniera artificiosa e pretestuosa. Tuttavia, quella appena riportata è una mera ipotesi di scuola, poiché sarebbe necessario mantenere i valori azionari a livelli forzosamente bassi per un lungo periodo di tempo. Ove questo si verificasse, l'azienda target disporrebbe di un'infinità di mezzi per dimostrare la sua solidità economica/finanziaria e se il mercato risultasse -ragionevolmente- persuaso dalle motivazioni proposte dagli amministratori, acquisterebbe contro i sellers, innalzando il rischio della strategia da questi abbracciata. In altri termini: è altamente improbabile che i bear raids riescano a pregiudicare il corretto funzionamento dei mercati moderni in termini di assets pricing per lassi temporali consistenti. Ciò vuol dire che, l'intenso short selling condotto dai fondi esteri sulle banche italiane non ha danneggiato nessuno; al contrario, ha permesso di accendere una luce sul pluriennale problema dei NPLs gravanti sui bilanci delle banche italiane, riconducendo investitori, politici, amministratori e prezzi alla realtà.
Coloro i quali abbiano comprato poco prima del tracollo devono semplicemente rassegnarsi all'idea di aver pagato oro la merda: l'esatto opposto di quanto faranno gli short sellers in sede di copertura.
Les affaires c'est l'argent des autres.