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lunedì 18 settembre 2017

SU JAMIE DIMON, BITCOIN, FRODI E BOLLE PT.3

Per la seconda parte, clicca qui.
Contrariamente alla reputazione vantanta dalla JPM Chase quale best-in class risk management, i whales trades permisero di scoprire l' esistenza di una cultura bancaria abitudinariamente disposta ad ignorare i limiti dei rischi assumibili, a disapplicare o criticare le metriche del rischio, a manipolarne i modelli di valutazione, al fine di ridurre il fabbisogno di capitale regolamentare.
Il CIO utilizzava 5 metriche e limiti chiave al fine di valutare e contenere i rischi associati alle sue trading activities:
  1. VaR limit;
  2. Credit Spread Widening 01 (CS01) limit;
  3. Credit Spread Widening 10% (CSW1O%) limit;
  4. Stress Loss Limit;
  5. Stop Loss Advisories.
  • Nei primi tre mesi del 2012, nel mentre i traders del CIO creavano posizioni del valore di miliardi di dollari in derivati creditizi componenti il SCP, i trades condotti in seno a questo superarono i limiti di tutte e cinque le metriche. Infatti, dall' 1 Gennaio al 30 Aprile 2012, i risk and advisories limits del CIO furono violati oltre 330 volte.
  • A Gennaio 2012, il SCP violò il VaR Limit sia del CIO che della bnca nel suo insieme. Quella violazione, durata ben 4 giorni, fu riportata al senior management ed anche al CEO Jamie Dimon. Nello stesso mese, il SCP violò ripetutamente il CS01 limit superandolo di circa il 100%, del 270% all' inizio di Febbraio e di oltre il 1.000% a metà Aprile.
  • A Febbraio 2012, una metrica chiave del rischio nota col nome di “Comprehensive Risk Measure (CRM)” segnalò che il SCP  avesse elevate probabilità di incorrere in una perdita annua pari a circa 6.3 miliardi di dollari: tuttavia, la proiezione fu ritenuta spazzatura dal personale del CIO.
  • A Marzo 2012, il SCP violò ripetutamente sia il CSW10% limit che gli stress loss limits i quali segnalavano la possibilità di perdite in caso di condizioni di mercato avverse. Violò inoltre gli stop loss advisories rappresentantivi di un livello massimo di perdita di portafoglio autorizzata in un determinato periodo di tempo. Viceversa, erano del tutto assenti-nonostante fossero in uso presso la business line dell' Investmente Bank- i concetration limits idonei a prevenire l'assunzione di posizioni così larghe su strumenti abbastanza simili.
Le violazioni delle soglie-limite perpetrate dal SCP venivano riportate costantemente al managemente della JPM, del CIO, al personale addetto alla misura del rischio, ai traders. Ciononostante, le violazioni non innescarono alcun controllo approfondito sul SCP né l'adozione di misure volte a ridurre il rischio. Anzi, le violazioni furano largamente ignorante ed i rischi assunti incrementati. In aggiunta, i traders del CIO, il personale addetto al rischio e gli analisti quantitativi, attaccarono frequentemente l'accuratezza delle metriche del rischio, minimizzando la rischiosità dei derivati creditizi e proponendo di mutaren i modelli di misurazione al fine di ridurne artificiosamente i valori all' interno del SCP.
Nel caso del VaR del CIO, dopo che gli analisti conclusero che il modello esistente fosse troppo conservativo e che sovrastimasse il rischio, un nuovo modello fu rapidamente adottato verso la fine di Gennaio 2012, proprio mentre venivano violati sia il VaR limit del primo che della banca nel suo insieme. Tra l'altro, l'introduzione del nuovo modello volto a misurare il rischio del SCP non ottenne il placet dell' OCC, come richiesto dalla normativa vigente.

Ad ogni modo, il nuovo sistema di parametri in uso al CIO consentì immediatamente di abbassare il VaR del SCP del 50%, il che consentì al CIO non solo di cessare formalmente le proprie violazioni con riguardo alle soglie-limite sopra indicate ma anche di intraprendere un trading ancor più rischioso su derivati. Alcuni mesi più tardi, la banca stabilì che il modello fosse implementato erroneamente, incorporando errori di calcolo e formule.
  • In data 10 Maggio, la JPM tornò sui propri passi, revocò il nuovo VaR model a causa della sua inaccuratezza foriera di rischi e ristabilì la vigenza del modello precedente.
  • Gli analisti quantitativi, i traders ed i risk managers del CIO, criticarono aspramente il modello CRM in uso alla banca, asserendo che sovrastimasse il rischio rispetto a quanto risultante dalle più ottimistiche analisi da essi condotte. Il capo degli analisti quantitativi del CIO esercitò pressioni sugli analisti quantitativi della banca al fine di adottare un sistema dei categorizzazione dei rischi dei trades del SCP, in grado di generare il minor Risk Weighted Asset totale. L' autore di detta richiesta, si guardò bene dal menzionare i suoi propositi nelle e-mails interne pur ricevendo supporto analitico, da parte della banca, nel suo tentativo di strutturare un sistema strumentale all' artificiosa riduzione del profilo di rischio del SCP.
Il capo dell' ufficio londinese del CIO, Achilles Macris, una volta comparò la gestione del SCP al pilotaggio di un aereo. Lo stesso esaminatore OCC incaricato presso la JPM Chase disse che se il SCP fosse un aereoplano, le metriche del rischio rappresenterebbero la strumentazione di bordo.

  • Nel primo trimestre del 2012, la strumentazione iniziò a segnalare spie rosse e ad innescare sirene d'allarme ma, anzichè cambiare rotta, il personale della banca disconobbe e ridusse la e polemizzo sull' accuratezza della stessa strumentazione. L' operato della banca, non solo dimostrò le deficienze del risk management della JPM, ma ingenerò preoccupazioni sistemiche circa il mancanto rispetto delle stesse metriche da parte di altre istitutizioni finanziarie intente a ridurre fittiziamente la quantità di capitale regolamentare richiesto.   
Pezzo scritto ascoltando 

venerdì 15 settembre 2017

SU JAMIE DIMON, BITCOIN, FRODI E BOLLE PT.2

Per la prima parte, clicca qui.
  • Nei primi 4 anni di operatività, il Synthetic Credit Portfolio produsse risultativi positivi ma, nel 2012, inaugurò l' anno solare con perdite significative.
  • A Gennaio, Febbraio, Marzo, i trading days nei quali venivano riportate perdite eccedevano di gran lunga quelli profittevoli. Al fine di minimizzare la mole di perdite da contabilizzare, il CIO iniziò a mutare gli starndards valutativi utilizzati sino a quel momento per prezzare i derivati creditizi.
  • All' inizio di Gennaio 2012, il CIO stabilì che il valore daily dei derivati dovesse essere determinato -come da prassi- con riguardo ai o quanto più vicino ai midpoint prices dei ranges quotidiani dei prezzi (bid-ask spreads) fatti segnare dal mercato. L' utilizzo dei midpoint prices consentiva al CIO di rispettare il criterio contemplante l'uso dei prezzi maggiormente rappresentativi del “fair value”. Tuttavia, sul finire del primo trimestre del 2012, anziché prezzare ai o in prossimità dei midpoints, il CIO iniziò ad assegnare ai propri derivati creditizi valori determinati in relazione ai prezzi più favorevoli tra quelli battuti nel daily range. I prezzi più favorevoli consentivano al CIO di riportare -nei daily profit/loss (P&L) reports del SCP, depositati quotidianamente internamente alla banca, perdite più contenute. La pratica dei prezzi più vantaggiosi continuò ad essere utilizzata con maggior costanza nei due mesi seguenti.
  • In data 15 Marzo 2012, due partecipanti chiave, Julien Grout junior trader incaricato di prezzare le posizioni del SCP su base giornaliera ed il suo supervisore, Bruno Iksil, head treader, nel corso di una telefonata registrata mostrarono piena consapevolezza delle irregolarità cui avevano dato seguito. Disse infatti Grout rivolgendosi a Iksil: «Non sto prezzando al midpoint, come da precedente conversazione». Il giorno seguente, Iksil espresse a Grout le sue preoccupazioni circa la crescente discrepanza tra i nuovi prezzi e quelli che avrebbero dovuto riportare in osservaza del marking al midpoint: «Non posso continuare ad andare avanti così …. Penso che lui (il loro supervisore, Javier Martin Artajo) si aspetti un re-marking alla fine del mese. Non so dove intenda fermarsi, ma la cosa sta assumendo i contorni dell' idiozia».
  • Per 5 giorni, dal 12 al 16 Marzo 2012, Grout predispose un foglio Excel nel quale evidenziava le differenze tra i valori daily del SCP calcolati con la formula tarocca ed i valori che avrebbe dovuto riportare qualora avesse fatto uso dei midpoint prices. In base a quanto evidenziato dal 16 Marzo 2012 sul foglio elettronico, il SCP aveva totalizzato -da inizio anno solare- perdite pari a 161 milioni di dollari; qualora fosse stato utilizzato il criterio del midpoint, l'unico corretto, le perdite riportate sarebbero state pari a 593 milioni di dollari. Ina Drew, capo del CIO, ha sempre affermato di non aver mai visto quel foglio né di esser mai stata consapevole della doppia contabilità in uso presso il CIO con riguardo al SCP.
  • In data 23 Marzo 2012, Iksil stimò in una mail che il SCP avesse perso circa 600 milioni di dollari usando i midpoint prices e circa 300 milioni usando i best prices (metodologia tarocca) e che ciononostante il SCP avesse continuato a riportare perdite quotidiane ufficiali pari a soli 12 milioni di dollari.
  • In data 30 Marzo 2012, ultimo giorno lavorativo del trimestre, il CIO riportò internamente un' improvvisa perdita daily pari a 319 milioni di dollari. Tuttavia, nonostante il riporto di questa perdita straordinaria, un' analisi condotta qualche tempo dopo dal Valuation Control Group evidenzò come la differenza tra i valori del P&L report del CIO determinati con i midpoint prices e  quelli determinati facendo uso dei prezzi più favorevoli fosse pari a circa 512 milioni di dollari.
  • In data 10 Aprile 2012, il CIO comunicò inizialmente una perdita daily stimata pari a circa 6 milioni di dollari ma 90 minuti più tardi, dopo un confronto tra due traders, emise un nuovo P&L report con perdite stimate pari a circa 400 milioni di dollari: cifra che condusse le perdite del SCP, per la prima volta, verso la la soglia di 1.2 miliardi di dollari.
In conseguenza dell' uso dei best (anziché dei mid) prices le business lines della JPM Chase, vale a dire il CIO e l' Investment Bank, si ritrovarono ad assegnare valori differenti ai medesimi derivati creditizi.
  • All' inizio di Marzo 2012, alcune controparti del CIO vennero a conoscenza delle differenze valutative e contestarono i valori determinati dall' unità della banca, il che generò una disputa del valore di circa 690 milioni di dollari, sull' ammontare dei collaterali richiesti.
  • A Maggio dello stesso anno, il Chief Risk Officer della banca, Ashley Bacoin, costrinse il CIO a prezzare i derivati con lo stesso metodo utilizzato dall' Investment Bank, il quale faceva uso di un servizio di pricing indipendente al fine di identificare i midpoints dei vari price ranges. Il cambio di valutazione indotto, risolse a favore delle controparti del CIO la disputa sull' ammontare di collaterale richiesto, segnando altresì la fine del mismarking perpetrato dalla JPM.
  • In data 10 Maggio 2012, il Controller della banca emise un memorandum interno, dedicato ai modelli di valutazione del SCP utilizzati da Gennaio ad Aprile. Pur documentando l' ultizzo dei più favorevoli best prices in luogo dei midpoints, pur evidenziando che detta pratica consentì al CIO di occultare 500 milioni di perdite, il report concludeva circa la correttezza della procedura seguita.
L' abilità del personale del CIO nel nascondere centinaia di milioni di dollari di perdite addizionali nell' arco di tre mesi, resistendo anche all'indagine interna, dimostrarono quanto impreciso, indisciplinato ed aperto alla manipolazione fosse il processo valutativo dei derivati creditizi. La gravità della debolezza strutturale mostrata dal CIO fu particolarmente significativa vista la natura altamente rischiosa dei derivati creditizi, la carenza di sottostanti assets tangibili in grado di assorbire almeno parzialmente le perdite, la velocità con cui perdite particolamente elevate risultavano in grado di minacciare la profittabilità della banca.

giovedì 14 settembre 2017

SU JAMIE DIMON, BITCOIN, FRODI E BOLLE PT.1

Un giorno fa, Jamie Dimon (CEO della JP Morgan dal 31 Dicembre del 2005) ha definito il Bitcoin “truffa” e “bolla” aggiungendo che, se dipendesse da lui, licenzierebbe tutti i suoi dipendenti impegnati a tradare la criptovaluta in quanto ciò costituirebbe manifesto segno di stuipidità (clicca qui). Anche Kolanovic, uno dei quants più rinomati di Wall Street, ha aspramente criticato le cryptovalute (clicca qui).
Per i tifosi, Bitcoin is the “new gold” mentre per i detrattatori is “just shit”. Per gli accademici, invece, rappresenterebbe -al momento- un fenomeno meramente speculativo: prova ne sarebbe il fatto che vede la quantità di BTC spesa in commissioni per il trading di gran lunga più elevata di quella spesa in tutto il mondo per comprare beni e servizi, il che è anche abbastanza normale vista la volatilità dell' asset in questione.
Tuttavia, non sto scrivendo questo post per difendere o esaltare il BTC nei confronti della cui esistenza sono del tutto indifferente, rappresentando per il sottoscritto un mero asset su cui o a mezzo del quale provare a speculare; viceversa, lo sto scrivendo per perculare tutti coloro i quali prendano per oro colato le parole del buon Jamie che, vista l'età, inizia ad accusare qualche debolezza a livello mnemonico. Infatti, il caro Jamie ha una certa conoscenza sia di pratiche volte a taroccare numeri di bilancio che di operatività finanziaria ad alto rischio.

Correva l' anno 2005.
  • Nel 2005, la JPM Chase scorporò, quale unità separata seppur permanente all' interno della banca, il suo Chief Invesment Office (CIO) al quale venne assegnato il compito di investire l' eccedente liquidità della banca ed al cui vertice, in qualità di Chief Investment Officer, fu nominta Ina Drew.
  • Nel 2006, il CIO approvò una nuova proposta volta a consentire la conduzione del trading su derivati creditizi sintetici.
  • Nel 2008, il CIO denominò l'insieme delle posizioni su derivati creditizi “Synthetic Credit Portfolio” (SCP).
  • Nel 2011, la dimensione netta del SCP passò da 4 miliardi di dollari a 51.
  • Nel tardo 2011, il trading condotto su derivati creditizi di valore pari ad un solo miliardo di dollari garantì alla banca circa 400 milioni netti di gain.
  • Nel Dicembre del 2011, JPM Chase chiese al CIO di ridurre il suo Risk Weighted Assets al fine di consentire alla società, nel suo insieme, di ridurre i requisiti di capitale regolamentare.
  • In risposta alla richiesta, nel Gennaio del 2012, anziché vendere gli assets più rischiosi -il metodo più rapido per ridurre il RWA- il CIO lanciò una nuova strategia di trading volta ad andare long su alcuni derivati creditizi al fine di compensare gli short in portafoglio e quindi ridurre, almeno teoricamente, il RWA del CIO e dunque della banca nel suo insieme. Tuttavia, la predetta strategia non solo finì col generare un incremento delle dimensioni, del rischio e del RWA del portafoglio, ma generò altresì una complessiva posizione net long sui derivati creditizi, eliminando proprio quelle protezioni da hedging che la creazione del SCP avrebbe dovuto -almeno idealmente- apportare.
  • Nel primo trimestre del 2012 i traders del CIO, in un clima iniziale di grande euforia, portarono il nozionale netto del SCP da 51 miliardi di dollari a 157. A Marzo 2012, il SCP comprendeva: posizioni per 62 miliardi $ su di un indice creditizio americano composto da società investment grade; posizioni per 71 miliardi $ su di un omologo indice europeo; posizioni per 22 miliardi $ su di un indice HY americano.
  • Le predette posizioni furono create, in parte, a Marzo tramite una serie di trades grazie ai quali il CIO acquistò posizioni long per un nozionale complessivo di 40 miliardi di dollari, giudicate in seguito dall' Office of the Comptroller of the Currency (OCC) quali mere martingale inserite in una strategia di trading perdente.
  • A fine Marzo 2012, il SCP risultava essere composto da oltre 100 differenti strumenti creditizi espressione di posizioni sia long che short, sia IG che HY, con scadenze brevi e lunghe. Gli stessi dipendenti della JPMorgan giudicarono la size del SCP come enorme e pericolosa poiché un piccola riduzione del prezzo avrebbe potuto tradursi rapidamente in una grande perdita.
  • Nel mentre i traders della CIO aumentavano le dimensioni delle posizioni assunte nel SCP, questo continuava a perdere valore: 100 milioni di dollari a Gennaio, 69 a Febbraio, 550 a Marzo, per un totale di 719 milioni di dollari di perdite a fine primo trimestre 2012. Una settimana prima che il trimestre terminasse, Ina Drew ordinò ai traders del CIO di non eseguire più alcun trade.
  • Nei tre mesi successivi, i derivati creditizi del CIO seguitarono a perdere valore: a maggio il SCP perdeva 2 miliardi di dollari; a fine Giugno 4,4 miliardi ed a fine anno circa 6,2 miliardi.
  • All' inizio di Aprile 2012, quando la storia finì sulla scrivania degli organi di controllo americani, la JPM si giustificò dicendo che il SCP non fosse stato creato con l' intento di implementare l' operatività tipica di un trading desk proprietario bensì quale strumento di copertura/assicurazione contro i rischi creditizi connotanti l'attività bancaria condotta in seno al gruppo. Tuttavia, mentre il documento orginario di approvazione del SCP indicava che questo fosse stato creato proprio con funzioni di copertura (almeno nelle intenzioni), la banca non fu mai in grado di fornire la documentazione riguardante gli obiettivi di hedging, le strategie, gli assets, il portafoglio, i rischi, i tail events oggetto di copertura, le modalità, la dimensione e la natura delle operazioni di copertura asseritamente condotte nel quinquennio successivo, né fu mai in grado di spiegare perché le coperture realizzate a mezzo SCP venissero trattate differentemente da altri tipi di hedges condotti sempre all' interno del CIO.
  • A maggio del 2012, un ispettore dell' OCC parlò del SCP nei seguenti termini «Make a believe Vodoo Magic “composite hedge”», mentre Dimon dichiarò alla Commissione d'indagine del Senato USA che: «Nel tempo, il portafoglio mutò dall' essere qualcosa che avrebbe dovuto portegerre l'azienda in qualcosa che creò nuovi e più grandi rischi potenziali». Dimon mancò di riconoscere che il SCP mutò proprio in un aumento del rischio inerente al trading proprietario.

Pezzo scritto ascoltando 

martedì 1 agosto 2017

TRADING IN VISTA DEGLI EARNING ANNOUNCEMENTS PT .1

In questi giorni abbiamo parlato molto -su Facebook- di trading condotto a ridosso degli annunci concernenti i risultati trimestrali/semestrali. Come forse saprete, abbiamo parlato molto -su queste pagine- di quanto possa essere stolta la decisione di tradare le news releases qualora si versi nelle condizioni operative -quindi anche strutturali- proprie dei retail, il che potrebbe portare qualcuno a rilevare una contraddizione tra la serie di post inaugurata dal presente e quanto scritto in passato.
In realtà, quanto mi conduce a sostenere la necessità di predisporre un trading system in grado di performare bene in relazione ai risultati delle trimestrali appartiene già allo scibile umano, trattandosi di considerazioni elaborate negli anni da operatori ben più qualificati del sottoscritto.

Diversi studi scientifici hanno dimostrato come, a partire dal 1996, il trading con opzioni earning related sia cresciuto in maniera esponenziale. Naturalmente, non si tratta di un fenomeno casuale visto che una quota veramente considerevole dei rendimenti annuali in conto capitale di molti titoli si verifica proprio in corrispondenza delle trimestrali (alcuni studi hanno sottolineato come nel 50% dei casi, nel giorno delle releases o in quello immediatamente successivo in caso di comunicazione in AH, i titoli presentino rendimenti pari a 30 volte quelli osservabili nei trading days privi di notizie sui risultati operativi).
In tale contesto, le opzioni rappresentano lo strumento migliore per fare trading perché in alcuni casi ed a talune condizioni è possibile essere profittevoli a prescindere dalla direzionalità del mercato. Attenzione! Non sto dicendo che sia sistematicamente possibile creare strutture negoziali risk-free. I gains senza risks sono le tipiche promesse dei maghi Do Nascimiento 2.0 che garantiscono di potervi far diventare ricchi -riporto testualmente- «Rapidamente e senza fatica» con i loro trading systems. I predetti sono dei poveri ciarlatani, dei peracottari, dei Totò Truffa che abbindolano gente dalla mente labile necessitante di sostegno clinico psicologico/psichiatrico più che di financial coaches.
Qualora decidessimo di operare acquistando o vendendo allo scoperto le azioni del titolo “Alfa” poco prima ed in attesa degli earnings, per portare a casa un gain dovremmo aver ragione circa:
·         la natura e la dimensione di eventuali sorprese sugli utili/perdite;
·         eventuali cambi di guidance;
·         la reazione del mercato a tutte le news predette.

Predire gli utili/le perdite è qualcosa di molto molto complesso: pensiamo alle decine di analisti super specializzati nel loro settore di riferimento, addentri al titolo coperto ed alla miriade di fonti di cui dispongono per elaborare i loro dati. Eppure, spesso sbagliano in maniera grossolana. Tra l’altro, anche qualora fossimo in grado di azzeccare le sorprese rispetto al consensus, dovremmo sostenere il rischio che la reazione del mercato vada in direzione opposta rispetto a quella ipotizzabile alla luce dei risultati (a fronte di sorprese formalmente positive il mercato potrebbe reagire male e viceversa). Questo significa che, anche qualora fossimo in grado di predire accuratamente eventuali sorprese sui risultati gestionali, cosa già di per sé difficilissima, rischieremmo di perdere comunque denaro. 

Post scritto ascoltando


giovedì 13 luglio 2017

OSSERVAZIONI SUL CRITERIO IDENTIFICATIVO “ELO” RECENTEMENTE IDEATO DAL NASDAQ.

Tempo fa vi parlai della fine che fanno i vostri stop orders sul NYSE (clicca qui). Oggi, invece, vi racconto un’altra storia.
Come forse saprete, il NASDAQ non molte ore fa ha approvato l’introduzione di un nuovo criterio identificativo, valido per alcuni degli ordini ivi immessi, denominato Extended Life Priority Order Attribute.
Più nello specifico l’order attribute consentirà ad alcuni Displayed Orders (ordini visibili sul book) di essere preferiti, in termini di priorità, rispetto agli altri ordini visibili presenti sul book e collocati in corrispondenza del medesimo livello di prezzo. Per godere di tale priorità, l’ ordine dovrà essere identificato con l’ attributo “Extended Life Priority” (ELO), indicativo del fatto che lo stesso non sarà in alcun modo né modificato né cancellato dal trader prima che sia scaduto il termine massimo di permanenza sul book, pari ad almeno1 secondo.
Il NASDAQ ha giustificato l’invenzione asserendo di voler rendere migliorare la qualità del mercato a tutto beneficio dei retail. Siamo proprio sicuri che sia così?
Innanzitutto, merita di essere sottolineato che -ad oggi- solo i "Designated Retail Orders" di tipo displayed sono in grado di utilizzare l’attributo di cui sopra, anche se gli amministratori della piazza di scambio hanno dichiarato che in futuro sarà reso disponibile agli istituzionali. Ma cosa sarebbe un Designated Retail Order? Lo definiamo di seguito facendo uso della descrizione ufficiale presente nel manuale operativo del Nasdaq:
«A “Designated Retail Order” is an agency or riskless principal order that meets the criteria of FINRA Rule 5320.03 and that originates from a natural person and is submitted to Nasdaq by a member that designates it pursuant to this rule, provided that no change is made to the terms of the order with respect to price or side of market and the order does not originate from a trading algorithm or any other computerized methodology. An order from a “natural person” can include orders on behalf of accounts that are held in a corporate legal form --such as an Individual Retirement Account, Corporation, or a Limited Liability Company -- that has been established for the benefit of an individual or group of related family members, provided that the order is submitted by an individual. Members must submit a signed written attestation, in a form prescribed by Nasdaq, that they have implemented policies and procedures that are reasonably designed to ensure that substantially all orders designated by the member as “Designated Retail Orders” comply with these requirements. Orders may be designated on an order-by-order basis, or by designating all orders on a particular order entry port as Designated Retail Orders (“Retail Order”). Please note: If A Nasdaq member uses an algorithm to determine to send an existing Retail Order into the Exchange, such order is a Retail Order and is not deemed to have originated from a trading algorithm strictly as a result of the brokerage firm’s algorithm, provided that the Nasdaq member assures that the Retail Order meets the underlying requirements, including that the routing algorithm does not change the terms of the order with respect to price or side of the market».
Gli ELO orders verranno così identificati: «To implement the retail phase of the Extended Life Priority Attribute, Nasdaq is developing a unique identifier that will be appended to each Order entered by the member. Orders with the Extended Life Priority Attribute may be individually designated with the new identifier or entered through an Order port that has been set to designate, by default, all Orders with the new identifier. Orders marked with the new identifier -- whether on an order-by-order basis or via a designated port -- will be disseminated via Nasdaq’s TotalView ITCH data feed.18 Thus, market participants will be able to identify Designated Retail Orders that have the Extended Life Priority Attribute.»
Da quanto detto sopra emerge che, in cambio del vantaggio in termini di posizionamento dei Designated Retail Orders nella coda, il NASDAQ imporrà ai predetti di rendersi identificabili a mezzo della feature ELO. Ma identificati da chi? Da coloro i quali acquisteranno il data feed proprietario del NASDAQ. Chi compra, normalmente, il data feed proprietario del NASDAQGli HFTs e gli investitori istituzionali. In altri termini, gli ELO orders, quelli immessi dai brokers per conto dei soli retails (almeno per ora) saranno facilmente identificati dagli HFTs Perché è importante soffermarci sul fatto che questi ordini saranno facilmente rilevati dagli HFTs? Perché questa tipologia di operatori brama per conoscere quanto più nel dettaglio la posizione degli ordini in attesa di esecuzione nella più ampia coda (la cui struttura è per definizione dinamica). Conoscere quali siano gli ordini in coda non soggetti a cancellazione o a modifica per almeno un secondo e sapere con certezza che -allo stato attuale e chissà per quanto tempo ancora- questi siano ordini retail, rappresenta un doppio vantaggio informativo di estremo valore per le strategie dei piranha dei mercati. Proprio la possibilità di poter disporre di informazioni di questo tipo è ciò che giustifica i prezzi pagati per l’acquisto dei data feeds proprietari; proprio la possibilità di disporre di questo tipo d’informazioni è ciò che permette di attribuire un valore inestimabile ai data feeds proprietariCon la solita scusa del miglioramento qualitativo dei mercati a tutto beneficio dei retail, in realtà, il NASDAQ ha creato un nuovo marker che rischia di porre i piccoli investitori nella condizione di rivelare -magari inconsapevolmente- la loro identità e le loro intenzioni operative a tutto vantaggio dei più sofisticati operatori di mercato. 
Post scritto ascoltando 

lunedì 10 luglio 2017

BREVI CONSIDERAZIONI SULL' OBBLIGAZIONARIO IN RELAZIONE AL RISCHIO DI VOLATILITA' PT.3

Per la seconda parte, clicca qui.

Continuiamo a mettere insieme qualche semplice pensiero su titoli di stato e volatilità.
Consideriamo 2 BTP con:
·         stessa cedola (in %) – tasso fisso;
·         stessa frequenza della cedola;
·         stesso valore nominale;
·         stessa modalità di rimborso
·         stesso TRES;
·         durate residue differenti.
All’ aumentare dei tassi, il titolo con durata residua superiore tenderà a deprezzarsi maggiormente (e viceversa in caso di riduzione).

Più precisamente:
  •  il rischio di volatilità è maggiore per le obbligazioni che, a parità di tutti gli altri fattori, presentino una vita residua maggiore;
  •  la condizione di cui al punto precedente è conseguenza del fatto che, le obbligazioni con durata residua maggiore presentano tempi più lunghi di maturazione dei flussi di cassa il che determina, nell’ ipotesi di variazione del livello dei tassi d’interesse di mercato, una più elevata oscillazione del valore attualizzato dei flussi più distanti sull’asse temporale e quindi dei prezzi;
  •  una maggiore oscillazione dei prezzi (propria dei titoli con durata residua maggiore) si traduce in una maggior loro contrazione quando i tassi di mercato salgono (e viceversa nel caso in cui dovessero scendere). 
     Pezzo scritto ascoltando

giovedì 6 luglio 2017

TRADING ON MACRO NEWS E LE CAZZATE CHE VI VENDONO I BROKERS PT. 4

 Per la terza parte, clicca qui.
In base allo studio sin qui più volte citato, il rendimento totale medio con riguardo a tutti i tipi di annuncio macro analizzati, nel corso del minuto seguente la news release, risulta essere pari a 9,40bps per singolo evento.
L’importanza della velocità di esecuzione dell’ ordine può essere illustrata nei seguenti termini:
·         10 millisecondi di ritardo generano una riduzione del rendimento pari a 0,08 bps per evento;
·         300 millisecondi di ritardo generano una riduzione del rendimento pari a 0,81 bps per evento;
·         1 secondo di ritardo genera una riduzione di rendimento pari a 1,62 bps per evento.
Quanto sopra significa che:
·         rispetto ad un’ipotetica esecuzione istantanea, un investitore più lento di 1 secondo perde -in media- il 3.90% di rendimento su base annuale .
Se quanto sopra lo rapportassimo ai rendimenti cumulativi (relativi al trading su tutti gli annunci macro):
·         la perdita generata da un ritardo esecutivo di 300 millisecondi sarebbe pari all’ 8,60%, mentre
·         la perdita generata da un ritardo esecutivo di 1 secondo sarebbe pari al 17,27%.
Va inoltre considerato che i rendimenti complessivi post macro-release crescono ripidamente nei primi 10 secondi immediatamente successivi alla news, il che non rende sorprendente l’attribuzione di un ruolo centrale ai ritardi esecutivi sino a 10 secondi:
·         per 5 secondi di ritardo, la perdita media è di 3,21 bps ad evento;
·         per 10 secondi di ritardo, la perdita media è di 4,17 bps ad evento.
Adesso, proviamo a mettere insieme qualche altro dato.
Per le strategie clock-based la velocità esecutiva è relativamente più importante nei trading days meno volatili. Al contrario, specialmente nel caso di ritardi ≥ a 400 millisecondi, le strategie event-driven soffrono la lentezza operativa con prevalenza nei giorni altamente volatili, il che ci permette di capire perché giornate fortemente volatili siano manna dal cielo per gli HFTs come Virtu Financial (clicca qui).

La velocità esecutiva è inoltre importante:
·         in relazione alle macro-news USA delle ore 16:00 (per l’ Italia);
·         in relazione alle macro-news con high impact sul mercato;
·         in relazione alle macro-news non in linea con il consensus: quanto più consistente è la sorpresa tanto maggiore è l’importanza della velocità, il che non risulta del tutto anormale essendo il movimento del prezzo  determinato dalla e positivamente correlato alla magnitudo della sorpresa;
·         per i traders le cui trading strategies abbiano un discreto success ratio ma non per quelli incapaci di predire correttamente la trade direction. Con un success ratios ≤ al 50%, normalmente, i rendimenti sono negativi e quindi non si pone il problema della velocità. Con succes ratios =  al 60%, 70%, 80%, la riduzione del rendimento della strategia per ritardi di 300 millisecondi o di 1 secondo risulta essere pari, rispettivamente a 0,17 e 0,29 bps, 0,33 e 0,62 bps, 0,50 e 0,96 bps, per singolo evento. Se questi dati abbiano o meno peso economico dipende dall’ investitore.  Per esempio, un operatore che considerasse significante una perdita annuale pari all’1% legata da una trading strategy news-based (corrispondente ad una perdita di 0,41 bps ad evento), scoprirà che questa soglia risulterebbe essere violata:
·          in presenza di ritardi esecutivi  150 millisecondi in caso di success ratio ≥ 90%;
·         in presenza di ritardi esecutivi 300 millisecondi in caso di success ratio dell’ 80%;
·         in presenza di ritardi esecutivi 400 millisecondi in caso di success ratio del 70%.
Alternativamente, un investitore potrebbe guardare al costo-opportunità di disporre di un apparato di esecuzione poco performante. Immaginando di tradare $ 100.000,00 ad evento:
·         in presenza di ritardi esecutivi pari a 300 millisecondi, l’operatore perderebbe:
o   $3,29, $4,76, e $7,70, in caso di success ratios rispettivamente pari al 70-80-90%;
·         in presenza di ritardi esecutivi pari ad 1 secondo, l’operatore perderebbe:

o   $10,02, $13,92 e  $21,73, in caso di success ratios rispettivamente pari al 70-80-90%.

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giovedì 29 giugno 2017

TRADING ON MACRO NEWS E LE CAZZATE CHE VI VENDONO I BROKERS PT. 3

Per la seconda parte, clicca qui.
Proviamo a raccogliere qualche idea.
Nei post precedenti abbiamo appreso che, in corrispondenza della release di macro news, al picco di attività algoritmica coincida  una minore market quality complessiva (secondo quanto riportato nello studio accademico citato nei post precedenti).
Più nello specifico, un aumento dell' attività algoritmica su tutto il book e nei primissimi livelli comporta un miglioramento del qualità del mercato nei termini di seguito indicati:
    aumento degli spessori bid-ask sul primo livello;
    aumento dei volumi;
    riduzione dei costi di selezione avversa
ed un peggioramento nei termini di seguito indicati:
     riduzione dello spessore dei livelli posti a tot cents di distanza dal primo;
     aumento dei realized spreads (per la definizione clicca sul link di cui sopra) a 5 secondi;
    aumento della realized voltatility (per la definizione clicca sul link di cui sopra) a 60 secondi;
    incremento dei valori assunti dalle bi-power variations (per la definizione clicca sul link di cui sopra) a 60 secondi.
Le principali differenza intercorrono tra le misure dello spread (half spreads, realized spreads a 60 secondi e costi di selezione avversa a 60 secondi) osservabili in caso di incremento del trading algoritmico sull' intero book o solo al suo top. Nel primo caso, la qualità del mercato aumenta (i valori assunti delle variabili citate diminuiscono); nel secondo, la qualità del mercato diminuisce (i valori assunti dalle variabili citate aumentano). I dati dei realized spreads e dei costi di selezione avversa a 60 secondi indicano che la presenza di spreads più ampi, dovuta ad un aumento sia dei fleeting orders in grado di migliorare il bid/ask spread del primo livello sia di quelli che lo migliorano se aggiunti e lo peggiorano se rimossi, sia conseguenza di un aumento delle perdite patite dal takers (in termini di liquidità), laddove l'analisi degli stessi dati a 5 secondi suggerisce che l'aumento degli spreads può essere imputato ad un aumento di quelli realized corrispondenti ai ricavi dei liquidity providers.
Hendershott et al. (2011) and Hasbrouck and Saar (2013) hanno dimostrato che, nel corso dell' intero trading day, un aumento del trading algoritmico tende a migliorare la qualità del mercato con riguardo a numerose variabili attinenti allo spread. Il medesimo effetto è osservabile durante la release delle macro news maggiormente price sensitive, limitatamente alle ipotesi di attività algoritmica estesa a tutto il book. Viceversa, in caso di attività concentrata al top del book, è possibile rilevare un allargamento degli spreads.  Sempre Hasbrouck and Saar (2013) and Brogaard (2012) ritengono che un aumento dell' attività algoritmica di tipo HFT produrrebbe un effetto stabilizzante sulla volatilità intraday (personalmente, alla luce di più recenti studi, dissento). Viceversa, secondo gli autori dello studio preso in considerazione in questa serie di post, nei minuti successivi alla release macro, sia un aumento dell' attività full book che top book5 tenderebbe a coincidere con una maggiore volatilità.
Per ciò che concerne la profondità del book, Hendershott et al. (2011) Hasbrouck and Saar(2013) hanno dimostrato che, nel corso dell' intero trading day, gli aumenti del trading algoritmico risultano associati a profondità minori. In tal senso, anche gli autori del paper da noi preso in considerazione hanno verificato che un aumento del trading algortimico nei 60 secondi successivi la release di macronews tenderebbe a condurre ad una minore profondità del book.
Per ciò che concerne Quoted Half Spreads, Volumi e Volatilità osservati in corrispondenza di un incremento di attività algoritmica dovuta ad una macro release, sussistono differenze quantitative tra le finestre temporali a 60 ed a 300 secondi, spiegabile nei termini seguenti. Operando a mezzo limit orders, gli investitori assumono due tipologie di rischi:
1.      di adverse information events, in grado di innescare esecuzioni non desiderate;
2.      di favorable information events, in grado di impedire un'esecuzione desiderata. 
Detti rischi diminuiscono nel caso in cui i traders siano in grado di aggiornare ordini e prezzi in maniera rapida oppure nel caso in cui essi riescano a qualificarsi come meglio informati. Nella maggior parte di release di macro news, tutti i partecipanti al mercato hanno accesso alla stessa fonte d'informazione; tuttavia, esistono notevoli differenze circa la quantità di tempo di cui necessitano per ottenerla, processarla, prendere posizione sul mercato. Di conseguenza, alcuni traders risultano meglio informati per un breve lasso di tempo. I traders informati meglio e più rapidamente (HFTs, algo traders con direct data feeds), molto probabilmente tenderanno a coincidere con coloro i quali opereranno sul primo livello del book, specialmente durante i periodi di volatilità indotta da macro news.

Notoriamente, gli HFTs con operatività event driven sono coloro i quali riescono ad ottenere e processare  informazioni migliori prima di tutti gli altri partecipanti al mercato. Secondo Foucault et al. (2013) and Martinez and Rosu (2013), a fronte di una precisione informativa costante, un aumento della velocità operativa sui mercati conduce -inevitabilmente- ad una riduzione della liquidità, ad un aumento dei volumi tradati e ad un impatto nullo sulla volatilità (elemento questo controverso nella letteratura scientifica). Infatti, Martinez and Rosu (2013) hanno provato ad osservare la condotta di un HFT a fronte di un flusso informativo costante, interessante un asset il cui valore di mercato fosse oggetto di “ambiguity aversion” (clicca qui). La strategia operativa ottimale dell' HFT dipenderà in larga misura dalla componente non persistente e più volatile dell' dato informativo. Nel modello di Martinze e Rosu, una news macroeconomica può aiutare l' HFT ad interpretare meglio il flusso informativo costante, riducendo l'incertezza del significato da attribuirvi. La maggiore precisione del segnale operativo generato dal news stream incrementerà l' aggressività dell' HFT, la quale genererà un aumento dei volumi (a fronte di una più moderata ambiguity aversion), dell' illiquidità e della volatilità. L' aumento dell' aggressività, dal punto di vista pratico, viene realizzato attraverso l' ultilizzo di marketable limit orders (clicca qui)   (voi che tradate le news secondo i consigli del vostro broker fate invece uso dei limit orders).

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